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 报告摘要

  走势评级：天然气：看涨/原油：震荡

  报告日期：2022年2月22日

  ★天然气：欧洲能源危机大幅缓解，但是并没有被根除

  尽管俄乌局势升级，但是天然气市场的波动率并没有显著上升，原因在于2021-22这个取暖季快要结束，接下来将进入到再库存阶段。天然气市场最终趋于平衡或者问题得到缓解得益于1）新能源发电增加缓解电力市场紧张；2）更多的LNG进口填补俄管气供应不足；3）这个冬天不太冷。由于俄乌局势逐步升级，俄罗斯对欧洲大陆的管道天然气的供气量一直维持在较低水平。2022年1-2月，管道气的出口量甚至只有2019年同期水平的一半左右。

  我们不能指望俄罗斯与欧洲大陆能够在较短的时间内冰释前嫌，大幅增加对欧供气，因此欧洲在取暖季结束后的再库存阶段，补库的最终水平预计是明显低于2021年同期水平，届时将给天然气市场带来新一轮的矛盾。欧洲迫不得已将增加LNG进口去填补缺口，但是预计难度仍是比较大的。因此，我们看多TTF天然气22-23年冬季合约。

  ★原油：地缘事件增加波动，基本面利多油价

  俄罗斯是全球重要的原油生产和出口国，欧洲与俄罗斯在能源领域有非常深的依赖，因此俄罗斯原油出口受到制裁的可能性较低。短期风险溢价可能导致油价进一步上涨，但难以成为持续推高油价的因素，欧洲处于风暴中心，Brent涨幅远大于WTI，未来二者价差预计收窄。

  从基本面角度，供给不及预期是重要的价格提振因素。OPEC+增产不及预期的问题越来越突出。美国产量具备一定的回升潜力，钻机数量大幅上升是资本支出回升的信号，但并不意味着资本支出约束失效，大型生产商对增产表态谨慎。疫情影响逐渐消退，低库存和闲置产能下降将持续利多油价，上行趋势未到拐点，主要风险因素关注伊核协议谈判进展。

  ★风险提示：

  天然气：2022-23冬季是极暖冬，俄罗斯与欧洲关系缓和。

  原油：伊核协议在短期内达成。

  报告全文

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  天然气：欧洲能源危机大幅缓解，但是并没有被根除

  尽管俄乌局势升级，但是天然气市场的波动率并没有显著上升，市场波动率最高的时候发生在2021年国庆期间和2021年圣诞节前后，原因在于2021-22这个取暖季快要结束，接下来将 进入到再库存阶段，即需求最强的时候已经过去了。 对于天然气这个产品，市场波动率最高往往是在取暖季来临之前和初冬，晚冬即使冷通常不会掀起特别大的风浪，除非库存接近枯竭。

  欧洲能源危机的峰值是发生在21年末的时候，彼时需要给天然气发电巨额的利润才能维持电力市场的平衡。然而，现在天然气发电重新陷入到盈亏平衡线之下，甚至连煤电的暴利也都成为历史，说明电力市场的紧张已经得到大幅缓解，得益于新能源发电端大幅改善。2022年1月，欧洲风力发电量同比增加9%，光伏发电量更是同比大增46%。风力发电量大幅下滑是在2021年导致欧洲能源危机加剧的重要因素，现在这一因素已经缓解，尽管尚未恢复到2020年同期水平，仍较2020年1月下降5%。光伏发电量激增可能是因为欧洲在饱受能源危机之苦后开始加速能源转型，即减少对俄罗斯天然气的依赖度。

  由于天然气发电的利润已经掉到盈亏平衡线下，那么电力行业对天然气的需求将是被抑制的，2022年1月，欧洲天然气发电量同比下降15%。取暖季可能还有一个月左右的时间将要结束，天然气取暖的需求也将大幅下降。届时，天然气将进入到再库存的阶段，价格的波动率预计将进一步下降。欧洲的天然气库存水平的确是比较低，但是存在明显改善的迹象，即与5年同期均值的偏离度在收窄，甚至是大幅收窄。天然气市场最终趋于平衡或者问题得到缓解得益于1）新能源发电增加缓解电力市场紧张；2）更多的LNG进口填补俄管气供应不足；3）这个冬天不太冷。

  由于俄乌局势逐步升级，俄罗斯对欧洲大陆的管道天然气的供气量一直维持在较低水平。高频数据显示，2022年1-2月，管道气的出口量甚至只有2019年同期水平的一半左右。自21年4季度以来，俄罗斯对欧洲的供气量维持在比较低的水平，但是欧洲依然熬过了这个冬天，这的确算是个了不起的成就。可是问题在于如果俄罗斯一直维持低水位的供气量，欧洲在淡季补不上来库存可怎么办？毕竟当前的供气水平是远低于往年同期。欧洲任何酝酿对俄罗斯能源领域的制裁预计都将是搬起石头砸自己的脚，毕竟俄罗斯一直在天然气制裁欧洲，而不是倒过来。

  投资建议：由于取暖季快要结束，天然气价格的波动率趋于下降。新能源出力增加缓解了欧洲能源市场的供需矛盾，但是天然气的问题并没有得到根本性解决。由于俄乌局势升级，我们不能指望俄罗斯与欧洲大陆能够在较短的时间内冰释前嫌，大幅增加对欧供气，因此欧洲在取暖季结束后的再库存阶段，补库的最终水平预计是明显低于2021年同期水平，届时将给天然气市场带来新一轮的矛盾。欧洲迫不得已将增加LNG进口去填补缺口，但是预计难度仍是比较大的。因此，我们看多TTF天然气22-23年冬季合约。

  风险提示：2022-23冬季是极暖冬，俄罗斯与欧洲关系缓和。

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  原油：地缘事件增加波动，基本面利多油价

  俄乌局势持续紧张，油价进一步上涨，Brent升至97美元/桶。俄罗斯是全球重要的产油国之一，2021年平均原油和凝析油产量达到1,050万桶/天，同时也是全球原油和石油制品出口大国，2021年原油出口量平均450万桶/天，可以说如果俄罗斯出口一旦受阻，很难有其他来源在短时间内填补这个缺口。尽管俄乌冲突暂未造成对俄罗斯生产和出口造成很大影响，但由于其在能源领域重要的影响力，因担忧俄罗斯原油出口受到制裁或受到阻碍，油价应声上涨。在能源领域，俄罗斯与欧洲紧密捆绑，近半的俄罗斯原油和凝析油出口至欧洲地区，约占欧洲总进口量的三分之一，此外中国也是俄罗斯原油的主要出口地之一。俄罗斯向欧洲原油出口主要依靠管道，Transneft运营的管道原油出口在疫情后已基本恢复至正常水平，若未来冲突进一步升级，最可能受到影响的管道是经过乌克兰的Druzhba管道南线，运输能力25万桶/天。考虑到目前高油价以及低闲置产能的市场环境，如果对俄罗斯能源领域施加制裁，代价对全球来说都将是非常大的，欧洲可能面临进一步升级的能源危机，断供所造成的油价飙升也将进一步加剧全球通胀压力。因此尽管我们无法预判俄乌冲突将如何收场，制裁俄罗斯能源领域的可能性仍然较低，风险溢价可能导致油价进一步上涨，但难以成为持续推高油价的因素，欧洲处于风暴中心，Brent涨幅远大于WTI，未来二者价差预计收窄。

  抛开俄乌冲突的影响，在这一波流畅的上涨行情中，供给不及预期也是重要的价格提振因素。OPEC+增产不及预期的问题越来越突出，多数国家逐渐接近产能上限。40万桶/天的每月增产幅度已经被市场充分消化，在产能瓶颈问题日益突出的当下反而被认为是利多信号。美国产量具备一定的回升潜力，钻机数量大幅上升是资本支出回升的信号，现金流状况改善以及成本上涨都表明2022年页岩油生产商的资本支出规模将增加，但并不意味着资本支出约束失效，维持健康的现金流依然是上市生产商的主要目标，而不是激进扩张，大型生产商对增产表态谨慎。伊朗是未来供给端比较重要的风险因素，伊朗原油产量在过去一年有所回升，目前维持在250万桶/天，出口量预计已高于官方数据，可能接近于100万桶/天，即市场已经开始消化伊朗的额外供应。伊朗闲置产能约130万桶/天，即便制裁解除，产量和出口回升需要时间，低库存和低闲置产能给市场提供了缓冲。近期伊核协议达成的预期上升，伊朗供应回归预期开始被计价可能是触发未来油价阶段性回调的因素，对供给的实际影响取决于供应回归的时间。

  投资建议：短期油价走势受俄乌局势的发展影响，油价波动上升，随着事态走向清晰后地缘风险溢价预计回落，B-W价差收窄。未来油价趋势的主要影响因素仍然在于供需基本面，疫情影响逐渐消退，低库存和闲置产能下降将持续利多油价，上行趋势未到拐点，主要风险因素关注伊核协议谈判进展。

  风险提示：伊核协议在短期内达成。