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 9月外盘LME锡价先跌后涨，整体维持高位震荡走势，国内锡价也在冲破28万关口后进入震荡区间，整体而言，本轮上涨下跌与国内限电政策息息相关，上下游受到的冲击程度以及冲击时间段各不相同，这也导致了本月国内沪锡价格在创下新高后部分回落转入震荡区间。

  基本面上，8、9月受到限电影响，广西地区锡冶炼厂基本停产，导致国内供应出现较大缺口，这也导致了国内锡价在海外MSC传出复产消息并且进口窗口打开的情况下持续走高，突破28万的关口。但随着9月底广西华锡宣布复产，国内主要锡冶炼厂均恢复生产，国内供应的紧张情况出现一定的缓解；同时，广东江苏等地区下游行业受限电影响减产或停产，下游需求在短期内会有一定下降。两者叠加也导致了锡价在一定程度上的回落，但低库存以及盘面的高贴水仍然支撑了锡价的高位运行。

  国内宏观方面，9月PMI生产和新订单指数分别为49.5%和49.3%，落入临界值以下；新出口订单指数46.2%，较上月下滑0.5个百分点，连续五个月落入临界值以下。9月前28天，30大中城市商品房销售套数和面积同比分别为-31.4%和-32.4%；8月房地产投资同比增长0.3%，土地购置面积同比为-13.9%；资金来源回落，8月房企从国内贷款、利用外资、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款到位的开发资金同比分别增长-19.6%、-59.1%、-0.7%、-6.8%和-8.0%。9月大、中、小型企业PMI分别为50.4%、47.9%和47.5%，中小企业经营压力大。9月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为63.5%和56.4%，高于上月2.2和3.0个百分点。其中，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工业位于高位区间。

  整体而言，国内宏观经济走势较上半年略显疲软，但随着冬季海外疫情可能出现的反复，国内四季度经济预计整体将维持平稳运行状态，但限电仍然是四季度生产最大的不确定因素，动力煤的供应情况将直接影响四季度锡上下游生产情况。预计短期内锡价将维持高位震荡走势，在低库存以及盘面贴水的情况下，整体操作思路维持回调逢低做多不变。

  9月PMI主要指标依旧低迷，国内经济整体走弱

  受房地产调控政策影响，9月国内PMI主要指标依旧维持低迷。9月PMI生产和新订单指数分别为49.5%和49.3%，落入临界值以下；新出口订单指数46.2%，较上月下滑0.5个百分点，连续五个月落入临界值以下。北京上海等一线城市大批土地流拍，除国企外私企参与率极低；6-9月30城地产日均成交分别为60万方、56万方、42万方、42万方。同时受大宗商品价格暴涨以及限电影响，国内工业生产受到较大影响，短期内难以看到经济大幅增长转好的可能性。

  盘面维持BACK结构，海外现货升水重回高位，低库存维持价格坚挺

  沪锡基差整体BACK结构不变，仍然维持高位。随着国内进口窗口的打开，海外锡锭开始逐步进入国内市场，但这也导致了海外锡锭现货价格持续走高，LME现货（0-3）升水重新回到1000美元以上。尽管7-9月国内宏观经济走势不佳，但锡锭海内外库存仍旧处于相对低位，而低库存也维持了锡价的相对坚挺，现货升水居高不下。随着MSC的全面复产，海外锡锭供应基本恢复到了往年的正常水平，但因为LME库存仍旧处于低位，加之国内进口窗口的打开，短期呢预计库存很难出现较大的变化，中长期密切关注LME库存走势变化，一旦海外库存出现累库，锡价走势可能发生较大改变。

  图1：沪锡现货维持升水（元）

  图2：LME锡升贴水（0-3）（美元）

  图3：上期所库存（吨）

  图4：LME库存（吨）

  图5：精炼锡进出口（吨）

  9月产量与8月接近，预计四季度产量将有一定增长

  根据中国海关数据显示，2021年8月我国锡精矿进口实物量15557吨，折金属量3650.6吨（前值修正为3762.7吨），环比减少3.0%，同比增加97.5%。本月进口缅甸矿12530吨，折金属量1882.0吨，环比减少31.9%，同比增加39.6%。2021年8月我国精锡进口量44吨，环比减少67.4%，同比减少87.4%；精锡出口量788吨，环比减少65.4%，同比增加17.1%。

  9月份精炼锡产量13018吨，较8月份环比减少4.70%。导致9月国内精炼锡产量环比减少的原因在于：云南地区整体产量变化不大，部分企业结束之前限电影响恢复至正常计划产量，部分填补了个别企业因畏高控制产量造成的缺口；内蒙地区，环保组督查个别企业面临技术改造，造成了9月产量下降与10月预期产量的降低。江西地区，主要冶炼厂产量变化不大，仅个别企业由于技术改造原因减少约200吨。另部分企业收到限电通知但具体实施措施尚未落地，目前对生产未产生实质影响；广西地区炼厂9月仍受限电影响，但广西华锡在9月底正式复产，预计10份广西地区产量会有大幅增长。

  较目前的情况来看，限电对于上游冶炼厂的影响较为有限，因此我们预计10月国内精炼锡产量较9月会有一定增长，主要增量体现在广西地区的复产带来的增量。

  图6：国内精炼锡产量（吨）

  图7：国内锡矿进口（吨）

  海外供应基本恢复，预计供应将有所缓解

  印尼9月精炼锡出口6038.8吨，同比增加8.33%，环比减少19.45%。10月初国际锡协（ITA）与MSC沟通后证实，MSC运营产能已经恢复到80%。据估计，在产能运行80%的情况下，MSC的单月产量可以达到约1600吨。此前Fastmarkets在9月21日报道，马来西亚冶炼公司（MSC）已经有80%的员工返回工作。

  图8：印尼精炼锡出口（吨）

  图9：海外精炼锡进口情况（吨）

  国内终端需求稳定，PMI走低带来消费端不确定性

  下游终端需求方面，国内锡终端需求主要增长点光伏、新能源汽车以及PVC等均保持了较高的需求水平，消费端并没有因为锡价的高涨而有所影响。整体而言，因为下游终端产品对于锡的使用量较小，锡价的高涨对于终端需求的影响并不严重，因此高涨的锡价并未对终端产品的利润造成严重的挤压。相较于终端企业，锡材加工商对于锡价的承受能力要弱于终端企业，不过与其他品种相比，锡材加工商将价格向下游传导的能力要更强，预计在下半年下游对锡的需求将维持稳定，并且随着光伏新能源等产业的扩张会有所提升。但需要警惕整体经济走弱带来的下游需求减少。

  图10：中国锡消费结构（%）

  图11：PVC供应（万吨）

  图12：新能源汽车产量（万辆）

  图13：国内光伏电池产量（万千瓦）

  内外走势分化，密切关注宏观数据及库存变化

  整体而言，国内宏观经济走势不再乐观，下游需求低迷对大宗商品价格走强形成一定阻力。限电的影响从9月初的上游限产转为了下游限产，供需关系发生了一定程度的扭转。海外主要锡矿生产国在疫情下仍然恢复了正常生产，一定程度上缓解了全球锡锭供应的紧张情况，但国内锡的低库存状况以及海内外现货的高位升水仍然维持了锡价的强势，后续走势需要密切关注全球宏观政策动向以及库存变化情况，短期内预计高位震荡行情将延续，策略维持回调做多不变。