肖立晟（九方智投首席经济学家、中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任）

尤众元（九方金融研究所宏观研究员）

2021年，全球经济迎来十年来最强劲的增长。海外宽松的货币政策、强有力的财政刺激措施为经济高速增长铺平了道路。在此背景下，中国经济出现了超预期的出口需求，政府的货币和财政政策整体较为克制，为下一阶段稳增长保留了政策空间。展望2022年，我们认为中国经济会保持平稳增长，通胀将从高点回落。

全球经济周期不同步，美联储加息空间有限

根据IMF的预测，2022年全球经济增速将达到4.9%，超出疫情前十年全球经济3.5%的平均增速。大多数的研究机构认为2022年全球经济会保持温和增长，但是各国增长周期不同步是一个突出现象。

当前全球经济周期不同步，中国领先其他国家。2018年，中国经济开始走在美国前面。2018年，中国监管当局实施了强有力的金融去杠杆政策，美国特朗普政府则实施大规模减税作为财政刺激，当时美国经济继续上行，中国经济则是进入下行期。2019年中国经济开始反弹，美国经济出现下行压力。随后，2020年新冠疫情暴发，中国抗疫政策处理得当，经济复苏走在全球最前列。随着经济周期的演进，2020年7月份开始，中国经济进入下行轨道。不出意外，2021年12月中国经济将会进入经济增长和通胀同步下行期，这一阶段至少会持续半年时间。美国经济现在是扩张期，2022年会进入到滞胀期。其他经济体紧跟其后。

从美国经济周期的角度来看，2022年并不是一个合适的加息时点。回顾美国2015年的加息进程，我们发现当时美联储主席耶伦选择的加息时点恰好是美国经济短周期的底部。从2016年1月开始，美国经济进入连续两年的繁荣期，企业盈利能力的持续上升，消化了美联储加息对宏观经济的影响，并没有对股市造成过大的压力。反观2022年，美国经济正在从高处回落，企业盈利能力正在逐步衰减，如果2022年美联储突然提前加息，将会进一步压低美国经济增长动能，刺破股票市场和债券市场的泡沫。

在全球疫情的冲击下，美国经济出现了比较严重的供给问题，对通货膨胀产生了结构性的影响。美国的通胀可以区分为顺周期组成部分和非周期组成部分。顺周期组成部分主要包括娱乐服务、租房和餐饮，非周期组成部分主要包括交通、医疗和金融服务。一般而言，旺盛的经济需求会推动顺周期的商品价格上升，而非周期性的商品价格对经济周期敏感性较差，上升幅度较为有限。然而，受到疫情的影响，这一次美国通胀的主要推动因素是二手车、医疗服务等非周期性因素。这部分的价格上涨与货币政策的关系相对有限。

如果美联储单纯因为通胀上升而提前加息，可能对增长和资产价格产生超出预期的冲击，对全球经济都会有不利影响。根据过去的经验，一旦快速加息，信用扩张速度会迅速萎缩，经济增速就会马上下降。加息作为紧缩需求的措施对于非周期性通胀（例如疫情引发的供应链中断）的影响相对有限，如果寄希望通过紧缩需求来压低非周期性通胀，可能需要超出预期的加息力度。所以，我们认为美国2022年还是一个比较温和的扩张向滞胀、衰退转向的过程，整体加息的次数相对有限。

2022年中国经济逐步转向复苏期

2021年，中国经济增长的特征是前高后低，通胀逐步走高。因基数原因，一季度中国实际GDP 增长18.3%，二季度增长7.9%。剔除基数因素，二季度可以被视为增长的顶点，之后增长逐步下行，三季度下行至4.9%。我们预测，2021年四季度GDP增速可能进一步降至4%。2021年，中国的通胀全年处于上行通道，CPI同比增速从年初零值下方上升至10月的1.5%，PPI同比增速从零值附近上升至10月的13.5%。根据我们的通胀预测模型，CPI同比增速在未来半年处于缓慢上行区间，同期，PPI见顶回落，整体通胀可能于12月见顶。

中国经济于2021年12月进入经济增长和通胀同步下行期。2021年2月，中国经济出现流动性拐点，M1同比增速拐头向下，经济周期之后从扩张前期变为扩张后期。经济增长拐点出现在6月，预计通货膨胀拐点发生在2021年12月。通胀即将出现拐点的主要原因是需求下行。理论上，通胀拐点滞后增长拐点6个月以上，经济增长下行带动需求缓慢下行，当需求与供给之差达到临界值，物价开始拐头向下。此外，前期上涨过快的煤炭价格受到监管层调控，价格出现下行，一定程度上抑制了PPI同比增速。

经济增长和通胀同步下行期可能不短于6个月，逆周期调控政策亟待出台。根据历史数据，如果没有合适的刺激政策，这一周期会历时一年。当经济体进入衰退前期，表现的特征是流动性、经济增长和物价全面下行。当前中国经济一定程度上呈现出这些特征。首先，受到2021年房地产调控政策冲击，房地产销售、拿地、新开工等诸多指标全面回落，地产作为周期之母，地产指标的全面下行带来经济增长的快速下行，并且抑制工业品价格，以信用为基础的流动性也快速回落。其次，海外居民和企业加杠杆的进程即将步入尾声。为了对冲疫情的冲击，海外的主流央行释放天量流动性，居民和企业杠杆率在后疫情时代快速上行，如今已接近顶点。2022年海外居民和企业杠杆即将进入正常状态，净出口对增长拉动力量进入下行通道。第三，高端制造、新能源等新经济领域还处于发展阶段，暂时没有全面替代旧经济驱动中国经济的能力。下一阶段我们需要关注宏观层面的逆周期对冲政策。

流动性拐点在第一季度，经济增长拐点在第三季度

当前中国经济进入下行态势，投资者应该重视政策面与基本面的博弈结果。M1作为重要的经济先行指标，在一定程度上能够预测经济增长与股市的走势，判断经济走出下行周期的时点。

利率拐点领先M1同比增速拐点9个月，前者出现在2021年3月。利率市场一般领先于货币市场，部分中长期银行间利率是货币量增速的先行指标，比较典型的指标是1年期Shibor利率。银行间市场定价相对市场化，可以准确反映银行流动性的宽松程度。当中央银行开始释放流动性时，最先影响到的是商业银行流动性，商业银行流动性传递到实体变成存款并最终转化为M1的过程需要一段时间，因此Shibor利率拐点相对M1同比增速拐点有一定的领先性。基于历史数据，二者相差9个月。本次经济下行，Shibor利率的拐点出现在2021年3月，因此，M1的波谷可能出现在2022年第1季度前后。

M1拐点领先经济增长拐点6个月左右，经济增长于2022年年中企稳，全年增速大概率高于5%。M1拐点一般领先经济增长10个月，受疫情冲击，周期长度有所减小，我们预测M1领先经济增长6个月。2022年1季度经济增长面临压力，房地产投资受快速下行的新开工面积和拿地金额影响，可能在1季度面临巨大的下行压力，经济增长在2021年4季度触及低点（预计4%左右）后，不排除在2022年1季度面临更大的挑战。但是近期房地产政策边际宽松，房地产销售面积即将进入上行区间，伴随销售回暖，2022年新开工、施工、建安投资将进入复苏季。同时，近期可转债快速发行，基建发力保增长，2022年1季度经济增长下有保底，下半年伴随地产链发力，中国经济将进入新的上行周期。

在2022年，中国经济的特征除了流动性年初面临拐点，经济增长年中拐头向上以外，另外一个值得注意的现象是PPI-CPI剪刀差收窄。在经历了2021年全年PPI快速上行，剪刀差快速扩大，上游行业进入高景气区间，中下游行业利润率快速下行后，行业间的景气度将反转。PPI全年回落，CPI于2022年6月之前处于上行区间，因此上游行业景气度会下降，近期成功调价的中下游行业在2022年面临戴维斯双击，行业景气度上行， 估值也可能有上升空间。

PPI与CPI预期在2022年反向运行，总物价相对平衡，在这种情况下，经济受到冲击相对有限。基于通胀模型结果，我们预计2022年的CPI同比增速在前三季度缓慢上行，9月的预测值为3.65%，可能是阶段性顶部。PPI同比增速在2021年11月见顶，在2022年10月之前一直处于平稳下降的状态，同比增速最终回落到4.2%。因为CPI与PPI在本轮周期内可能出现反向运行的走势，我们认为期内经济下行压力较小。

房地产行业成功平稳着陆是大概率事件

2022年中国经济面临的一个潜在风险是房地产投资快速下行。我们构建的房地产开发投资完成额模型预测，房地产开发投资完成额累计同比增速在2022年1季度可能有超过20%的下降，并且不排除在4月累计同比增速下滑30%的可能。基于历史数据，房地产开发投资主要由土地购置费和建安投资构成。土地购置费滞后于土地成交价款，建安投资滞后于新开工面积，土地成交价款和新开工面积又滞后于房地产销售数据。自2021年7月，房地产销售面积当月值同比增速转负，之后一路下行，该数值在10月降至20%以下。伴随房地产销售不畅，土地拍卖市场开始转冷，土地成交价款累计同比增速于2021年8月触及-6%，成交土地占地面积当月同比增速在8月和9月维持在-30%附近，这意味着新开工面积在未来可能出现快速下行。预计建安投资与土地购置费在2022年1季度有快速下行的风险，建安投资预期下降22%，土地购置费下降37%。如果房地产新开工面积出现弱复苏，拉动建安投资，模型预测房地产投资于2022年2季度会出现弱反弹，2022年上半年房地产开发投资完成额累计同比增速可能最终为-12%。

针对房地产企业的调控政策已经有所调整，地产政策边际宽松逐渐成为市场共识。在地产相关政策中，最为重要的是货币政策，央行近期多次提及“维护房地产市场的健康发展”，房地产投资作为我国经济的重要引擎，不会任其演变为系统性风险的导火索。根据中国人民银行发布的2021年10月金融数据，个人住房贷款余额较9月出现明显增长。11月的房地产销售端贷款与开发端贷款投放力度在10月份的基础上再度上行，12月也会保持上升态势。在政策引导下，2022年的房地产开发投资完成额增速可能会高于本文的预测值，房地产行业成功平稳着陆是大概率事件。

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