美元债波动下，房企开启回购自救

（文/张志峰编辑 马媛媛）随着10月份，花样年、阳光城(000671,股吧)、当代置业、佳兆业等越来越多的房企美元债超预期展期或违约，市场恐慌情绪迅速蔓延，投资级地产美元债指数再次呈断崖式下跌。

此时，尽管各大房企现金流都不甚宽裕，也只得咬牙通过少量多次回购美元债的形式，来向市场释放积极信号，提振行业信心。

据观察者网不完全统计，近两个月来已有包括新城、世茂、正荣、融信、弘阳、金辉、旭辉、中梁在内的15家房企回购不同规模的美元债，回购总金额超过11亿美元，约合人民币70亿元以上。

在过去行业的“黄金年代”里，70亿元现金恐怕对于任何一家千亿房企来说似乎都不算什么，但在如今现金为王的背景下，就显得弥足珍贵。

更何况，随着美元债价格不断浮动，一级发行严重受阻，以往“借新还旧”的模式再也行不通，约六成房企出现净融资缺口。

根据同花顺(300033,股吧)统计数据，今年10月，内房企仅发行5只美元债，较去年同期发行规模大幅下滑75.15%，而11月截至目前已过大半，仅有一只港龙中国地产发行的1.58亿美元优先票据，票面利率还高达13.5%。

同时，安信证券日前研究报告显示，截至11月4日，2021年共发行地产美元债135只，发行金额413.7亿美元，同比大降27.6%，净融资为－98.9亿美元，远低于去年同期的300.8亿美元，约六成房企存在较大的净融资缺口。

价格回升，但仍处历史低谷

在众多房企中，回购美元债金额最大的当属新城。

11月22日，新城控股(601155,股吧)发布关于完成赎回部分境外美元债券的公告，表示为促进公司长期稳定发展，基于对自身价值及未来发展的信心，结合目前实际经营及财务状况，正在回购并注销一只2019年12月发行的3.5亿美元债券。

公告披露，截至公告日，投资者合计申报美元债券约2.9亿美元。新城控股已于2021年11月19日支付本金及应计未付利息并注销。剩余本金5933万美元，新城控股将于2021年12月16日到期还本付息。

与新城的“豪横”不同，大多房企回购美元债采取的是“少量多次”策略。

同日，正荣地产也发布进一步回购优先票据及优先永续资本证券的公告。

公告显示，正荣地产已进一步回购本金额为400万美元的2022年票据，占已发行2022年票据本金总额的1.60%，以及回购本金额为100万美元的证券，占已发行证券本金总额的0.50%。

此外，正荣地产表示，已提前全额赎回其2021年到期年息5.95%的优先票据。公司将继续监察市场状况及其财务结构，并可能于适当时候进一步回购其优先票据及资本证券。

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一系列操作之下，正荣地产存续期美元债均迎来不同程度上涨。以其中一只9月发行的一年期6.5%利率美元债为例，价格自11月9日最低点的48.928美元直线上涨至24日的80.566美元，收益率38%。

企业其他数只美元债情况也大同小异，价格虽有大幅回升，但距离发行价仍有一段距离，收益率与投资风险依旧偏高。

相较于正荣，回购美元债最为频繁的当属中梁控股。

据观察者网不完全统计，从10月至今不足2月间，中梁控股已8次回购美元债，累计回购金额1.1亿美元。

即便如此，中梁美元债价格回升幅度依旧有限。截至发稿，企业目前存续的4只美元债价格分别为60.75美元、70.85美元、75.008美元和92.08美元，收益率均在50%以上。

有资深行业人士向观察者网表示，尽管近期内房企美元债价格有所提升，但整体看来依旧惨淡，大都仍处历史低谷。

据观察者网不完全统计，截至发稿，仍有超过100只房企存续美元债的价格在50美元以下，收益率超过100%。风险最高的如阳光城一只2022年1月11日到期美元债价格34.5美元，收益率高达1551.5%；新力控股集团一只2022年6月18日到期美元债价格低至10美元，收益率为1410%。

相反，房企美元债价格与发行价相当的仅有中海、保利、华润等几个大型央企发行的寥寥数只。

核心仍在于企业基本面

上述行业人士分析称，美元债涨跌反映了内房企近期面临市场情绪恶化，不同房企间仍存在不少差异，主要还是依靠企业在基本面上表现是否扎实，除中海、华润、保利等实力雄厚的央企国企就完全不必担心，能够长期保持发行价，但绝大多数基本面有所缺陷的民营房企劣势就十分明显。

如前文提到的正荣地产，尽管不断回购美元债的稳住了美元债价格，但惠誉仍将企业展望从“正面”降为“稳定”，确认其长期发行人违约评级为B+。

惠誉认为，尽管其财务结构与之相当，但其土地储备满足开发期限短于同行。一旦市场复苏，正荣地产将面临补充土地的压力，这可能对进一步降低其杠杆率或保持其财务灵活性构成挑战。

中梁控股的情况则更加严峻，自10月18日至今，穆迪、标普、惠誉三大国际评级机构均对其进行降级，惠誉确认中梁“B1”公司家族评级，展望降至稳定；标普及惠誉则确认公司发行人评级为“B+”，展望降至“负面”。

标普认为，在未来6至12个月内，中梁控股的合同销售额可能会下降，现金生成或将减弱，从而削弱其偿债能力。同时，由于企业广泛使用以美元计价的高级票据，且集中于短期，极易受到离岸市场波动的影响。

不过，标普同时也指出，中梁在艰难行业条件下的流动性管理业绩令人满意，部分缓解了上述风险。

业内普遍认为，处于这一尴尬境地的并非上述两家房企，而是行业融资政策与营销市场大环境双重作用下形成的普遍现象，头部民营房企如融创中国，近期同样频繁爆出农民工上门讨薪等消息。

久期财经数据显示，截至目前融创中国存续期内数只美元债价格同样不容乐观，稍有高于80美元的情况；不过作为头部企业，收益率与投资风险相对较小，基本稳定在16%至32%之间。

不久前，惠誉将融创中国展望同样由“正面”降至“稳定”，确认长期外币发行人评级“BB”。惠誉指出，预计融创中国2022年的合同销售额将下降8%，这是随着中国各地房地产市场情绪的减弱造成的，房地产开发商（包括融创中国在内）的销售回款和流动性因而受到影响。

此外，惠誉认为，对国内开发商预售资金监管要求收紧可能会给融创中国的控股公司层面流动性带来额外风险。

央行：总体风险可控

另一方面，海外债价格受到行业影响波动较大的企业，亦多为融资结构过分依赖海外融资，或长短债务结构较为失衡的房企。

为此，安信证券选取了收益率上行在前50%的35 家样本房企，其短债占比平均数为35.8%，有11家房企短债占比超过40%，大幅高于收益率上行幅度较小的35家房企（均值25.1%）。且35家样本房企中有33家2021年有美元债到期，共290.6亿美元，占70家房企到期总规模的74.3%。

此外，样本中过半房企的海外债占比超30%；从24家非标融资数据中，有8家房企非标融资占比超20%。

要知道，海外债作为高利率债券工具，一般只是房企作为“借新还旧”救急所用，动辄超过10%的融资成本若作为主力融资途径，自然令企业风险大增。

事实上，2021年以来的美元债市场波动已经经历了三轮。

首先是5月底之前，市场整体稳定，仅有蓝光、建业、融信等少数房企受华夏幸福(600340,股吧)违约影响，估值波动较大，美元债到期收益率中位数明显上行。

第二轮为6月初至9月上旬，作为头部房企的恒大负面消息不断，地产美元债市场出现分化，投机级指数断崖式下跌。截至 9 月初，已经较5月末大幅下跌14.2%，投资级指数则震荡上行。彼时，约七成规模房企美元债价格下跌，荣盛、新力、阳光城等房企美元债到期收益率上行均在10%以上。

第三轮才是9月中旬至今，地产美元债跌幅明显大于前两轮，且范围更广。在恒大美元债延迟付息、花样年超预期违约等负面消息冲击下，恐慌情绪向投资级指数蔓延，投资级指数开始下跌。

尤其是10月下旬以来，负面消息持续发酵，10月20日当代臵业超预期终止美元债交换要约；10月29日阳光城发布三季报，扣非净利润同比骤降96%，2名董事对三季报业绩提出异议，次日公司发布公告称请求对11月8日到期的13.4亿ABS一半金额展期一年；11月3日佳兆业理财产品未按时兑付。

受到一系列事件影响，投机级指数大幅下跌超30%。其中，过半房企收益率上行超10%，包括中南、荣盛等相当一部分中游规模房企美元债收益率上行超50%，奥园、阳光城、新力、当代置业、佳兆业等处于负面舆论中心的房企美元债收益率大都超过100%。

值得一提的是，海外债之所以总是先于境内债发生波动，根本原因是其风险程度较高。相较于后者，海外债违约后更容易依赖市场机制化解，回收率普遍较低。而展期或置换尽管可以做到100%回收，但平均2-7年的延期，却是多数投资者不愿意看到的。另外还有40%的中资美元债处置方式未知，大概率血本无归。

一位资深投行人士向观察者网分析称，目前行业处在巨变期，反应最为敏感的美元债市场与股市，自然免不了受到各种负面舆论的影响而产生波动。只要国内债券二级市场尚未出现较大波动，就证明行业风险依旧可控。大浪淘沙过后，行业将会更加有序、健康，活下来的企业也必将走得更远，因此不必过于悲观。

11月19日，中国人民银行发布2021年第三季度中国货币政策执行报告亦显示，9月末，全国主要金融机构房地产贷款余额51.4万亿元，同比增长7.6%，增速较6月末低1.9个百分点，房地产贷款增速总体平稳。

报告指出，目前房地产市场风险总体可控，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。总的来看，既要坚定信心，又要正视困难，将改革和调控、短期和长期、内部均衡和外部均衡结合起来，努力实现高质量发展。