2月1-4日是我国传统春节假期，国内商品交易处于休市中，但外盘交易正常，CBOT大豆价格领涨农产品板块，价格表现抢眼。截至2月4日，CBOT大豆期货合约收盘价为1556.50美分/蒲，较春节前最后一个交易日(1月28日)收盘价1471.75美分/蒲上涨5.76%。受美盘影响，春节后首个交易日(2月7日)，DCE豆二、豆粕期货主力合约价格均出现涨停，国内外豆类价格的快速攀升引发市场高度关注。随着春节后国内企业陆续复产复工，压榨企业进口大豆需求也成为各方关注的重点。

  我们在去年10月《拉尼娜或回归，市场价格如何演绎？》报告中就曾提到，天气因素扰动或将加剧南美新作大豆供应风险。我们认为，近期CBOT大豆继续上涨的主要原因仍离不开南美天气问题和美豆需求的潜在支撑。具体来看，一是巴西关键产区天气干燥，南美大豆产量或低于预期，低库存背景下供给担忧犹存。近期StoneX、AgRual、AgResource等市场机构及布宜诺斯艾利斯谷物交易所均下调了2021/22年度南美大豆产量预期；二是美国国内压榨需求强劲，大豆压榨利润处于近五年高位；三是南美产量预期下调导致市场担心南美大豆出口量不及预期，激发对美豆的出口需求。

  基于目前南美的天气情况，我们认为大豆的生产损失问题或大概率存在，未来两周的天气情况仍是影响巴西、阿根廷产量成败的关键。目前，各机构产量预期调整略有差异，盘面的价格反应或存在一定的超买情况，我们认为如果天气情况没有变得更糟，多头获利平仓的可能性较大，价格回调风险也是不容小觑。另外，我们需要注意，美国农业部目前还没有下调南美大豆产量，资金面可能也在等待WASDE的报告数据，因此2月中旬前，市场大概率维持观望态度。同时，全球市场正在密切关注我国作物进口需求是否会增加，贸易商结束农历新年假期重返市场，如果买船较强，那么美豆价格大概率维持震荡偏强的走势。

  国际方面：天气扰动叠加基本面利多因素，助推美豆价格快速攀升

  一是受不利天气因素扰动影响，多数机构近期下调南美大豆产量预估，供给紧张情绪再起。巴西方面，过去一个月南部产区主要处在高温少雨状态，作物生长状态令人担忧，虽近一周内马托格罗索州迎来100毫米到200毫米的降水，但局部性质的降水已难以显著改善大豆生长态势，反而会影响大豆的成熟与收割。因此进入2月份(春节期间)，StoneX、AgRural、AgResource以及Datagro和Cogo等知名机构纷纷下调巴西大豆产量预估[1]，目前产量区间在1.25 -1.3亿吨(StoneX:将巴西2021/22年度大豆产量预期从1.34亿吨下调至1.265亿吨；AgRural:将巴西2021/22年度大豆产量预期从1.33亿吨下调至1.285亿吨；AgResource:将巴西2021/22年度大豆产量预期从1.31亿吨下调至1.25亿吨；Datagro:将巴西2021/22年度大豆产量预期从1.421亿吨下调至1.3亿吨；Cogo:将巴西2021/22年度大豆产量预期从1.31亿吨下调至1.25亿吨)。阿根廷方面，近期，大豆产区局部迎来25毫米左右阵雨，科尔多瓦、布宜诺斯艾利斯北部等地干旱情况略有缓解。随着产区实际降雨量的增加，布宜诺斯艾利斯谷物交易所对大豆的生长状况及土壤水分评级也进行了相应调整。截至1月20日，大豆差至极差的评级从29%下降到27%；产区土壤水分良到优的评级从40%上升到48%；差至极差的评级从60%下降到52%。但是由于前期不利天气影响，交易所将2021/22年度阿根廷大豆产量预期从4400万吨下调至4200万吨。

图表：南美降水情况(截至1月31日)

资料来源：USDA，中金公司研究部

  二是美国国内大豆压榨需求强劲，压榨创近年来新高。据美国油籽加工协会(NOPA)1月数据，2021年12月，美国大豆压榨量达到186.4百万蒲式耳，创下单月压榨量历史新高，主要原因是美豆压榨利润丰厚，企业压榨积极性较强，当地需求旺盛。截至2月3日，美国伊利诺斯中部48%豆粕批发价为451美元/吨，较1月27日增加超过10%，大豆毛油车板价为68.33美分/磅，较1月27日增加4.7%。据我们推算，当前每蒲式耳大豆压榨利润约为3.24美元，创历史同期新高(伊利诺斯中部1号黄大豆卡车价为15.36美元/蒲式耳)。

图表：美豆压榨利润

资料来源：USDA，中金公司研究部

图表：美豆油、豆粕价格及大豆压榨量

资料来源：USDA，NOPA，中金公司研究部

  三是南美产量预期下调导致市场担心南美大豆出口量不及预期，激发对美国供应的出口需求。据USDA最新的周度出口销售报告，截至1月27日，美豆2021/22年度大豆净销售109.55万吨，实现了连续两周破百万销售，较去年12月最后一周增加186.78%。同时，美豆2022/23年度净销售88.18万吨，较前一周的20.2万吨增加4倍，较去年12月最后一周增加12倍。同时，春节期间美国民间出口商报告了中国买家增加买船的情况(2月1日美国民间出口商报告向中国出售13.2万吨大豆，2022/2023年度交付。2月2日私人出口商对中国销售12.9万吨，其中6.6万吨在2021/22年度交付，6.3万吨在2022/23年度交付)[2]。

图表：美豆销售情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

  四是资金看多情绪较浓。在“天气市”背景下，近两周内CBOT大豆资金流入明显，看多情绪较浓。截至2月1日，管理基金多头为1626.19万张，较上周增加近25%，且基金多头持仓自1月起就呈现连续上升态势。净持仓仓单为1494.44万张，较上周增加约38%，连续两周大幅上涨。资金的快速流入进一步推动大豆价格上涨。

图表：CBOT大豆管理基金持仓情况

资料来源：CFTC，中金公司研究部

  国内方面：受盘外影响，进口大豆成本或将有所增加，同时节后国内企业存在补库需求，豆粕价格或震荡偏强

  一方面进口大豆升贴水明显上涨。由于市场担忧南美大豆产量不及预期，从而造成出口量减少，南美大豆升贴水快速攀升。截至2月7日，南美大豆升贴水已上涨至151美分/蒲式耳，较1月30日上涨40%，较去年12月底上涨超过85%。美豆升贴水也处于近五年高位，达到139美分/蒲式耳。

图表：进口大豆升贴水

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

  另一方面国内企业豆粕库存位于低位。据卓创资讯数据，截至1月28日，国内企业豆粕库存仅为31.6万吨，同时我国压榨企业原料大豆存库仅为287.91万吨，均处于近五年最低值，企业存在较强的补库需求。截至2月3日当周，受春节假期影响，大豆压榨量仅为4.1万吨，随着国内逐步复工复产，压榨量将逐步回升，对于原料大豆需求有所利好。

图表：进口大豆升贴水

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

  向前看，我们认为短期国际大豆价格易涨难跌。我们认为市场正在等待定于2月中旬发布的USDA和巴西国家供应公司(CONAB)最新预测，以观察官方机构与市场咨询机构预测的差距，从而判断价格进一步走势。从现阶段的天气模型来看，南美降雨分散且不规律，大豆核心产区降雨不足，我们认为未来7-15天的降雨将起决定性作用，但巴西产量或大概率已造成实质性损失，USDA2月报告大概率利多。国内方面，一方面随着春节长假结束，由于整体豆粕库存水平相对偏低，我国压榨企业开工率或将逐步恢复，叠加2月到港量或不及预期，对豆类市场高位运行具有一定支撑。另一方面，我们认为在前期买船较少的情况下，上半年我国大豆进口需求将维持高位，在南美大豆产量不及预期的背景下，对国际大豆价格亦支撑较强。

文章来源：中金点睛

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