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01

  铁合金、动力煤指数表现

  前三季度，铁合金走出一段波澜壮阔的波动上涨行情。特别在第三季度，在能耗双控背景下，铁合金在缺煤限电驱动下加速上涨。进入第四季度，在发改委依法对煤炭实施价格管控以及房地产数据连续下行，在成本坍塌和需求预期走弱的背景下，铁合金期货展开快速调整。

  截止11月19日，郑商所锰硅2201合约和硅铁2201合约自高位13400元/吨，17950元/吨回落至7880元/吨和8318元/吨，跌幅分别为41.19%和53.66%。

  截止11月19日，动力煤2201合约和焦炭2201合约自高位1982元/吨，4550元/吨回落至818.2元/吨和2801.5元/吨，跌幅分别为58.70%和38.43%。

  在过去将近1个月的时间里，硅铁2201合约在8136-9644区间，锰硅2201合约在7762-8682区间波动。动力煤2201合约在760-965区间，焦炭2201合约在2650-3080区间波动。

  02

  供应

  前三季，特别是9月，在全国能耗双控回溯的背景下，铁合金主产区用电持续受限，锰硅主产区宁夏、广西产量大幅下降。硅铁主产区宁夏、青海、陕西的硅铁开工率也大幅回落。

  进入4季度，随着国家动力煤增产保供政策持续发力，动力煤库存回升，限电逐步缓解，供应回升。11月，锰硅产量79.73万吨，环比增8.10万吨，或11.31%。硅铁产量48.67万吨，环比增7.64万吨，或20.95%。

  03

  需求

  从需求端看，尽管三季度铁水在压产量压力下持续下滑，但同期铁合金供给端的收缩超过了需求端铁水的下滑的幅度。铁合金价格仍表现出更强的成本支撑的价格弹性，在缺煤限电逻辑下跟随动力煤价格持续上行。

  进入四季度，铁水在经过短暂反弹之后，并未迎来钢厂的复产。这里有两个可能，一是一些国企钢企应要求在11月提前完成全年平控任务，11月复产能动性不足。另一方面是由于10月的房地产数据继续恶化，房企资金紧张，同期钢价大幅下跌，市场预期趋于悲观。在冬春采暖季加严的背景下，钢厂复产的前景也愈发谨慎。

  我们从废钢日耗的角度也可以印证钢厂在完成全年平控引导下，在需求前景不明的情形下，钢厂采取相对保守的经营策略。

  从目前看，全年完成粗钢平控目标已无悬念，即便12月钢厂选择复产，在明年限产政策未明，采暖季以及来年冬奥会季限产的预期下，钢厂主动大幅增产的能动性可能较低。日均铁水可能在200-215区间，提升的空间仍较有限。

  04

  供需评估

  近期，发改委就2022年煤炭长协签订征求意见，其中要求发电供热企业除进口煤以外的用煤需求达到100%全覆盖，价格方面，下水煤基准价从535上调为700元/吨，浮动区间为550-850。

  再者，郑商所修改动力煤交割规则，一是修订动力煤期货交割指标。一方面，将替代交割品发热量下限降低至4300大卡；另一方面，调整全硫等指标容许度，将基准交割品全硫、全水含量分别调整至不高于0.8%、不高于25%，将替代交割品全硫指标调整至不高于1.5%。二是完善动力煤发热量指标升贴水计算方法，采用比例价差方式，更好适应极端市场情况。

  可以观察到，此举规则修改是为了更好服务煤炭保供稳价，动力煤的规则修改政策意图非常明显。

  从动力煤的供应看，全国煤炭日产量稳定在1200万吨以上，供应保持高位。鄂尔多斯(25.94 -0.61%,诊股)地区日产量高点攀升接近至290万吨，日均270万吨左右。需求端，近期长协定价落地中，CCTD终端日耗持续不及预期，同比转负，去年12月高基数下存在负增长可能。库存方面，二十五省终端继续累库至1.1亿吨，高于去年同期水平800万吨左右，可用天数回升至21天左右，旺季下库存拐点没有出现迹象。

  我们可以从库销比的角度观察，动力煤和焦炭的库销比持续回升，已经回升至同期或超过同期水平，碳元素整体不缺。

  从锰元素平衡来看，锰元素略显宽松。2021年1-9月锰矿进口量同比增3%，锰系合金产量同比持平。

  锰矿供需维持宽松。2021年1-9月锰矿金属吨过剩68万吨，去年同期48万吨，同比增42%。

  截止12月3日，港口锰矿库存563.8万吨，港口锰矿能满足3个月以上的锰硅生产。锰元素整体宽松难以对锰硅价格驱动炒作。

  根据最新的数据，我们推算11月粗钢产量为7133万吨，螺纹钢产量为1690万吨。结合整体供需情况，进入11月开始，锰硅供需情况转为过剩。11月硅铁略有过剩。从驱动和估值的角度看，锰硅2201合约和硅铁2201合约整体不具备大幅上涨的驱动逻辑，产业客户建议关注套保机会为主，锰硅2201价格波动区间参考7600-8200，硅铁2201参考8000-9000。套利方面，可以关注多硅铁05空锰硅05，价格波动区间参考0-1000。

  对于明年的策略展望，我们认为在需求端整体无强驱动逻辑的情况下，围绕“碳达峰、碳中和”目标以及冬奥会限产驱动，锰硅、硅铁05或有阶段炒作驱动，现阶段可以靠近成本线作买入锰硅、硅铁03或05合约为主策略，具体展望我们将在年报再做进一步分析。