2021年，铝市波澜起伏，锌市不温不火，镍铁成主角，锡走出了较为流畅的牛市行情。2022年，新冠肺炎疫情防控常态化，经济生活逐步回归正常，中国经济仍以稳为主。美联储将开启加息周期，流动性对商品的支撑减弱。绿色经济是主要增长点，以新能源汽车、光伏、风能等为代表的绿色能源“热”催生的绿色商品红利或“绿色溢价”将成为投资主线。投资者要紧贴行业及产品基本面，随“行”就“势”，谨慎操作。

美债收益率或上行  贵金属承压

2021年贵金属市场呈高位振荡态势，虽然货币收紧的预期逐步落地，但由于美债利率上行节奏不流畅，贵金属价格下行幅度较小。

美债收益率是影响黄金中长期走势的核心因素。美债收益率的边际变化主要观察四个角度：通胀预期、加息预期、经济增长、供需关系。

一是暂时性通胀被证伪，美国个人可支配收入显著抬升，支撑消费保持韧性，通胀大幅走高。预计美国M2对通胀的传导尚未结束。

二是从时间节点上看，本轮Taper周期节奏更快，预示本轮政策周期收紧节奏提前。市场预计美联储本轮Taper周期仅用时5个月，于2022年3月结束后进入加息周期，或于3月、6月、12月加息2—3次。

三是经济增长，供需缺口是2020年以来美国经济驱动的重要因素，而美国供需缺口闭合仍在路上，经济增长有韧性。从补库周期角度也能看出，因生产约束，美国补库进程不及预期，实际库存水平仍有修复空间。

四是2022年美债上限问题将得到解决，缩水版财政政策也获通过，美债有扩大供给以支持财政支出的倾向，Taper下购债规模缩减，美债需求下降。

综上，2022年美债收益率上行压力较大，贵金属在其压制下走弱概率较高。预计2022年金价重心下移，呈前高后低态势。Comex金价格区间1600—1900美元/盎司，沪金价格区间为330—390元/克。白银方面，2022年全球经济增速环比或放缓，白银工业属性表现不佳。预计Comex白银价格区间18.5—24美元/盎司，沪银价格区间3900—5100元/千克。

重视三大变量  铜市正酝酿新动能

宏观逻辑上，2022年通胀压力不再是暂时性的，流动性拐点来临，而经济驱动有所减弱。2021年，境外经济遭受严重供应冲击，供需缺口闭合受阻。但目前从境外主要经济体的供需与库存修复情况看，供需缺口已重回闭合轨道。商品价格缺乏继续上行动能，重心或下移。

长周期角度看，铜市或正酝酿新的矛盾。一是全球化倒退，价格机制调节供应的功能受到干扰，供应弹性弱化。全球贸易量自金融危机后呈下降趋势，跨境投资政策壁垒不断强化，国际税收环境对低成本全球布局提出挑战。二是“去碳”趋势，绿色溢价及全球劳动力市场或面临结构性短缺，抬升行业成本。以铜为例，2017—2020年新旧动能转换初现端倪，2021年成本明显提升，铜消费结构或在未来10年中出现重大变化。预计未来5年新领域增速保持20%以上，未来5—10年保持10%以上，显著高于其他类别铜消费增速，其间将完成新旧驱动的更替。

2022年关键变量：出口、废铜和隐性库存。一是出口，2021年终端数据暴增，产业尤其是内销环节却感觉消费冷清，出口拉动成关键。预计2022年出口将在高基数下转为拖累。二是废铜产业结构严重失衡。废铜产业2021年需求量迅速扩张，出现明显供需失衡。2022年废铜供应或受政策冲击，产业结构失衡难有改善。三是物流不畅导致产业隐性库存堆积，对2022年短期供需结构冲击较大。

基本面逻辑看，2022年铜市将转向紧平衡，低库存或常态化，消费端受房地产、出口拖累。新领域增速高但贡献有限，铜消费结构中光伏、风电和新能源汽车是境内消费的主要亮点但占比不高，整体增速重心将回落。经济修复驱动下，预计境外消费好于境内。供给端看，2022年矿端在偏低基数下将保持高增长（预计增105万吨），电解铜新增82万吨（国内新投产+产能修复合计增52万吨，境外增30万吨）。

2022年，流动性有收紧趋势，叠加经济驱动放缓，铜价重心将下移。库存或进入偏低周期，铜市基本面保持韧性。长期看，供应端的抑制及新旧领域消费更替后，铜市或迎来新周期。预计2022年铜价以振荡下行为主，伦铜核心价格区间7300—9700美元/吨，沪铜核心价格区间55000—72000元/吨，全年均价约62000元/吨。

供给侧“全面开花”  镍铁唱主角

2021年二季度，随着不锈钢和新能源产业需求快速提升，镍需求不断增加，而印尼疫情的暴发以及2021年三季度末中国能耗双控政策和电力限制的影响，供给侧则在做减法，从而推动镍价创新高。2021年四季度，不锈钢产能受限，新能源需求增速放缓，再加上印尼新增产能陆续投入使用，远期供给过剩预期限制价格走强，镍价高位振荡。

总体看，镍矿供给平稳，供需矛盾较为缓和，后期价格主要受镍铁挤压产业利润影响，跟随镍铁价格走弱。

2022年电镍主要供应增量在2021年损失产能恢复部分，预计折合为4万—5万金属吨；湿法中间品及高冰镍等新能源项目新增15万—18万金属吨；印尼镍铁按目前的产业进度新增产量为25万—28万金属吨。扣除我国能耗双控政策下镍铁产能的限制以及意外事故的影响，预计2022年全球镍金属供应增量在35万—40万金属吨，产量增速12%—15%。

需求侧方面，全球2022年的不锈钢初钢产量预计实现5%—7%的产量增速。新能源领域，根据新能源持续超预期的表现以及远景规划指引测算，2022年三元动力电池的镍消耗量有望首超传统行业。

笔者预计，2022年镍价整体表现为前高后低。一季度，全球镍库存仍将继续去化或维持极低水平，而镍价将基于短期供给偏紧的的强现实维持高位振荡行情，预计伦镍价格区间18000—21000美元/吨，两市升贴水维持高BACK结构。二季度，随着库存拐点出现，镍价将逐步回落，下半年随着供应过剩兑现，市场价格波动中枢下探，伦镍将在15000—18000美元/吨中枢区间波动。相对应，2022年一季度沪镍价格波动区间135000—160000元/吨，之后将逐渐回落至120000—140000元/吨区间。

“双碳”背景下  铝市振荡运行

2021年，铝价波澜起伏。第一阶段：消费驱动的上涨逻辑。库存持续去化夯实基本面，对铝价形成有力支撑。第二阶段：电力紧张、能耗双控政策引发的供给短缺预期不断强化，铝价一路飙升。第三阶段：成本坍塌的预期使得铝价出现断崖式回落，沪铝期价一路下跌至18000—19000元/吨，直到2021年11月利空出尽，重回基本面逻辑，开始振荡运行。

远期供应上看，“双碳”逻辑仍未结束，政策或决定投产上限。综合考虑能耗目标和各省电力结构后笔者认为，2022年只有云南的项目能投产，年产能为75万吨，因2021年洪水灾害和电力紧张影响而减少的复产年产能为238万吨；海外方面，新建投产项目年产能41万吨，复产项目年产能57万吨。

消费端看，预计2022年出口下滑，房地产不再托底，需求将转向新兴领域。随着疫情防控形势逐渐趋向稳定，海外制造业渐渐回暖，或减少我国初级加工材料的需求。笔者认为，2022年，铝材出口同比增速将下滑，而作为国内最大的铝终端消费领域，房地产行业的走弱将拖累铝的消费，但汽车、光伏以及基建消费平稳增长，预计能弥补房地产行业带来的消费减量。2022年铝消费变化不大，整体或下降约0.1%

“双碳”大背景下，国内产量投放有限。笔者认为2022年全球铝市场将短缺68万吨，刨除原铝进口后国内供需短缺129万吨，海外过剩61万吨，需进口铝锭补缺口，境内较境外市场或偏强运行。预计2022年沪铝价格波动区间17000—23000元/吨，伦铝价格波动区间2400—3200美元/吨。库存变化方面，由于2021年供给端运行产能已处于较低水平，而水电的丰水期在5月份，预计新增产能将在今年5月后缓慢释放。建议2022年一季度后观察去库节点，在去库逻辑下，月差走强概率较大，投资者可择机布局月差正套或交易基差走强逻辑。

再生铅进入增产周期  铅价走势偏弱

2021年，由于铅市场供需均在恢复，市场维持矿紧锭松格局，疫情防控节奏差导致海内外需求复苏节奏不同，供需错配令铅价内外市场表现出现严重分化，我国需通过大量出口转移境内过剩压力。

2021年铅精矿短缺更多是结构性的。梳理海外矿山财报可以发现，对于海外市场来说，2021年上半年市场延续高通胀预期，使得消费支撑得以延续。预计2022年上半年海外市场表现强于国内，但流动性收紧后，消费高增速将出现回落，但要配合汽车产业景气度加以验证。

供应方面，再生铅值得关注。再生铅行业格局已从过去的无序发展转变为当前的有序扩张，根据电动自行车和汽车行业预估，2022年再生铅原料有保障，产能无瓶颈。供应端有回升态势，但锂电替代下的消费增长或难以与供应增长相匹配。预计2022年国内供应过剩局面难改。

从宏观层面看，2022年美联储将开启加息周期，流动性对商品的支撑减弱，实际利率的回升对商品价格整体不利。从供需层面看，废铅蓄电池回收率不断提升，预计2022年再生铅在低利润水平下仍将维持扩张态势，市场进入增产新周期，供应压力增加。预计2022年全球或过剩10万吨，境内过剩情况更突出，仍需通过出口转移过剩压力。

笔者认为，2022年铅价将维持大区间振荡格局，重心小幅下移。沪铅主要波动区间14000—16500元/吨，伦铅主要波动区间1900—2300美元/吨。铅市场难现趋势性行情，未来较长时间内内外比价难以回归，2022上半年做跨市反套需谨慎，由于过剩将加剧，可逢高沽空或作为空头进行对冲配置。

过剩兑现受阻  锌价表现坚挺

相较于其他金属的表现，锌市2021年的表现可谓波澜不惊，多半时间处于窄幅整理态势。2021年上半年锌价振幅不超20%，下半年重心逐步抬升且在三季度出现短期急速拉升与下挫，触及近年来的高点3944美元/吨，但短暂摸高后，锌价接连下挫回吐此前涨幅，回归盘整区间3200—3400美元/吨。

2022年，预计全球锌矿总增量约40万吨，2023年计划内的项目更少。笔者认为，对锌矿来说，2022年锌冶炼产能空间没有瓶颈，在利润合适、政策无阻碍时，40万吨的锌矿增量即可转化为40万吨的锌锭产量。但由于“双碳”政策的大趋势不会改变，而且为了更高的经济效率，西部地区或承担更多的减排任务，因此2021年因电力而产生的产量落差未必能在2022年得以弥补。保守估计2022年国内锌冶炼产量将增加15万—20万吨。

从锌的消费端看，占比最大的两大板块是地产和基建。预计未来地产端无法贡献正向增速，甚至有可能出现减速。而基于现有项目采购进度核算基建消费增量的过程可以发现，国家发改委批复了较为可观的储备项目。叠加2021年四季度加快了专项债发放，且在2021年12月开始下发2022年提前批专项债规模，额度与占比均超过往年同期。项目与资金批复准备就绪，2022年基建将成为支撑国内经济增长的重要助力，因此基建带来的锌消费增长前景也更加乐观。

从中长期资源平衡角度看，由于面临冶炼成本上涨、政策制约等因素，使得冶炼环节无法充分释放生产能力，锌锭环节则不会出现累库，低库存背景将支撑锌价走强。但在加息预期增强背景下，锌价高点也不宜过于乐观。预计2022年伦锌核心运行区间2700—3700美元/吨，沪锌主力合约核心运行区间19000—27000元/吨。结构上，由于2022年多数时间锌锭将处于低库存状态，锌市场重回Back结构，尤其在海外冶炼受影响更大，我国国储还有剩余库存的情况下，海外无法像往年一样向境内输送过剩量，因而反套回归的概率较低。

供需仍有缺口  锡价延续涨势

2021年以来，欧美等经济体经济复苏，对耐用品尤其是电子类产品的需求大幅提升，使得锡需求旺盛。供给端方面，由于生产国受疫情影响较大，供需矛盾较突出，全球2021年度供给缺口约5000吨，因此锡价走出了较为流畅的牛市行情，内外盘价格均创历史新高，涨幅超80%。

通过对主要生产国和上市公司的跟踪分析发现，2022年度锡矿供应将迎来一定修复，包括海外厂商如Minsur、MetalsX技术改进和品质回升带来的增量，缅甸潜在劳动力修复带来的增量以及印尼价格激励带来的产量修复等。预计上市公司贡献增量约5000吨，其他主产国供应增量约8000吨，2022年全球锡锭产量合计将提升1.33万吨，同比增长3.8%。

从长周期角度看，矿山企业资本支出大增集中在2008年、2010—2012年、2017—2019年和2021年，这些也是锡价出现大涨的年份。资本支出的增加体现了锡价上涨对生产商的激励。虽然2021年锡价屡创新高，但年化后的全年资本支出同比增长约88%，低于前两次牛市周期时资本支出的增幅。而且样本企业的资本支出多为保障现有产能的顺利运行和提升产量，新项目投产方面仍欠缺，难以形成有效供应补充。

2022年，智能化、电子化、互联网化趋势将在多个行业延续，因此焊料需求长期向好，虽有和地产相关度较高的白电、锡化工等领域的小幅拖累，但总体看，锡的中长期需求较为乐观。2022年，光伏行业将拉动锡需求提升近1.7%或6000吨左右；汽车半导体需求增速预测约8%，汽车行业对锡新增需求的贡献约0.6%或2200吨。

综上，笔者认为，2022年锡价仍有望延续上涨趋势，LME锡价核心运行区间27000—45000美元/吨，沪锡主力合约价格核心运行区间200000—340000元/吨。主要风险点：新领域消费不及预期，缅甸矿库存释放超预期等。

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