10月新增社融***9万亿元，低于彭博一致预期1.7万亿元，社融同比增速持平于10.0%。从细项来看，备受关注的地产融资出现边际恢复，但是贷款结构仍在恶化、冲量主力仍然是票据。**债净融资同比转增，但是财政存款单月环比增幅创同期的历史纪录，支出进度仍然较慢。M2增速逆势回升主要是基数扰动，下个月或明显回落。

贷款同比多增，期限则明显缩短，票据融资是主力。

10月新增人民币贷款8262亿元，相比去年同期增加1364亿元，与我们的预期基本一致。但如果细分来看，短期票据仍然是冲量主力，10月新增票据贴现融资1160亿元，较去年同期上升2284亿元。考虑到去年信贷的情况可能相对特殊，我们再用19年同期的数据进行比对，结论仍然是票据融资是贷款扩张的主要力量[1]。

个人房贷融资出现边际改善，但其他中长期贷款融资需求还在变差。

10月新增居民中长期贷款4221亿元，相比去年同期多增162亿元、比2019年同期多增约634亿元，一改过去5个月同比负增的态势，考虑到10月并不算贷款大月、去年的基数也并不算低，此改善幅度并不算小。央行也破例按月度公布了个人房地产贷款数据，10月末个人住房贷款余额37.7万亿元，当月增加3481亿元，较9月多增1013亿元。但考虑到10月40城新房销售面积同比跌幅仍有3成，这些贷款投放可能只是释放了一些等待额度的存量贷款申请。与个人房贷融资形成对比的是，非金融公司及企业部门的新增中长期贷款同比减少1923亿元、较2019年同期下降26亿元，这一降幅较2021年9月扩大：2021年9月，新增非金融企业中长期贷款较2019年同期上升1311亿元。

开发商资金紧张的状况或将边际缓解，但难说显著改善。

个人抵押贷款的放松可能有助于房企缓解资金压力。我们观察到房贷利率也在9月见顶，10月大体持平。然而，房地产开发商的融资环境距离改善可能还有一定时间，市场对房企的风险偏好尚未恢复：10月房地产境内信用债发行量同比下降27%至174亿元，净融资额-164亿元；10月中资地产美元债发行量同比下降86%至9亿美元，净融资-25亿美元。同时，M1同比增速继续下行，从上月的3.7%下降到10月的2.8%，企业的在手现金状况未见明显改善。

财政发力仍然相对偏慢。

10月财政存款环比增加1.1万亿元，相比去年同期多增2050亿元，相比2019年同期多增5549亿元，这样大幅的财政存款增幅可能说明较高的PPI增长仍在持续推动税收收入的上行。今年4季度剩余财政赤字额度超过2万亿元，如果没有更大力度的减税降费出现的话，今年财政超收可能会造成实际的赤字率不达预期。

M2增速恢复主要是基数原因，下个月大概率回落。

在财政存款同比大幅多增的背景下，M2增速从9月的8.3%回升到10月的8.7%，背后的主要原因是去年10-11月存款的波动较为异常。一般来说，伴随着缴税，往往会出现10月私人部门存款大幅下降、11月明显回升的季节性走势，但是去年的波动尤为明显，10月M2下降1.4万亿元、11月则回升2.2万亿元，远远超乎历史上波动的最大值，所以去年10月有一个非常明显的M2低基数。

综合来看，10月社融积极的信号是房地产融资的边际改善，但目前总体货币金融条件的状况大体持平。

此前货币政策保持短端利率平稳，通过降低利差来降低实体经济融资成本，实际上这样的货币政策组合近期一直没有出现大幅改变，但利差继续压降的空间在收窄。如果要遏制经济下行的压力，“松货币”特别是“宽财政”的节奏或仍需加快。

往前看，关注那些政策变量？

尽管央行和银保监会9月底召开房地产金融工作座谈会，指导银行准确把握和执行房地产金融审慎管理制度，但集中度和“三条红线”规定对贷款投放仍将形成刚性约束，涉房贷款，尤其是按揭类，短期环比回暖，但中长期房地产贷款增速有继续下行压力。另外，中报显示，部分银行开发贷类资产不良率环比走高，关注类占比亦有类似表现，显示一定的风险偏好改变。政策走向、风险偏好将决定未来涉房类贷款增速。

如何看待银行股？

虽然3Q上市银行业绩表现靓丽，但当前市场仍然聚焦经济增长压力和房地产相关风险，风险溢价成为当前银行估值的核心因素。我们推荐周期属性较弱的银行，也建议关注基本面和估值存在偏离的部分区域性银行。

风险

经济增速下滑；房地产行业风险。

图表：社融同比增速持平，环比增速小幅回升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：10月社融分项一览

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：10月财政存款环比增幅高于往年同期

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：票据利率与DR007已经较为接近，继续压降利差的空间有限

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：贷款供需影响贷款利率溢价

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：贷款供需与市场利率紧密相关

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：房地产开发贷款增速继续下滑

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：个人住房按揭贷款增速下滑

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：2021年10月社融和存贷款数据

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：10月新增社融***9万亿元，同比多增1971亿元

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：10月新增信贷8262万亿元，同比多增1364亿元

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：社融、信贷规模同比增速触底

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：非标资产规模继续收缩

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：企业债券、**债券增速企稳

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：短期、中长期居民户贷款增速企稳

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：公司贷款增速继续下滑、票据冲量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：M1同比增速下降、M2同比增速保持稳定

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：10月新增社会融资规模高于去年同期

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：10月新增人民币贷款高于去年同期

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：10月新增外币贷款高于去年同期

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：10月新增委托贷款高于去年同期

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：10月新增信托贷款低于去年同期

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：10月新增未贴现银行承兑汇票高于去年同期

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：10月新增企业债券低于去年同期

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：10月新增非金融企业境内股票低于去年同期

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：10月新增**债券高于去年同期

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：10月新增中长期公司贷款低于去年同期

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 10月短期贷款高于去年同期

资料来源: 朝阳永续，申银万国，Wind，中金公司研究部

图表：10月新增票据贴现高于去年同期

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：10月新增中长期居民贷款高于去年同期

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：10月新增短期居民贷款高于去年同期

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：10月新增非银金融机构贷款低于去年同期

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：10月新增居民户存款低于去年同期

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 10月新增公司存款高于去年同期

资料来源: 万得资讯，中金公司研究部

图表：10月新增财政存款高于去年同期

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

[1] 2021年10月新增贷款较2019年同期多增1649亿元，其中946亿元由票据融资贡献。

文章来源

本文摘自：2021年11月10日已经发布的《关注融资的结构性变化 ——10月货币金融数据点评》

黄文静SAC 执业证书编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

周 彭 SAC 执业证书编号：S0080521070001

张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

彭文生SAC 执业证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

2021年11月10日已经发布的《关于10月金融数据的几个问题》

林英奇SAC 执业证书编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

张帅帅 SAC 执业证书编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055

严佳卉 SAC 执业证书编号：S0080518110004 SFC CE Ref：BNF177