意见领袖 | 靳毅

　　1、汇率破7，如何扰动债市？

　　近期美债利率上行、人民币贬值压力加大，扰动国内债市情绪。

　　受美债利率上行、美元走强影响，9月16日，盘中人民币汇率一度突破“7”这个关键心理关口。由于担忧人民币贬值背后的资本外流压力，制约中国央行降息决策，债市利率在9月初以来震荡上行。

　　但在另一边，在美联储加息途中，8月份中国央行依然进行了MLF降息操作。反映出资本外流似乎又不是央行降息的“瓶颈”。这又该如何理解？

　　我们认为，关键在于中美利差倒挂的幅度大小，决定了资本流出的压力。中国央行需要将倒挂幅度，控制在一定区间之内。随着目前美债利率攀升至3.4%以上，中美10年期国债利差倒挂幅度达到78BP，相对应的资本外流压力，或许已经引起央行重视。

　　接下来，我们将用3个问题，分析中美利差对央行货币政策、及债市的影响，回答债市投资者普遍关心的话题：

　　（1）为什么美联储加息尚未结束、8月份中美利差仍有倒挂，中国央行却依然敢于降息？

　　的确，2022年以来的中美利差倒挂形势，是近10年来我们未曾看到过的现象。但在另一方面，由于中国具有独特的防疫优势，生产、供应链保持顺畅，使得我们的通胀水平较低，并带来商品价格优势。所以2022年以来，中国出口始终保持韧性，并带来了高于过去10年历史平均水平的出口顺差。

　　经常项目顺差水平较高，使得我们能够容许中美利差出现倒挂，并忍受更高的资本项目逆差。数据上来看，尽管二季度中美利差即进入倒挂区间，但由于经常项目顺差构成外汇“安全垫”，中国储备资产季度环比仅净减少190亿美元，资本流出幅度相对可控。因此大额经常项目顺差，成为了8月份中国央行敢于逆势降息的“底气”。

　　但需要注意的是，中美利差倒挂幅度越大，金融账户中资本外流压力通常越大。因此即使经常账户顺差高于历史水平，也不能支撑中美利差倒挂幅度无休止地扩大。

　　那么，中国央行能容忍的利差倒挂区间，在什么位置呢？

　　（2）目前中美利差倒挂幅度，对应的资本外流压力有多大？

　　在金融账户中，“境外机构与个人持有的境内债券与股票”项目，对于中美利差最为敏感，且数量型关系相对明确。

　　从2018年以来的数据对比上来看，中美利差每减少10BP，每月外资减持境内债券与股票的规模，就会增大约100亿元（反之亦然）。这意味着，中美利差倒挂每扩大35BP，每季度金融账户中“境外机构与个人持有的境内债券与股票”项目流出规模，就会扩大300亿美元。

　　2022年2季度，中美利差平均倒挂14BP，对应外汇储备资产减少190亿美元。若假设经常项目顺差保持不变，当前中美利差倒挂幅度78BP，带来的潜在季度外储减少规模，或增加至700亿美元以上。

　　回顾历史，每季度700亿美元及以上的外储减少规模，曾在2015年-2016年出现过，彼时资本外流压力显著，并对金融市场及经济产生明确影响。因此我们倾向于认为，当前中美利差倒挂幅度对应的资本外流压力，可能已经引起央行的重视，或对近期央行降息形成一定制约。

　　（3）债市行情将如何演绎？

　　在9月12日报告《降息之后，楼市怎么样了？》中我们曾表示，单靠8月份的LPR降息，并不能扭转楼市信心。中期来看，央行仍有继续降息托底楼市的可能性和必要性，而债市利率的下行空间也将随之打开。但短期内，央行降息又受当前较大的中美利率倒挂幅度、及资本外流压力的制约，难以快速落地。

　　因此短期内的债市行情，预计仍将以窄幅震荡为主。由于当前经济存在下行压力，地产、基建、出口板块，超预期回暖的可能性较低，市场仍会期待央行后续降息，带来新一波利率下行机会。在此情况下，利率上行即是加仓窗口，利率回升幅度将较为有限，行情演绎类似于上半年。

　　而中期来看，债市利率突破前低的机会，则来自于美国通胀预期回落，带来的美联储加息放缓与美债利率下行。随着中美利差倒挂幅度减少，中国央行的降息空间将再度打开。

　　风险提示 “新冠”疫情超预期、中国央行货币政策超预期、美国通胀超预期、美联储货币政策超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。

　　(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)