万一菁 投资咨询从业证号：Z0014329

　　1.在《贵金属系列报告一》中，我们指出：贵金属的影响因素较多，在不同情况下，主要的影响因素是不同的。如何将这种影响因素落到相对可控的指标，就成为和贵金属研究的重要议题。

　　2.由于以往的研究往往会从周期的角度进行分析，但周期本身时间相对较长，对于贵金属投资的实际可操作性相对较弱。所以，我们通过历史数据以及逻辑理论相结合的方式，选择结合多个指标的综合变化来判断，贵金属价格变动。

　　3.我们认为首先需要判断的是美国实际收益率处于何种阶段。在震荡阶段，黄金价格的涨跌与实际收益率波动关系较小，反而取决于通胀预期；但如果实际利率处于趋势性上涨或下跌的状态，则黄金价格与实际利率成反比。

　　4.目前，处于加息周期的中后期，目标利率终值基本可以确定。所以，通胀走势将决定未来的实际利率。若通胀持续下行，则实际利率将突破现在震荡的局面，形成上涨的格局，从而黄金价格将进一步承压；反之，若通胀无法持续下行，则实际利率将保持区间震荡，黄金价格保持宽幅震荡概率较大。从长周期看，由于货币购买力持续下降的概率较大，因此黄金低点将不断上移，这也是很多投资者选择逢低购买黄金的主要逻辑。

　　一、经济周期

　　经济周期一般是指经济活动沿着经济发展的总体趋势所经历的有规律的扩张和收缩，是国民总产出、总收入和总就业的波动，是国民收入或总体经济活动扩张与

　　紧缩的交替或周期性波动变化。根据周期的时长，经济周期可以为长周期(40-60年)、

　　中周期(8-10年)和短周期(3-5年)。在经济运行的过程中，虽然可以通过政策进行调控，但好坏之分总不可避免。因此，每个周期根据经济状况的不同，又分为四个阶段——繁荣(过热)、衰退、萧条、复苏，表现在图形上则为顶峰、衰退、谷底和扩张。这两种说法也都被广泛应用。

　　1．繁荣(过热)

　　在这阶段往往利率较低，生产、信贷以及投资均处于扩张阶段，因此，伴随着的是就业充分、收入较高，从而令通胀高企、民众对经济充满信心。当经济发展到顶峰阶段,企业的新雇用放缓,但总体失业率依旧下降。

　　2.衰退

　　在这一阶段，经济开始从顶峰向下滑坡，但没有跌至谷底。由于此前经历了一轮加息，因此，此时利率相对较高。通胀则随着经济下滑，从高位开始下滑。这一时期，市场需求开始萎缩，往往会出现供过于求的状况，企业盈利能力逐步走弱，经济增长速度减慢，失业率也随之上升。

　　3.萧条

　　经济前景较差，GDP处于低位，社会需求不足，因此供求关系均处于较低水平。通胀继续回落，资产大幅缩水，失业率处于较高水平。这一时期，政府为了刺激经济，往往会出台货币宽松政策。央行也会选择降息以刺激经济。

　　4.复苏

　　通过政府的经济政策以及央行降息，刺激效果开始显现。需求逐步好转，生产开始活跃，价格区间上升，通胀预期开始回升，就业开始好转。

　　在经济复苏初期,企业裁员现象减少,但仍未出现新的就业机会。通胀方面，由于企业会先卖出存货而非立刻扩大生产,因此初期物价水平通常不会增长,通货膨胀水平较温和甚至可能继续下降。

　　在晚期,随着加班时间的增加和企业对经济回暖的确认,企业开始增加对正式员工的雇佣,失业率开始下降。通胀方面，随着存货水平下降至一定程度,企业开始扩大生产,物价水平开始上升,通货膨胀水平随之开始温和上升。

　　二、周期指标的选择

　　以往的研究会把周期按照时间分为长、中、短周期，且也有研究对周期下的贵金属价格进行分析。但考虑到实际的投资与套期保值需求不可能按照一个较长周期进行，因此，我们希望能从周期的各个因素与贵金属价格之间的关系入手，考虑将投资周期时间缩短的可行性。

　　从上述周期的几个影响因素来看，不难发现通胀以及9Dd是判断周期的重要指标。通胀显然会是我们判定黄金价格的重要因素之一。不仅是因为抗通胀是投资者选择黄金投资的主要原因，且通胀预期也与货币政策息息相关。因此，选择通胀数据等于同时考虑了经济与政策双重因素。但判断周期的9Dd指标我们更偏向于用美联储目标利率替代。因为美联储货币政策是根据其对经济未来的预判提前进行调节，因此与滞后的经济数据相比，货币政策更有前瞻性。

　　此外，实际利率也是判断黄金价格走势的一个重要指标，这可以代表资金环境。从历史数据来看，三者结合着来看，对贵金属价格预判的准确性将大大提高。根据上述指标，我们将黄金分为如下几个阶段，并对相关数据做了粗略的统计：

　　三、从周期指标分析现有价格判断逻辑

　　1.加息周期黄金价格未必下行，降息也未必上涨

　　如上图所示，我们不难发现在加息周期黄金价格未必回落，以2004年6月到2006年6月为例，整体一直处于上涨周期，美联储目标利率从1.25%涨至5.25%，与此同时，伦敦金价格不仅没有下行，还上涨了约56%。同样的，在2008年2月到2008年10月的降息周期(目标利率从3%下降至1%)，黄金价格也没有上涨，反而是下跌了约22%。所以，如果仅用加息还是降息来预判黄金价格显然过于片面。

　　2.通胀回落也不意味着黄金价格下行

　　对普通投资者而言，黄金价格似乎与通胀直接挂钩。经常可以看到市场有声音认为，黄金作为资产配置的一个种类，抗通胀是其主要目的。那么是否黄金价格和通胀一定成正比呢？从我们的数据分析来看，显然并非如此。以2009年1月到2010年10月为例，美国CPI同比从高位回落，甚至跌至-2.1%，创了2003年以来新低，但黄金价格表现却依然较好，上涨了约23%。此外，2008年2月到2008年10月，CPI数据也处于高位震荡，一度创了5.6%的新高，但黄金价格却再次期间下跌了22%。因此，单看通胀数据走强与否也不能决定黄金价格的涨跌。

　　从数据来看，大多数情况下黄金价格走在了通胀的前面，这表明黄金价格与通胀预期挂钩，而不是与实际通胀的表现一致。此外，当通胀整体一直处于高于2%的区间震荡的话，黄金价格整体处于上涨的趋势。而上述两个特例经过详细分析不难发现，主要是处于宏观面相对特殊的时期，2008年全球开始出现金融危机，2009年则是美国经济高速发展时期，2019年底则是新冠疫情爆发的阶段。所以，通胀与黄金价格的关系还需要根据当时的宏观环境等因素进行判断。

　　3.实际利率与黄金价格并不是绝对负相关

　　众所周知，在考虑贵金属长周期的走势之时，实际利率是重要的参考指标。但由于短时间内实际利率的波动幅度不会太大，因此，如果仅用实际利率来判定黄金的价格，显然存在一定难度。以2003年-2006年为例，作为实际利率代表的美国通

　　胀指数国债收益率主要处于区间1.5%-2.5%之间，但黄金价格却大幅上涨，因此，如果仅通过参考实际收益率的话，也会错失这样的上涨机会。

　　三、基于周期指标的价格分析

　　那么，黄金价格到底与什么指标相关联呢？我们认为结合上述三个指标进行判断，对于短周期的投资更有帮助。

　　1.市场走的是预期

　　无论什么商品市场，价格走的都是预期，而不是实际情况。往往“靴子落地”之后反而出现反转。因此，我们在做实际交易的时候，需要的是对未来宏观数据的预判，而这也是最难的环节。宏观环境的判定是未来供需和宏观数据判定的基础。

　　2.实际利率的转折是关键

　　回顾历史我们不难发现，当实际利率处于某一区间震荡时，黄金价格主要不受实际利率波动的影响，而当实际利率出现趋势性上涨或下跌的时候，则黄金价格与TIPS成反比，且黄金价格的涨跌幅度也将较大。以2003-2007年9月为例，代表实际利率的TIPS一直处于1.5%-2.5%之间震荡，此时黄金价格依然处于上行的状态；而在2008-2014年间，10年期美国通胀指数国债收益率有趋势性波动的阶段，黄金价格显然与其成反比。

　　3.实际利率保持稳定 通胀预期是关键

　　当实际利率保持稳定的状态下，黄金价格的涨跌主要还是取决于通胀预期。在加息周期，通胀预期如果持续高涨的话，黄金价格也很难回落，甚至会因为市场通胀预期不断走强，引发市场对货币贬值的恐慌，从而拉升投资者购买黄金的欲望(比如2004年的加息周期)。从成本与收益的比较来看，此时若实际利率不及借贷成本的话，显然有抗通胀以及避险情绪的黄金具备一定的吸引力。而在低利率(不为负)或降息周期，通胀如果持续走低的话，则黄金抗通胀的优势无法显现，加上此时借贷成本同样较低，因此市场上容易寻找到投资回报高于黄金的资产，黄金遭到抛售导致价格承压。

　　四、未来展望

　　基于上述分析，不难发现为什么处于加息周期，黄金价格虽然震荡下行，但下方支撑依然较强，主要是因为目前美国实际收益率在由负转正(这一阶段已经在盘面上的到反映)之后，处于盘整的阶段，加上通胀依然走强，因此黄金下方支撑较强。从目前来看，9月加息75个基点概率较高，11月和12月依然存在加息预期，但从目前的CME数据来看，2023年进一步加息的概率较低，因此，预计明年目标利率或将维持在4%左右，从周期上看，属于高利率阶段。届时，若通胀开始回落，则实际利率将持续回升，这将令黄金价格承压，形成趋势性下行；反之，若通胀始终处于高位，实际利率保持震荡的话，黄金价格保持宽幅震荡概率较高，预期中的下行或很难到来。

　　由于多轮货币宽松政策导致美国债务规模不断扩大，因此，货币的购买力日益减弱的趋势不可避免。在这样的情况下，黄金低点也将不断抬高，所以即使黄金价格会出现阶段性下行，且短期看下行幅度同样可能较强，但从很长的周期角度来看，黄金价格将依然是震荡上行的趋势，这也是长期投资者喜欢逢低购买黄金的主要逻辑。