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　　鲍威尔鹰派讲话，如何影响市场

　　1、为何本次鲍威尔发言引发市场剧烈波动？6月以来的衰退交易下，市场对美联储紧缩结束后重回宽松的定价过于抢跑，以美股最为典型，反弹的主要驱动力来自估值修复、并非盈利。原因在于，近期美国经济继续放缓且通胀显露出见顶迹象，叠加鲍威尔在7月FOMC会议上次提及“可能在某个时间点放缓加息节奏，但尚未决定何时开始放缓”，令市场对美联储的加息预期快速降温。

　　2、鲍威尔在全球央行年会上的讲话，表露出前所未有的决心，令市场措手不及，紧缩交易再度升温，美股、黄金大跌，10Y美债收益率快速上行至3%以上，美元指数也大幅走强。

　　3、展望未来，宏观环境的不确定性依然高企，尽管商品通胀显露出见顶迹象，但薪资通胀等或成通胀粘性的重要支撑，使得美联储高强度加息仍是必要选择，加剧外围波动。

　　正文：

　　2022年8月25日，美联储主席鲍威尔在全球央行年会上发表了《货币政策与价格稳定》的主题演讲，“鹰派”论调大超预期，甚至可以说是鲍威尔担任美联储主席以来的“沃尔克时刻”。受此影响，隔夜美股剧烈调整，其中纳斯达克指数大跌4个点，创六月中旬以来最大单日跌幅。相较以往，鲍威尔本次发言有何玄机？背后透露的政策信号及市场影响该如何理解？本文将对上述问题作出回答。

　　从发言时长来看，鲍威尔本次演讲精炼程度创历史之最。会议开始后，鲍威尔明确表示本次演讲将“更简短、更聚焦、更直接”，营造出“大敌当前、严阵以待”的肃杀氛围，也为后文的“破釜沉舟”做了完美的铺垫。纵览全程，鲍威尔的演讲全稿仅有1300余个词汇、用时不到10分钟，甚至不足往年正常水平的一半。

　　从发言内容来看，首先，鲍威尔重申“抗通胀是首要任务”的基调，且更加辩证地阐释通胀与经济的关系，明确表示治理通胀“长痛不如短痛”。与前几次美联储议息会议释放的基调一样，鲍威尔继续表示“首要任务是将通胀率降至2% 的目标”。相较以往，鲍威尔更加辩证地阐释通胀与经济的关系，认为“物价稳定是美联储的职责所在，也是经济基石”。原因在于，“没有价格稳定，经济不再普惠于大众”，且“高通胀的负担落在最无力承受的人身上”。并且，与市场上普遍看衰美国经济的观点不同，鲍威尔认为“虽然最新的经济数据好坏参半，但显示出强劲的潜在动能”。其中，劳动力市场尤其强劲，招工需求远大于就业供给。尽管7月通胀回落令人欣慰，但距离2%的通胀目标依然遥远。

　　不同于以往，鲍威尔强调对未来经济放缓的容忍度抬升，实际上相当于把通胀目标摆在就业目标之上。不同于欧央行等单一通胀目标制央行，美联储拥有就业稳定与物价稳定的两大目标，因此市场先前普遍预期经济降温、就业放缓将会掣肘美联储紧缩节奏。但鲍威尔出人意料地认为经济放缓是降通胀的“不幸代价”，否则会面临“更大的痛苦”。鲍威尔表示，“降低通胀需要时间，需要强力运用政策工具达到供需平衡”。这一过程中，鲍威尔认为“需要经济增长在一段时期内低于趋势”，可能引发“就业市场疲软”，但都是降低通胀的“不幸代价”，否则美国家庭和企业将会迎来“更大的痛苦”。换言之，在实现通胀目标前，经济放缓难以成为掣肘加息的核心因素。

　　对于市场关心最关心的加息路径问题，鲍威尔再提9月加息幅度未定，暗示9月或上调利率点阵图。在7月加息至2.25%-2.5%后，鲍威尔认为当前政策利率水平处于长期中性利率附近，但鉴于通胀远高于目标、就业市场高度紧俏，美联储还没到暂停加息的时候。由于鲍威尔已暂时放弃前瞻指引，并未对9月加息幅度给出明确信号，只是提到“加息幅度取决于实际经济数据及前景变化”。鲍威尔强调，“随着政策立场进一步收紧，放缓加息可能是合适的”，但还未到讨论暂停加息的时候，因为“历史记录强烈警告不要过早放松政策”。值得玩味的是，鲍威尔提了FOMC在6月预测2023年底联邦基金利率中值略低于4%，并提到9月将更新预测，看似没有新增信息，但参考鲍威尔的暗示及其他官员的最新表态，美联储可能将在9月利率点阵图中上调终点利率预测。

　　演讲尾声，鲍威尔回顾了近50年的通胀治理经验，总结出“三大教训”：

　　第一，“央行能够承担且实现物价稳定的责任”。本轮通胀上升初期，鲍威尔一直坚守“通胀暂时论”，认为美联储对供给因素无能为力，待供给瓶颈缓解后通胀会趋于回落。相比以往，鲍威尔虽然也承认美联储主要针对总需求进行管理，但可以调节需求使之与供给更加匹配、进而实现价格稳定

　　第二，“公众通胀预期能发挥重要作用”。鲍威尔担心通胀预期脱锚并且自我实现，原因在于，“高通胀持续时间越长，通胀预期更容易上升且变得根深蒂固，导致自我实现”。鲍威尔引用沃尔克原话，“通胀的部分成因在于它自身，所以要让经济回归一个更稳定、生产率更高的状态，一部分工作是必须摆脱通胀预期的束缚”，表达通胀预期管理的重要性。

　　第三，“必须坚持加息，直至目标完成”，即在通胀回归目标前，保证加息的决心不动摇。值得一提的是，鲍威尔再次提及美联储前主席沃尔克，显露出前所未有的加息决心。由于面对类似的通胀治理难题，市场顺理成章地将鲍威尔与沃尔克进行对比。对于鲍威尔而言，两次提及沃尔克，不仅仅是肯定沃尔克治理通胀的功绩，也暗示将效法沃尔克。鲍威尔还反表示“1980年代初沃尔克成功去通胀之前的15年里，多次降低通胀的尝试都失败了”，“当下目标是采取坚决的行动，从而避免这样的结果”。鲍威尔一向被诟病“非科班出身”、“优柔寡断的鸽派”等，在本次演讲中却传递出前所未有的加息决心，称得上他的“沃尔克时刻”。

　　为何本次鲍威尔发言引发市场剧烈波动？6月以来的衰退交易下，市场对美联储紧缩结束后重回宽松的定价过于抢跑，以美股最为典型，反弹的主要驱动力来自估值修复、并非盈利。原因在于，近期美国经济继续放缓且通胀显露出见顶迹象，叠加鲍威尔在7月FOMC会议上次提及“可能在某个时间点放缓加息节奏，但尚未决定何时开始放缓”，令市场对美联储的加息预期快速降温。显而易见，鲍威尔在全球央行年会上的讲话，表露出前所未有的决心，令市场措手不及，紧缩交易再度升温，美股、黄金大跌，10Y美债收益率快速上行至3%以上，美元指数也大幅走强。

　　展望未来，宏观环境的不确定性依然高企，尽管商品通胀显露出见顶迹象，但薪资通胀等或成通胀粘性的重要支撑，使得美联储高强度加息仍是必要选择，加剧外围波动。一方面，8月非农就业、制造业PMI等数据均显示，美国经济现状依然韧性十足，可以继续承受货币紧缩。以8月非农就业数据为例，单月新增仍超30万人，尽管就业供给有所放量，但衡量美国企业招工需求的职位空缺数，7月依然维持在1100万个以上的高位；职位空缺率也反弹至6.9%，反映就业供需矛盾依旧尖锐。这一背景下，8月时薪同比高达5.2%，尚未看到趋势放缓迹象，未来或成通胀粘性的重要支撑。考虑到美联储几乎明确了通胀是当前的“唯一目标”，紧缩交易或仍将延续。当下市场普遍预计美联储加息止步于2023年一季度、随后于2季度开启降息，终点利率水平约为3.75-4%。但就鲍威尔的最新演讲及其他官员的表态来看，在宏观经济前景依然存在较大不确定性的背景下，加上中期选举带来的政治压力，未来加息路径、尤其是终点利率水平依然是“一团迷雾”，外围市场对美联储利率路径的预期或将面临修正风险、加剧走势波动。

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