中国证券金融股份有限公司在A股保卫战中扮演了“救市主”的角色，但其并不拥有资金，所有救市资金均是融资所得。若长期不减持，证金公司如何负担融资成本？同是政策性机构，证金公司又为何要将股票转让给中央汇金？

　　这一次，证监会不再给市场猜测的空间，直接主动公开了“救市退出计划”。上周五(14日)，证监会专门发布第21号公告，宣布证金公司将部分股票转让给中央汇金，证金公司在今后若干年内不会退出市场。

　　公告言简意赅，留下诸多疑问。中国证券金融股份有限公司(下称“证金公司”)在A股保卫战中扮演了“救市主”的角色，但其并不拥有资金，所有救市资金均是融资所得。若长期不减持，证金公司如何负担融资成本？同是政策性机构，证金公司又为何要将股票转让给中央汇金投资有限责任公司(下称“中央汇金”)？

　　据《第一财经日报》了解，通过协议方式向中央汇金转让股票，证金公司可以优化资产负债结构，腾出空间，以备市场再遇突发情况时能够及时出手。而股票转让给中央汇金之后，中央汇金可以自主进行判断及买卖。

　　万亿难题

　　证金公司开始介入始于7月3日。当日下午，证监会突然宣布，证金公司进行第三次增资扩股，由现有股东进行增资，将现有注册资本从240亿元增资到约1000亿元。增资扩股后，证金公司还将多渠道筹集资金，维护资本市场稳定。

　　很快，央行表示将协助通过多种形式，给予证金公司提供流动性支持。当时权威人士对《第一财经日报》表示，证金公司注册资本增至1000亿元，融资规模预计可达万亿。

　　7月初救市正处紧张时期时，证监会决定由证金公司出资申购公募基金，为基金公司提供流动性，以借助机构投资者专业优势，稳定市场。有关具体申购规模，官方并未公布。不过有基金业人士表示，7月8日下午证金公司申购主动型股票型公募基金规模达2000亿元。

　　作为救市金主，证金公司不但认购多只公募基金，同时也已经名列多家上市公司前十大股东。比如14日刚刚公布前十大股东名单的东方金钰(SH.600086)，证金公司以4.15%的持股比例位列第三大股东。同日，申华控股(SH.600653)宣布，截至7月末，证金公司持有公司股票664.64万股，为公司前五大股东。据不完全统计，证金公司已经位列超过50家上市公司的十大股东之中。

　　央行刚刚公布的7月份金融数据印证了前期预测。7月份非银同业贷款增加8864亿元，占当月新增贷款的60%。据民生证券李少君计算，因上半年非银同业贷款月均变化为200亿元左右，估计7月底证金公司为救市而向银行拆借的资金到位九千亿元左右。

　　救市资金入市之时，就决定退出难题终将出现。与入市相比，退出更难。以散户为主、靠消息炒股特征明显的A股市场，对监管层的救市退出计划十分敏感。比如7月20日，一则称“证监会正在研究维稳资金退出方案”的消息传出后，股指应声大跌。证监会随后紧急否认，称该消息不实，并重申将市场稳定作为目标。

　　证金不走

　　经过近一个月的“重症看护”，A股已经走出极端行情，市场多空力量趋于均衡，流动性危机宣告解除。

　　在股市危机之时，证金公司以“准平准基金”的身份介入市场，提供流动性支持。但是另一方面，救市资金作为“非市场化”因素，会扭曲市场规律发挥作用的逻辑。对于这一点，监管层非常清楚。

　　8月14日刊发上证评论员文章指出，证金公司资金的长期存在，必然会影响市场潜在运行规律自主调节的功能发挥，甚至给投资者带来“政策托底”的误导，助长市场对应急处置措施的依赖。在政策性稳定市场资金的退出问题上，上证文章认为，各国都是“问题导向”、“快进慢走”，其退出是“渐进、长期、逐步消化的过程”。

　　证监会21号公告的出台，正是基于这样的思路。“股市涨跌有其自身运行规律，一般情况下政府不干预。”证监会称，随着市场由剧烈异常波动逐步趋向常态化波动，应更加注重发挥市场自我调节的作用，通过深化改革不断完善市场的内在稳定机制。

　　就救市资金而言，证监会称，今后若干年，证金公司不会退出，其稳定市场的职能不变，但一般不入市操作，当市场剧烈异常波动、可能引发系统性风险时，仍将继续以多种形式发挥维稳作用。14日，证金公司依照证券交易所相关规则，通过协议转让方式向中央汇金转让了一部分股票，由其长期持有。

　　一方面，证金公司通过协议转让方式向中央汇金转让部分股票，另一方面，同时保留了证金公司稳定市场的职能。这一套“组合拳”到底是何用意呢？事实上，紧随证监会21号公告刊发的上证评论员文章，对监管层意图做了详细解读。

　　14日下午，上证刊发《有序调整应急措施让市场回归自主调节》的评论员文章。文章指出，证金公司维稳资金以商业性贷款为主，入市购买股票的资金大部分来源于同业拆借、发行金融债券等方式，属于商业性负债筹资，筹集资金的成本是市场化融资成本，在运作过程中也没有特殊优惠政策。

　　与此同时，证金公司维稳资金属政策性资金，在股票市场异常波动期间购入的股票不能也不会通过二级市场直接减持，以避免再次引发市场不稳定的问题，使得中证金公司出现资产负债不匹配的情况。

　　上述文章认为，中证金公司通过协议转让方式向中央汇金公司转让部分股票，同时保留稳定市场职能，事实上明确了三层用意。

　　一是通过场外渠道协议转让股票，避免直接卖出给二级市场带来抛压，防止股指及投资情绪再度出现不必要的波动；二是优化中证金公司的资产负债结构，腾出空间，再遇市场突发情况时能够及时出手；三是中央汇金将长期持有中证金公司协议转让的股票，在持股总量保持均衡的情况下，自主进行价值管理和结构调整。

　　显然，在假手中央汇金优化证金公司的资产负债方之后，监管层并不急于让救市资金彻底退出市场。救市资金的退出，将是一个漫长而隐蔽的过程。

　　回归市场化

　　股市退出救市状态，除了“国家队”不再入市买卖之外，另一个重要方面就是市场基本功能要尽快恢复。救市股票现货市场而言，首当其冲的就是融资功能和市场化交易。

　　救市期间，监管层叫停了IPO、再融资，要求上市公司股东及“董监高”增持公司股票。对减持严格控制，这些托市措施对于解决流动性危机发挥了立竿见影的作用。但是，也让股市最基本的功能大打折扣。

　　截至2015年7月2日，证监会受理首发企业607家，其中已过会38家，未过会569家。未过会企业中正常待审企业563家，中止审查企业6家。7月3日之后，IPO排队数据就不再更新。国泰君安任泽平认为，救市之后应尽快解除解除行政管制手段，让市场重新正常运行，如重启IPO，取消对正常套保和减持的限制。

　　事实上，监管层已经意识到这一问题，并多次透露出逐步恢复市场功能的意思。证监会21号公告也明确提出，随着市场由剧烈异常波动逐步趋向常态化波动，应更加注重发挥市场自我调节的作用，通过深化改革不断完善市场的内在稳定机制。市场人士预计，在重启再融资之后，IPO也有望逐渐恢复。

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