最近两周，小盘股连续跑输大盘，股指期货基差波动较小，IC和IM空套基差成本处于历史中等水平。笔者认为，9月份，市场将逐渐对经济韧性和利率见底产生预期和共识，IH上涨的概率较大。

　　上周A股市场普跌，小盘股连续两周跑输大盘。股指期货四大指数中，上证50强于沪深300强于中证500强于中证1000。股指期货基差波动较小，IC和IM空套基差成本处于历史中等水平。

　　图为指数周涨跌幅(%)

　　8月31日，国家统计局公布的8月制造业PMI指数虽然仍处于荣枯线以下，但较7月已出现明显改善，市场对经济韧性的预期升温。国债利率小幅走升，A股市场风格偏向大盘价值，上证50指数明显强于中证1000指数。

　　短期看，影响市场行情的关键因素是疫情形势。8月以来，国内疫情又出现多点扩散。以海南的情况为例，临时交通管控等方式可以有效防止疫情传播，防控得当新增数据会在两周内出现好转。从对市场的影响看，一般在地区刚实施临时交通管控时影响较大。因此，如果未来一周国内疫情状况不再恶化，其对A股的短期影响将明显边际减弱。笔者认为，本轮疫情对市场而言仅是短期扰动。

　　盈利方面，目前中报季对盈利端的影响趋于尾声，中报是A股的“盈利底”已是市场共识。综合7月工业企业利润、PPI和工业增加值数据可以看出，盈利端虽然整体依然较弱，但结构上看，利润向上游集中的情况已经出现改善，中下游行业或是现阶段利润挖掘的重点。8月PMI数据显示出经济缓慢复苏的特征，虽然生产和订单数据仍在荣枯线以下，但制造业转向被动去库存，预期略有改善。宽信用政策的发力会在经济总量上提供一定韧性，通胀下行和价格传导逐渐顺畅会减少企业成本端的压力，有助于缓解A股利润率自去年二季度以来持续下滑的问题。总之，笔者认为，只要疫情形势总体可控，依然对下半年A股市场整体盈利情况保持较为乐观的态度。

　　从盈利结构上看，随着通胀压力的缓解，由价格主导的上游资源行业盈利边际下行趋势明显，其中煤炭和有色行业边际下行的幅度明显大于石油石化行业。地产复苏态势不稳定背景下，钢铁、建筑建材行业盈利情况依然不乐观。中游制造行业虽未能摆脱负增速，但量上已显示出一定韧性，成本压力缓解的情况下，盈利已经出现边际改善趋势，国防军工、机械行业边际向好的程度相对明显。受猪肉价格上行影响，农林牧渔行业盈利也出现边际上的改善。受累于数码产品需求的下滑，电子和计算机行业盈利情况较差。下游行业盈利分化较为明显，促消费政策刺激下，汽车、家电行业边际改善明显，但纺织服装、医药行业盈利情况依然较差。

　　估值方面，利率的“见底回升”有利于上证50指数的走高，但会增加小盘股调整的压力。利率仍将是9月估值的主要影响因素。笔者认为，估值的变化主导了5月之后A股市场的走势，而在存量博弈的背景下，利率或风险偏好则对市场风格产生了明显影响。在经济复苏形势不及预期背景下，利率的下行和风险偏好的提升使得前期市场风格一直偏向以中证1000指数为代表的小盘股。但笔者认为，8月22日央行超预期降息可能是“经济弱复苏→宽货币→利率下降→小盘风格强”这个传导路径的终点。

　　目前，宏观层面的核心问题并非流动性不足，而是企业和居民的信心恢复情况。疫情反复制约了企业的中长期贷款需求，地产风险制约了居民的贷款需求，居民储蓄意愿持续提升。主要矛盾是地产复苏情况不理想，深层问题是“不确定性”导致的微观主体缺乏活力。因此，后续政策重心应该还在宽信用上，稳地产、促消费、拉基建等政策仍会继续推进。

　　市场预期总是更为关心未来的变量。7月较差的PMI数据公布后，市场存在宽货币预期，但当这个预期兑现且超预期兑现后，市场关心的重点会转向降息后货币政策会不会边际放缓甚至收紧。降息虽然是宽货币的价格型调控手段，但8月22日央行降息是在7月信贷数据披露之后，最终目的还是为了更好地助力宽信用落地。宽信用一旦见效，随着经济基本面逐渐企稳，宽货币的必要性就会逐渐降低。

　　笔者对下半年经济的预测是“有韧性”。在摆脱疫情的短期影响后，预计9月份市场对利率的预期为“见底回升”，因此本次超预期降息有可能是“经济弱复苏→宽货币→利率下降→小盘风格强”这个传导路径的终点，由估值扩张支撑小盘股走强的核心因素也不复存在。由于上证50指数中银行股所占权重较大，而银行股的表现与经济周期呈现一定的正相关性，所以上证50指数与十年期国债期货的市场走势也存在正相关性，利率的“见底回升”有利于上证50指数的走高。

　　综上，笔者认为，本轮疫情的影响是短期的，9月份，市场将逐渐对经济韧性和利率见底产生预期和共识，市场风格将偏向大盘价值，IH上涨的概率较大，而IC和IM的调整还未结束。操作建议：趋势投资者可关注IH的多头机会；跨品种套利者可关注多IH空IC、IM策略；中小盘股仓位较重的投资者可关注IC或IM的空头套保。