通威股份 (600438)
—— 产品结构优化、食品加工减亏，上调盈利预测，重申买入评级

产品结构优化有望超预期，公司毛利率显著提升。公司根据“水产料重点发
展，猪料优先发展，禽料选择性发展”的方针，继续强化营销突破，提高服务
水平，全面提升公司的营销竞争能力。我们预计13 年公司水产料销量增长约
7%，猪料销量增长约18%-22%，低毛利的禽料销量下滑约17%-20%。猪料和水
产料（尤其是毛利较高的的膨化料等产品）占公司饲料销量的比重持续提高，
推动饲料业务毛利率提升1-1.2 个百分点。由于四季度高毛利产品销售情况好
于预期，预计13 年公司饲料业务毛利率达到约10%。
􀁺 食品加工业务大幅减亏。12 年下半年起，公司对亏损的食品加工业务着手进行人事和结构方面的调整，随着13 年上半年新管理班子陆续到位，市场渠道拓展完成，畜禽产品加工等子业务板块开始出现好转迹象：春源食品二季度末开始实现盈利；新太丰三季度亏损大幅减少。而罗非鱼加工业务13 年下半年
环比也出现盈利提升，预计全年食品加工业务亏损额较去年减少3000 万元，14 年有望继续减亏2000-3000 万元。
􀁺 定向增发完成后，财务结构不断改善。13 年7 月，公司以4.53 元/股的价格向控股股东定向增发1.29 亿股，募集资金5.87 亿元。扣除发行费用后，4 亿元用于偿还银行贷款，其余资金用于补充流动资金，预计可减少财务费用开支3000 余万元。截止9 月30 日，公司银行贷款较上一报告期（6 月30 日）减少2 亿元，资产负债率由69.5%下降至54.8%，财务结构有所改善。资金充裕也为公司进一步外延式扩张，参与行业兼并、整合创造了可能。
􀁺 再次上调其盈利预测，重申“买入”评级。我们认为，2014 年水产饲料行业景气度有望回升，公司水产料销量或将同比显著增长，加上经营效率提升、产品结构改善，毛利率水平仍有1-1.3 个百分点的提升空间，假设公司2013-2015年饲料销量分别为416/498/479 万吨，预计公司2013-2015 年收入分别为
156/190/221 亿元， 净利润分别为3.08/4.37/5.38 元， EPS 分别为0.38/0.53/0.66 元（原预测为0.35/0.51/0.66 元，上调原因：毛利率提升幅度有望超预期），参照14 年饲料行业整体估值水平上限，给予2014 年23 倍估值，目标价格12.2 元，较目前股价仍有40%上涨空间。重申“买入”评级。
􀁺 催化剂：饲料销量超预期、毛利率超预期、公司参与行业兼并收购等。
􀁺 风险提示：14 年水产饲料销量不达预期、罗非鱼加工业务大幅亏损等。