外高桥(600648)
——自贸区土地二次开发的实质性龙头

 自贸区物业价格快速上涨，公司RNAV翻倍。自贸区成立后，外高桥区域内各类土地及物业价格大幅上涨，目前自贸区写字楼售价已从年初不足万元的水平上涨到了3.5-4万元/平，上涨300%以上！相应的，写字楼日租金也从此前的2-3元/平上涨到了8元/平左右，接近陆家嘴的水平。周边二手房及厂房的价格和租金也均大幅上涨。地价、房价的快速上涨，推动公司资产价值重估，目前每股RNAV较自贸区成立前已近翻倍，达到35.06元，目前P/RNAV为86%。虽然略高于一般园区类公司70%的水平，但考虑到自贸区的广阔前景，当前股价也具有一定安全边际。
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  土地二次开发带来外高桥无限增值空间。未来自贸区将从传统的港口贸易向现代服务业转型但自贸区内目前大部分是工业用地，利用效率较为低下，目前区内存量土地和办公楼已不能大量的企业入园需求，盘活区内存量土地，解决地荒迫在眉睫。土地二次开发的主要形式有：1）提高现有地上建筑物容积率。对公司持有出租的220万方厂房、仓库中的标准化部分进行改造，提升容积率，如此则RNAV可提高19.75亿，每年可增厚EPS0.11元；2）存量土地二次出让。外高桥保税区共有500多万方工业用地，可对其中部分利用效率低下、甚至闲置的土地进行腾龙换鸟，提高土地容积率，进行二次出让。若30%的工业仓储用地可进行二次开发，则公司的RNAV可增厚13.8亿元，每年EPS增厚0.11元。3）调整现在区内土地利用方式。自贸区将产业发展定位上将提高服务业比重，外高桥尤其如此，目前外高桥近八成可使用土地是工业仓储用地，必然要求用地规划的配套调整。假设外高桥未来有200万方转化为商业办公，那么公司的RNAV将提升543亿，相当于目前市值的1.75倍！如果分5年转化完成，那么预计每年可增厚EPS5.04元，相当于12年的11倍！若三种方式土地二次开发的形式均得以采用，那么理想情况下公司的RNAV可达933亿，而目前市值仅311亿，P/RNAV仅33%，远低于一般园区类开发商70%左右的水平。
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   12年以来森兰及物流园二期开发提速，大量的在开发项目和22亿的未确认收入成为未来业绩增长坚实基础。2012年以来，森兰地块及物流园二期的开发进度明显加快，公司在12-13年开发的约92万方森兰地块以及约50万方物流园二期土地将在13-14年以后陆续达到可转让状态，支撑公司长期发展。同时，截至三季报公司还有约22.34亿已销售待确认收入，大致对应6.1亿净利润，对应EPS为0.60元，已超过我们预计的13年全年的收入和利润。
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  投资建议。不考虑土地二次开发，我们预计目前已计划开发项目可支撑公司13-15年的EPS达到0.59、1.27、2.66元，对应PE分别为51X、24X、11X，P/RNAV为86%，当前股价已具有安全边际。未来自贸区的发展必然要求区域内土地的二次开发，理想情况下，将使公司RNAV从目前的354亿上升到933亿，从而使P/RNAV仅33%，目前还有具有巨大想象空间。首次给予“买入”评级！