电动两轮车具有刚性需求，行业受新国标影响，2021-2024年为存量替换高峰期。电动两轮车的功能性和适用性是介于人力电踏车和汽车之间，具有载重量大，舒适度高、性价比高的特点，具有刚需属性。当前行业渗透率较高，以存量更新为主。新国标落地后，一二线城市强制执行，我们预计未来4年行业迎来存量替换高峰期，叠加共享单车和即时物流需求增长，我们预计2021-2024年分别对应5000-6000万台换车需求（2019年行业3600万台产量）。同时，我们认为共享电单车受地区政策限制，对品牌商冲击有限。

  锂电化、智能化打开价格空间，个性消费品属性显现。锂电池相对传统铅酸电池具有明显的性能优势，顺应新国标自行车的重量要求，在满足实际需求的前提下，我们认为行业锂电渗透率将加速提升（2018年渗透率约13%），锂电池成本较铅酸高，产品均价向上；同时，智能电动车满足消费者追求体验好、安全性高的需求。2015年后小牛为代表的高端智能锂电车型迎来快速增长，我们认为这背后是行业高端产品供给存在空白，电动两轮车正在从纯粹的骑行工具向个性消费品转变，我们预计未来行业高端产品占比将逐渐提升。

  行业格局改善，新国标落地加速落后产能出清，龙头份额持续提升。龙头规模效应持续增强，新国标落地提高了行业进入门槛，未来行业集中度将加速提升。近五年，头部公司为抢占市场份额，加大营销力度，提升促销车型比例，头部公司份额持续提升，最近五年CR5份额从2016年30%提升到了2020年的61%。同时根据新国标要求，电动自行车生产厂商将由工业产品生产许可证管理转为3C认证管理，验证周期和验证费均有不同程度的增加，电动轻便摩托和电动摩托车也需要电摩生产资质，极大的提高了行业生产门槛。根据艾瑞咨询，2013年同时具备两个资质的公司超过1000家，到2019年仅剩110家，行业出清速度加快。

  渠道仍然是行业竞争的第一要素，新进入者凭借优质产品差异化竞争。电动两轮车使用频率高，舒适性要求高，且售后维修属性强，消费者倾向于就近购买。（1）渠道竞争维度看，传统厂商占据优质渠道资源，产品矩阵丰富，渠道生存能力更强。新进入者则从高端市场切入，在本轮渠道扩张中，其经销商服务能力和产品差异化程度将决定渠道扩张效率。（2）产品竞争维度看，长续航、强智能是差异化主要来源。九号公司、小牛在BMS管理和智能产品研发方面经验丰富，具有一定先发优势，传统品牌雅迪加大研发投入力度，冠能系列放量，后发进入不容忽视。

  投资建议：新国标落地和商用需求增长打开未来5年行业增长空间，新国标准入政策加速行业集中度提升。产品竞争从同质化转向差异化，锂电化、智能化助力产品高端化，看好行业龙头量价齐升。

  建议重点跟踪雅迪控股和九号公司：

  雅迪控股：1）新国标落地加速行业集中度提升，行业龙头产业链议价能力强，市场份额持续提升；` 2）高端自主车型占比提升，有望改善盈利能力。3）渠道扩张，渠道精细化管理，店数扩张、店效增长双轮驱动。

  根据我们拆分预测，以冠智、冠能为代表的高端自主车型占比将从2020年的20%提升至2023年的40%，由于高端车型毛利率超过20%，高于通用车型（毛利率15%以上），预计将在未来三年将带动电动车业务的量价齐升。

  九号公司：1）技术驱动型公司，技术中台提高横向拓展能力，电动两轮车和全地形车成为滑板车后新的增长点；2）智能电动两轮车放量，产品+渠道双轮驱动。公司两轮车产品具有更好的智能体验，凭借过去深厚的锂电池管理经验，公司产品力强大。随着渠道扩张、产能利用率提升，规模效应带动盈利能力提升；3）滑板车海外需求旺盛，未来有望保持快速增长。

  根据我们的预测，公司电动两轮车方面，公司处于产能爬坡阶段，我们预计今年公司销量在55万台，明年将达到100万台，2021-23年预计收入分别同比增长284.0%、86.2%和28.7%，电动车业务毛利率逐渐爬升至20%。

  风险提示：行业价格竞争加剧，产品研发及推广不及预期，原材料价格上涨。