（1）不足的一：三亚海棠湾生意真的好吗？

实例分享：我在海棠湾免税店购买了一个免税后价值4500元（内地6000左右）的女士包包。这家包包在整个免税店里面应该算中低档水平，中高档价位应该在8000-10000左右，高档价位，比如Gucci可以达到2万以上。

和店员套话时，他们说：“每天的营业额目前大概是在18-20万左右，但是过去的营业额每天基本是在30万左右。最近几个月营业额都是这样，中秋期间人数并没有上升。

我又详细追问到底是什么时候出现的业绩下滑，店员并没有给我一个非常明确的时间点。

我们来算一笔账：就按照目前每天营业额20w元来计算，包包均价4500元，那么每天将售出44.44（约45）个包包。

海棠湾每天营业12个小时，但是营业的头一个小时和关门的最后一个小时，人流较少。所以购物大多集中在中间的10个小时。在这10小时内，这家店每小时约卖出4.5的包包。

这个店里面总共有三个导购员。换算下来，每个导购员每个小时约卖出1.5个包。

根据我们的购物体验，每一个客人在逛一家品牌店的时间，基本上是5-8分钟，如果没有中意的产品就会离开；如果遇上了自己中意的产品，那么时间可能在15-20分钟左右，因为要反复试戴。为了方便计算，我们就取一个近似数10分钟。

那么每小时每个导购会接待6位客人，也就是说，每6位客人中将会有1.5人进行产品购买。这个转化率，绝对不能说生意不好，跟大多数内地商场比起来，生意好太多了。但是和海棠湾自身相比，导购小姐姐还是有点悲观，因为生意确实在下滑。

我询问了好几家导购，基本口吻一致，客流确实存在下滑。但是生意绝对不是不好，只不过没以前那么好！

我又问导购，你觉得是什么因素导致的“生意下滑”呢？

导购毫不犹豫说：疫情影响很大！（和我们普通人的判断相似）

但我认为光说疫情影响，太过片面，反而我认为是在推卸责任。

第一：今年以来我国的疫情主要是区域性扩散，上半年的广东省广州市，到河南省郑州市，到云南的某个地级市，再到目前的福建厦门，莆田。

而且大家如果留意，基本上是一个接着一个。而且并不是全省大封闭，而是对于疫情重点发生地的完全管控。对于本省没有疫情的地方，管控力度适中，仍然可以自由进出。（因为我本身就在郑州市，前段时间也体会到了，省内不同地市管控之间的差异）。

我国主要的消费力还是集中在南方省市，中部地区，北方经济发达地带。海南疫情今年防控比较成功。那么按照今年疫情的发生情况（部分区域，接替发生），个别地区的阶段性疫情真的会对免税造成如此巨大的影响吗？我觉得有影响肯定有，但不会这么大。

第二：和导购聊天时，我才留意到媒体宣传对免税业绩的影响。去年海南离岛免税正式放开，基本从去年3月份一直到去年年底，每一两个月都会有免税的重磅新闻。都占据了目前主流媒体的头版头条，而且还上了很多次热搜。在我的印象里，去年五一假期和十一假期中免的销售数据基本上都上了热搜，央视还进行了报道。去年iPhone12发布，中免免税后价格直降1000，让很多果粉更加疯狂。

而这种媒体的狂轰滥炸使去年整个海南免税市场热度非常高。

而到了今年，多少人看过海南免税新闻上过头版头条？海南免税，今年好像就没上过热搜。而在如今的快消时代，媒体的作用往往推波助澜，或者说走极端（极度乐观or极度悲观）。所以今年海南购物市场的热度就去年而言，是有非常明显的下降。

一位化妆品导购说：去年很多游客来的时候都拿着购物清单，就是奔着购物来的；而今年很多游客是边逛边想自己需要去买些什么。这差距当然明显了！！

总结：业绩目前是在下滑，股价的反应没错。当然这种下滑更多是去年的极度乐观，不仅股市，还包括现实生活中人们的极度狂热，到今年的变为理性。加之今年在严厉打击代购，在这方面出了很多新的政策。

目前就是一个理性状态，我们可以看一下三季度中免的业绩，我认为就是一个合理业绩，这个业绩水分少，可以作为未来的一个参考标杆。

（2）不足点二：存货周转率下滑，货物确实卖不出去！

在这里不讨论会计问题，如存货周转率如何计算，我只讲自己看到的事实。

实例：SK-II购物体验

这是一个大牌子，应该很多人都知道。

我去里面帮别人购买神仙水，但是导购说不单卖，因为单瓶装的没货了，必须要买他们的组合套装。很多产品都没货了，只能挑选有的买！

最后，我买了神仙水，洗面奶和晚霜。到结账的时候，我让店员拿来了三个新的未开封包装产品。我专门看了一下日期。

神仙水作为SK-II的爆款，我买到的是2021.1月份生产的，洗面奶是2020.11月份生产的。

当然保质期时间很长，2024年才到期，这个日期绝对不会过期。

我和导购的对话：

我：有没有日期更近一点的。

导购：没有了。

我：你们这里的生意每天这么火爆，现在怎么可能还在卖年初的货？你再去仓库里面找一找。

导购：不用找了，都是“一批货”，不会错的，都是这个日期。

导购这个“一批货”，也让我顿时有点吃惊。化妆品作为免税店的主力消费品，每天人流量那么大，现在还在卖年初的货，不敢想象。而且一边说自己没货了，一边还在卖年初的货，这不是自相矛盾吗？

因为我自身不从事这个行业，我不知道这种现象要如何解释。莫非：把日期新的货先卖了，剩余日期旧的货？这不符合逻辑啊！

我目前的理解（参考了一些分析，不一定对）：

中国中免作为免税一哥，一直以来都和供货商保持着非常紧密的联系，能从市面上拿到最低成本的货。但是去年离岛免税放开政策依然超乎想象，当时的中免存货较少。就导致后来游客人数过多，而产品供应不上，很多产品面临着批量缺货。中免便发挥他与供应商之间良好关系的优势，开始大批量进货，以应对短期的游客数量激增。

目前我购买的几家化妆品的生产日期，基本都在2020.10-2021.3之间。这段时间基本是去年中免销售最旺盛的时间段，去年海棠湾国庆节的盛况，我今天都历历在目。海南对未来海南免税市场极度乐观，中免对自己的业绩也非常有自信。于是为了应对2021年春节的游客潮，以及2021年全年的销售情况，便大批进货。

结果，我上文也说了。今年热度一过去，免税市场恢复理性，销量是有所下滑的。这个时候货物的周转率就下降，产品日期变旧！

（上述理解不一定正确，有懂化妆品行业渠道进货的朋友，可以来评论区评论）

总结：如果我上述的逻辑是正确的，这就引出了另外一个问题，就是供应链的安全与稳定对免税的业绩影响较大。而进货的多少取决于未来的销量，这就要求管理层在全渠道上有非常强的把控力，以及对未来有前瞻性。这是否又是这个行业的另外一个护城河呢？毕竟其他免税店在渠道这块和中免差的不是一星半点。

（3）不足点三：离岛在线购拉胯

政策规定：离岛半年内依然可以购买免税商品，通过中免免税店CDF网站下单，邮寄回家（免邮费）。

实际体验：差

如果大家习惯了京东和淘宝的发货速度，那中免会让你彻底失望。

下单10天内发货是正常的，10天至30天发货也可以。官方解释乘积压货物较多，要按顺序发货。但是我觉得这根本不是理由，目前物流系统的强大，我们也感受到了。双11都能支撑，一个海棠湾免税店销量，支撑不了吗？笑话！！

而且官方服务电话永远打不通，没有客服，在线购买的产品不知道日期，如果买到还有半年就过期的产品，只能认命。离岛免税产品，买回来之后基本无法退货。

我的理解：绝对不是货物太多积压导致。离岛免税的真正意义在于通过免税将海南变成一个度假天堂，通过免税下活海南这盘棋。

在线购物对海南的整体经济没有促进作用。而且离岛在线购物可能有人会用自己的免税额度购买离岛免税产品，而后再卖出去赚取差价，这个是官方最不愿意看到的，所以就在购物体验上大打折扣，让想离岛在线购买的人断了这条心。

总结：很多券商研报里会说：如果中免将自己的线上购物做的好一点，那么基本上就可以吃下网易考拉，天猫国际购，京东海外购的市场份额。根据以上可以计算出一个非常庞大的市场空间，用来展望远期目标。

我认为完全错误！！中免线上购物，永远替代不了目前的海外购平台。

（4）不足点四：中免市场空间是否虚高？

目前券商观点：中免目前在建的商场有多少xxxx平，是以前的xx倍。中免海口国际免税城建成之后，将为中免带来xx的业绩增速。

还有很多券商会说每年去海口的游客大概1,600万，三亚的游客1700万。所以如果海口的免税城建成之后将会为中免贡献一倍以上的营业收入。

我的观点：券商这样说，良心不痛吗？

海南的免税政策是离岛免税，本土居住人员是不能享受免税额度的。既然是离岛免税，那么购物人群无非就是游客或商务出行人员。游客占据购物的绝对大头。

你见过哪个游客去海南是只去海口或只去三亚了，90%两个地方都是会去的。

就像薅羊毛一样，不得不承认，薅两次效果肯定比一次高。未来可能在三亚薅一次，在海口再薅一次。但是营业收入的提升绝对不是单一乘2，营业收入能增长1.5倍，我觉得都不错。

所以券商极度乐观的估值体系，我觉得是完全站不住脚的。这一点有待大家去思考。

本文结束：

以上列举的问题是，我这次中免调研的观察与收获。本文整体逻辑偏“空”。

我认为任何一个企业它都是有优势和劣势的，不要被券商或者媒体洗脑。他们容易剑走偏锋，极度乐观和极度悲观。但是现实生活往往并不是非黑即白。

再次提醒：目前中免依然是我的第三大仓位，并且这次从海南回来之后，我并没有进行加仓或减仓的操作。如果未来价格合适，我可能还会再加一些。

未来：

我觉得对于消费型企业，实际调研还是非常有必要的。

未来我将会根据这次的收获，重新给中免估值，有兴趣的朋友可以留意我以后的文章。

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