作者：民生证券李奇霖

其实一开始让我看空债券的时候我是拒绝的，为什么这样说？

因为从过去的债券市场牛熊转换来看，逻辑线条是这样的：经济下行——货币宽松、稳增长和房地产政策放松——利率下降——房地产、基建企稳——中游上游企业产能扩张——债务和通胀压力上升——货币政策收紧——利率上升。

利率上行一般开端于预算软约束部门需求扩张，并由货币政策紧缩最终确认，但货币政策由松转紧无疑会对经济转型带来一些不利的影响：

一方面，万众创业和创新需要一个轮资本市场牛市。带有波动率的慢牛叠加注册制可以为创业创新活动提供泡沫化的正向激励，而本轮牛市可能并非业绩驱动，更可能是流动性驱动，也就是分母端，来源于房地产和财政政策收缩导致传统产业链产能调整释放的流动性压低无风险利率再叠加改革预期压低风险溢价。

如果利率上行源于预算软约束部门需求再扩张，那么股市同样会受到影响，因为总需求扩张意味着实体层面正创造其他高收益资产，这会分流资本市场的流动性。

另一方面，货币政策由松转向中性再转向紧缩的着力点是抑制信贷规模扩张，但信贷规模收缩的过程信贷结构也会调整，银行在选择贷款对象时会更加谨慎和苛刻地评价企业的财务状况等“硬信息”，大企业或者具有政治关联背景的企业可能更受益，会加剧中小企业融资难、融资贵的问题。

下半年债券市场压力源于何处？

1. 保存量在建工程，防范金融风险

今年二季度，地方政府债务置换、国办40号文还是发改委1327号文放开城投债融资口径等一系列措施和文件出台，用以支持融资平台公司在建项目的存量融资需求。可见，在银行惜贷情绪浓厚的背景下，政府确保在建项目有序推进，守住存量债务风险、保在建工程的意图还是很明确的。

存量在建工程主要有两类：一类是尚未到期的在建项目贷款，举例来说一个机场尚未完工但债务已经到期，这时需要贷款展期，使债务与项目完工的期限匹配；第二类是在建项目贷款但项目自身运营收入不足以还本付息，比如一个机场已经建成，但该机场产生的现金流无法弥补债务还本付息的压力，这时需要借新还旧，以弥补该项目自身造血能力弱的问题。

考虑到地方投资项目公益性特征以及需求扩张阶段创造出的过剩产能，第二类问题普遍存在，反映企业财务层面是债务累积且资产周转率偏慢，内部创造现金流能力弱需外部融资抵补，流动性沉淀于金融体系外部。这对利率债配置产生了两点不利的影响：提升了金融风险偏好，在地方债置换和保在建工程等文件推出后，各期限的信用利差出现了非常明显的下降；推升了“宽信用”，一般性存款多增扩大了法定存款准备金上缴基数冻结银行体系可用于配债的超额准备金。

2.经济政策转向总需求再扩张

430政治局会议强调“高度重视经济下行压力”和“积极的财政政策要增加公共支出”，730政治局会议继续强调经济增长，中央已经关注到积极财政不积极的问题，强调“增加公共支出”，调动各方积极性，这意味着未来基建投资有望加码。而2014年中央战略重心是反腐和财税改革，对应了去年三四季度和今年一季度财政收缩，财政收缩叠加房地产投资弱以及相关产业链产能调整压力推动了一轮债券牛市。

数据上看，2015年6月基建投资累计同比上升至19.2%（前值18.7%），当月同比上升至20.6%（前值15.1%），先行指标固定资产投资资金来源国家预算内资金同比大幅上升至18.6%（前值10.3%）。我们认为基建投融资端的改善可能与PPP、城镇化基金集中签约有关。

此外，基于以下两点原因我们相信下半年继续加大力度通过基建扩张稳增长具备可持续性：

①完成全年经济增长7%上半年靠金融下半年靠基建。上半年GDP险守7%主要得益于金融业17.4%的逆势高增长，而过去金融业增速均值为9.6%，占GDP比值约为8%，考虑到股市大幅震荡后，IPO已经暂停，交易萎缩，假设下半年下半年金融业增速回到9.6%，那么会拖累GDP 0.6%个百分点（7.8%*8%）。即使不考虑股市大幅震荡的外溢效应，这一块需要基建扩张抵补。

②基建投资也是对冲资本外流压力的需要。2014年10月A股上涨与美元强势走出了正相关性，牛市的财富效应很大程度缓释了资本外流的压力。如果未来美联储加息和美元强势是大概率事件，在股市大幅震荡下财富效应消散、IPO暂缓注册制延后拖累创业、创新，房地产回报率随人口见顶、传统产业链有产能去化压力的今天，对冲资本外流压力短期内还是不得不依仗基建扩张提高人民币资产收益率。

注意到基建投资相比于股市，前者进行了信用派生后者只是一个存量分配（消费类贷款和股权质押融资可能也承载的信用创造的功能，但量级毕竟有限），也就是说一般性存款派生后会扩大存款准备金缴纳基数进而消耗银行超额准备金，基建投资扩张似乎对债券摧毁力更大。实际上，加回5264亿地方债置换的信贷数据后，在建工程复工和新增基建投资的扩张已经让我们看到了6月金融数据的企稳。

如果说2014年下半年和2015年一季度处于“总需求下行+产能收缩+货币政策宽松”的债券牛市环境，那么下半年债券市场可能会处于“总需求扩张+产能维系+货币宽松边际力度减弱”的一个相对中性的环境之中。

3.猪周期与通胀压力边际上仍会制约货币政策宽松空间

能繁母猪的剧烈淘汰导致仔猪供给减少，与去年二季度不同的是，本轮生猪价格上涨并未带动补栏。去年生猪存栏量对猪价上涨迅速做出反应，存栏量6月起开始增加，上一轮猪价上涨持续时间较短与迅速补栏也直接相关。根据农业部的数据，从2013年9月起连续22个月淘汰能繁母猪，淘汰幅度达23.2%。能繁母猪过度淘汰也反映在仔猪价格上，仔猪价格年初至今已上涨123%，仔猪价格上涨并非源于补栏导致的需求增加，而是因供给收缩。

生猪供给收缩至少持续到年底。如果根据生物周期，补栏仔猪到生猪出栏需5个月时间，而补母猪存栏到形成生猪供给需21个月时间。即使现在生猪开始补栏，也需到年底才能形成新的大批生猪供给。

供给收缩，但需求端压缩空间相当有限。一是高端餐饮和三公消费继续压缩的空间已非常有限，2015年中央本级公务接待费预算为9.19亿元，仅比2014年的决算少0.01亿元，此外，原来受八项规定冲击最严重的星级酒店营业收入已经出现企稳。二是基建下半年大概率强于上半年，近期密集推出的稳增长项目密集开工也会提振对猪肉的需求。

尽管不少研究观点认为货币政策应关注经济增长和金融稳定，不太可能因“猪”这个单一因素转向。对于这个观点，我们是这样理解的：

投资更看重的边际上的影响。如果下半年CPI因为猪周期上冲至2%之上，那么官订的实际利率就已为负值，而历史上还未有过在实际利率为负时货币政策还是加码宽松的。我们认为即使经济不强，但CPI上升会在边际上制约货币政策宽松的空间。

猪周期与经济总需求企稳密不可分，猪肉价格上涨并非是单一的供给冲击。在建工程融资放松、地方债置换和稳增长项目出台已经在6月看到了基建投资扩张，对应的是6月金融数据也出现了超预期的回升，需求层面是存在对猪价的支撑的。金融底后续对应着经济和通胀渐次见底，可见猪价上涨并非单一的生物周期因素，也在某种程度上体现了经济总需求企稳。货币政策或许不会针对“猪”调整，但很难想象会无视总需求和通胀的变化。

能繁母猪并非单一的供给冲击，供给冲击还体现在生猪养殖业人力成本上。2009年生猪养殖业人力成本为136元/头，而2013年上涨至319元/头，四年间上涨135%，显著高于同期人均GDP 67%的上涨幅度。此外，人力成本占单位生猪养殖成本的比例也逐年攀升，2009年人力成本仅为总成本的11.8%，而2013年该比例已达18.4%。

窥一般而知全貌。近年来，劳动适龄人口开始下降，总抚养比开始回升，劳动力成本上升会对劳动力相对密集行业产品价格产生明显推动，这会导致在相同的物价水平下经济产出将下降，或者稳定在既定产出的情况下价格水平将会上升。因此，刺激政策产生更多的会是价格效应，而不是产出效应，其结果是，为了保持与以前相同的高经济增长率，得付出了比以前更高幅度物价上涨为代价，从而会导致物价上行的压力加大。

从更长的趋势来看，债市慢牛依旧可期

如果以一个更长期的视角看债券市场，趋势性的慢牛行情依旧是可期的。

①房地产开工趋势性下行与重工业产能“慢”收缩。人口和库存决定房地产新开工见顶，此前因房地产开工扩张的相关重工业和耐用品产业链持续面临产能调整的压力，从这一个角度来讲，经济中长期看都是缺乏再杠杆的主体的。但在经济底线思维下，产能调整必然是缓慢和渐进式的，在不出金融风险的前提下，这决定了债券市场走的是“慢牛”而非“快牛”。

②简单的要素投入的路子行不通，中国经济内生性增长就必须改变生产函数，扩大生产前沿来实现，而这必须依靠提升全要素生产率（TFP）。全要素生产率提升取决于两个因素，一是技术进步，二是制度改革。

技术进步：新一届政府频繁强调实施“中国制造2025”和制定“互联网+”行动计划，采取财政贴息、加速折旧等措施，推动传统产业技术改造。促进工业化和信息化深度融合，推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合，促进电子商务、工业互联网和互联网金融健康发展。

制度改革：大体上包括加大简政放权，下放审批事项，实现“小政府、大市场”，推动大众创业、万众创新等，强调“市场主体‘法无禁止即可为’，政府‘法无授权不可为’”。

因此，转型的过程会伴随着传统重工业过剩产能缓慢地去化以及服务业、技术密集型行业崛起。一方面重工业对资金的需求是弱于服务业和技术密集型行业的，另一方面，转型的过程中企业自身造血功能增强的，对外部融资需求是下降的，利率在这个时候往往会步入中长期下降通道。整体上看，债券市场在经历下半年“稳增长”的短期不确定性之后还会孕育着一轮新的大牛市。建议投资者守住上半年胜利的果实，等待年底或明年一季度更好的投资机会。