国债：震荡

　　报告日期：2022年9月16日

　　★8月经济数据超预期，但未来修复或较波折

　　稳增长政策生效以及低基数效应是经济数据超预期的重要原因。需求端：1）8月增量政策补充基建资金，1-8月基建累计同比由9.6%上升至10.4%；2）降息叠加基建需求增加，制造业投资累计增速小幅改善0.1个百分点至10.0%；3）地产投资累计增速下降1个百分点至-7.4%，但在保交楼政策的督促之下，终端的竣工、销售数据出现改善迹象；4）由于低基数效应，8月社零增速由2.7%回升至5.4%。供给端：8月工增同比由3.8%回升至4.2%，高于市场预期的3.9%。一方面去年同期基数偏低；另一方面高温影响下，实体用电需求有所增加。

　　但经济基本面隐忧仍存，未来的修复可能存在着波折。首先若剔除低基数效应，那么8月经济数据的修复幅度整体不大。其次地产风险进一步显性化的问题很难在短期内解决，表层的保交楼问题尚未得到解决，深层的解决高杠杆问题还在进行中，未来信用风险仍有发生的可能，叠加居民部门的现金流量表、资产负债表受损，地产销售、投资的低迷还将持续。最后9月疫情再度散发，中长期来看疫情仍将是冲击经济修复的一大不确定性因素，市场预期会持续受到压制，居民消费、企业投资均难以持续性回升。

　　★短期债市存在调整压力

　　短期债市存在调整压力：一者存量政策生效，各项经济指标好转，而近期又出台了较多的续接政策，基本面再度大幅恶化的可能性暂不大；二者财政政策正在发力，而人民币贬值压力较大，叠加央行已于上月降息，货币政策或进入观察期；三者由于央行连续缩量续作MLF，财政端地方债增发，留底退税近尾声，信用指标小幅修复，资金面面临一定的收敛压力。但由于经济修复并不牢靠，利率上行幅度相对有限。

　　★风险提示：

　　政策力度超预期，信用指标超预期。

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　　8月经济数据超预期，但隐忧仍存

　　8月各项经济指标有所改善。结构方面，8月工增同比由3.8%回升至4.2%，高于市场预期的3.9%；1-8月固定资产投资累计同比录得5.8%，高于市场预期的5.3%和前值5.7%；8月社零增速由前值2.7%回升至5.4%，高于市场预期的4.2%；全国城镇调查失业率5.3%，前值5.4%。经济数据公布后，期债有所回调。

　　稳增长政策生效以及低基数效应是经济数据超预期的重要原因。需求端：1）投资端基建改善最为明显。近期多次会议强调稳基建的重要性、8月增量政策补充基建资金、项目较为充裕以及基建相关高频指标回升等证据均指向基建增速能够继续上升。从结构上看，电力、热力、燃气及水的生产和供应业和水利、环境和公共设施管理业的投资增速均较高。2）制造业投资小幅走强，汽车制造业投资增速大幅回升。3）地产投资增速仍然走弱，但在保交楼政策的督促之下，房企资金来源有所改善，竣工、施工端出现回升迹象。4）消费的改善明显超出市场预期，低基数或是重要原因。结构上商品和餐饮增速均明显改善，且餐饮增速改善幅度更大；线上社零增速高于线下。供给端：工增数据超市场预期，一则去年同期基数偏低；二则高温环境下居民对于电力的需求增加，电力、热力、燃气及水的生产和供应业工增较高。

　　但经济基本面隐忧仍存，未来的修复可能存在着波折。首先若剔除低基数效应，那么8月经济数据的修复幅度整体不大。其次地产风险进一步显性化的问题很难在短期内解决，表层的保交楼问题尚未得到解决，深层的解决高杠杆问题还在进行中，未来信用风险仍有发生的可能，叠加居民部门的现金流量表、资产负债表受损，地产销售、投资的低迷还将持续。最后9月疫情再度散发，中长期来看疫情仍将是冲击经济修复的一大不确定性因素，市场预期会持续受到压制，居民消费、企业投资均难以持续性回升。

　　未来宏观政策仍将较为积极，短期财政政策发力的空间更大。财政政策以补贴制造业企业、生产环节为主。在8月央行超预期降息之后，货币政策可能会进入观察期，同时人民币汇率的贬值压力也会掣肘货币政策的进一步放松。

　　1.1 生产端：工增回升，但未来或有隐忧

　　受益于低基数效应，工增同比小幅回升，但生产的环比指标却在回落。综合来看，8月工业生产情况并不十分乐观。8月工业增加值同比回升0.4个百分点至4.2%。去年同期我国实施了黑色商品的限产政策，叠加“缺芯”的影响，当时的生产整体承压，因此今年工增同比回升存在着低基数的影响。实际上，限电叠加企业去库存，8月工增环比仅为0.32%，不但比前月环比低0.06个百分点，也低于历史同期的平均水平。

　　从结构上看，采矿业、制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业工增同比分别为5.3%、3.1%和13.6%，分别较前值变化-2.8、+0.4和+4.1个百分点。能源的供应行业生产的提升或是工增同比回升的主因。过去的一个月我国南方部分省份气温较高，干旱的天气催生了实体部门用电的需求，部分省份也出台了相应的保电政策。但值得注意的是，该行业工增同比的回升同样受到了低基数效应的影响。

　　在制造业内部，不同行业生产情况呈现分化态势：其一，非金属及部分金属加工业工增同比整体处于偏低位置，或是受到地产需求偏弱的影响；其二，中下游的设备制造业工增同比整体震荡上升；其三，下游消费行业的生产情况表现分化；其四，虽然限电短期影响汽车产量，但供需两端政策均较为积极，叠加新能源车生产高增和去年因“缺芯”造成的低基数，汽车制造业工增由上月的22.5%继续上升至30.5%。

　　服务业生产增速回升。7月服务业生产指数同比增长1.8%，比前值高1.2个百分点；服务业商务活动指数为51.9%，比上月回落0.9个百分点。近期国内疫情再度散发，服务业的修复并不十分乐观。

　　1.2 需求端：基建增速回升，制造业小幅改善，地产数据仍不容乐观

　　稳基建政策持续发力，基建增速的改善是在市场预期之中的。1-8月基建累计同比由9.6%上升至10.4%。除政府稳基建意图较强以及基建项目储备较为充裕外，8月中央政府再度出台了稳基建的增量政策：追加不少于3000亿元政策性开发性金融工具额度，盘活5000多亿专项债地方结存限额。由于政策性开发性金融工具能够作为项目的资本金，并撬动更多的社会资金，短期来看基建的资金是较为充足的。另外，石油沥青装置开工率等微观指标回升，指向基建的开工施工也在提速。

　　从结构上看，基建投资正在向能源生产供应、水利和公共设施管理行业倾斜。1-8月电力、热力、燃气及水的生产和供应业和水利、环境和公共设施管理业的累计投资增速分别为15.0%和13.0%，均超过基建整体增速，而交通运输、仓储和邮政业累计增速仅为4.9%。在新基建等政策的指引下，基建投资从“铁公机”转向公共设施管理、能源供应行业或是一个偏中长期的趋势。

　　年内基建增速或维持高位，但长期来看基建或存在隐忧。由于增量政策的续接，基建资金是相对充足的，全年基建投资增速或在10%之上。但从长期来看，一方面疫情冲击生产经营活动，基建项目的使用效率以及收益均可能面临下降的风险；另一方面，由于土地财政收入缩水，依靠土地出让金来为地方债务还本付息的难度正在增加。

　　制造业投资小幅改善。1-8月制造业投资同比增速为10.0%，前值9.9%。其一，央行超预期降息10个基点，LPR随之下调，这可能激发了部分企业的融资以及投资需求。其二，8月稳增长政策密集出台，基建投资增速不断上升，相关领域的制造业投资可能也会受到支撑。其三，与产业升级、能源转型相关的制造业行业投资增速整体较高。其四，汽车制造业累计投资增速由9.9%上升至12.9%，回升幅度最大。

　　展望未来，制造业投资或将呈现稳中有降的走势。需求承压、预期难以提振或是制造业投资增速整体下降的主因。地产风险和疫情均难以在短期内得到解决，8月的出口数据超预期下降，预计未来外需走弱或将主导出口增速进一步下降，在这样的环境下，市场预期难以好转。但制造业投资也有支撑，近期我国财政政策较为积极，其主要是通过补贴制造业企业和生产环节来对冲经济的下行压力，另外结构性的货币政策也在持续呵护制造业中小微企业，制造业投资增速的下降幅度也不会很大。

　　部分地产指标出现改善迹象，但投资依旧疲弱。拿地端：土地购置面积同比下降56.6%，前值-47.3%，近期土地市场情绪较为低迷，民企普遍缺席土拍。销售端：商品房销售额同比增速为-19.9%，前值-28.2%，我国多个城市出台稳销售政策，地产销售略有回暖，但绝对数值仍然较差，且高频数据显示当前的商品房销售情况并不乐观。施工端：新开工、施工和竣工面积同比分别为-45.7%、-47.8%和-2.5%。保交楼政策督促之下，房屋竣工情况有所改善。

　　当前地产部分虽然出现好转迹象，但市场预期并未发生根本性好转，市场仍然处于探底过程中。近期稳地产政策密集出台，部分城市大力推动商品房交付，同时央行降息带动房贷利率进一步下调，房企资金来源、商品房销售以及竣工等部分终端指标出现好转迹象。但终端的好转并未传导到前端，且上述终端数据本身的改善可能也并不牢靠，9月初30大中城市商品房销售面积再度回落，这说明房地产行业的负反馈问题可能仍旧存在。

　　未来几个月，房地产仍将是拖累经济的最主要因素。其一，虽然当前我国已经出台了较多的保交楼相关政策，但政策整体遵循市场化原则，这意味着部分弱资质的房企面临着市场化出清的风险，未来信用风险仍有发酵的可能性。其二，由于收入预期并未明显改善，叠加地产行业本身未完成出清，居民部门加杠杆的意愿并不强。

　　1.3 需求端：低基数推升社零同比

　　社零同比增速虽超预期，但环比增速仍为负值，消费的修复难称强劲。8月社零增速从2.7%回升至5.4%，市场预期增4.2%。低基数可能是社零同比超预期的重要原因，去年同期在疫情的扰动下，消费整体承压。另外，贷款利率下降也可能激发了居民部门举债消费的意愿。但8月社零环比录得-0.05%，这可能说明，疫情冲击下消费仍旧面临着一定的压力。从结构上看，其一，餐饮零售同比增速的增幅高于食品，但这可能同样与餐饮零售基数较低有关，实际上，8月餐饮收入的增量略低于历史同期水平；其二，线上消费的增速高于线下；其三，由于车辆购置税减免的政策落地生效，汽车对于消费的拉动作用比较显著，剔除汽车之后，社零增速仅有4.3%；其四，除汽车外的地产后周期类商品销售增速普遍较低；其五，必选商品的社零增速整体改善幅度较大，饮料类、烟酒类、日用品类和食品粮油类的社零同比分别为5.8%、8.0%、3.6%和8.1%，分别较前值上升2.8、0.3、2.9和1.9个百分点。

　　未来消费改善的节奏仍不宜乐观。其一，9月初四川、广东和东北的部分城市再度暴发疫情，未来疫情的暴发高度不确定，可能会持续压制居民部门的消费意愿；其二，企业利润承压，对应着失业率高企以及居民收入承压，另外，地方政府财政收入降低，同样会对居民消费产生负面影响。

　　1.4 失业压力边际缓解，结构性仍问题突出

　　8月城镇调查失业率为5.3%，较前值下降0.1个百分点，但仍处于历史高位。31个大城市调查失业率下降0.2个百分点至5.4%。就业压力整体有所缓解，但结构性问题仍旧突出：其一，虽然16-24岁的青年群体失业率回落1.2个百分点至18.7%，但仍维持在历史高位；其二，外来户籍人口失业率尚未修复至疫情之前的水平。

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　　短期债市面临小幅回调压力

　　近期债市面临调整压力。其一，由于稳增长政策不断推出，各项经济指标正在呈现小幅好转的态势。其二，短期财政政策较货币政策积极。13日召开的国务院常务会议决定，进一步延长制造业缓税补缴期限，新增的5000亿元专项债也开始发行。而货币政策进入观察期，由于央行已经于8月降息，政策效果需要观察，同时近期人民币汇率加速贬值，央行或将暂时更多侧重汇率稳定，因此近期央行再度降息的可能性不大。其三，资金面存在小幅收敛压力。由于宽货币迟迟难以向宽信用传导，7月以来资金面均呈现出极度宽松的态势，但情况正在发生变化：1）此前大量的财政净投放创造了大量的货币，但目前留抵退税已近尾声，5000亿元的专项债正在发行，预计财政净投放规模或下降；2）央行连续缩量续作MLF，向市场传达了不希望资金空转的信号；3）信用指标小幅修复。预计9月中下旬起，资金面将逐渐小幅收敛。

　　但当前经济数据的回暖更多体现为低基数导致的同比读数偏高，难言强劲，且从中长期来看，经济基本面可能会有再度走弱的风险。因此债市短期调整的幅度可能相对有限，随着基本面再度转弱，期债仍存在上涨空间。

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　　风险提示

　　政策表态超预期，信用指标超预期。