最近接触了一家女装企业，需要了解一些这门生意的特点，所以上网搜了一下，找来找去，一共就找到几家，大多数2020年还是亏损的，只有1家看起来还算不错的，就是歌力思。

由于只是要了解生意特点，所以本文没有涉及深度的分析，但对大多数公司来说，也不需要投入更多时间精力，只有符合标准的企业，才值得深度分析。

如果想了解我的标准，后台回复选股标准，会有文章推送给你。

本文数据，都来自于歌力思2020年报。

直接看净资产收益率ROE，22%，咋一看很优秀，但看看下面那一行，扣除非经常性损益的ROE，直接降到9%，差点被忽悠了。

这么大的差异，是由非经常性损益造成的，翻到非经常性损益，最大头是“其他符合非经常性损益定义的损益项目”，一共是3亿。

在年报里找了一圈，这3亿是处置长期股权拿到的，具体来说，是通过处理一家叫“百秋网络”的子公司的部分股权得到的，处理后，这家公司从子公司，变成了联营公司。

如果想了解相应的会计处理方式，在后台输入腾讯，有文章专门讲过这方面知识。

回到扣非ROE上面来，这9%的ROE，是通过10%的归母扣非净利润率 + 0.57的总资产周转率 + 1.6的权益乘数，三个数字乘出来的。

先看净利润率，公司营收20亿，归母扣非净利润1.9亿，营业成本6.6亿，毛利13亿，毛利率65%。

看起来毛利率很高，但这是服装行业、尤其是中高端服装行业的特点，其实大家的毛利率都不会低，关键是看后面的费用情况。

对歌力思来说，从这13亿的毛利，到不到2亿的净利润，中间的11亿，或者说55%的运营损耗率，看起来是真不少。

这55%，大头是销售费用7.4亿，占营收比重37%，这么高的销售费用占营收比，还是有点吓人的，不过这也是连锁零售类的特点之一，我在之前老板电器的分析文章里，提过这些。

看看报表附注，销售费用的最大头，是3亿的销售人员工资，接着是2亿的水电，真正的销售费用，比如广宣、商场费用等，只占到1亿多。

换句话说，销售和运营在这家公司，是很重要的。

但是，要考虑到在我国当下的劳动力结构背景下，服装店店员的能力，不同服装企业难以有质的差别。

而且就算有，对手也能轻易以高工资把人挖走，所以要想沉淀这方面的竞争优势，是很困难的。

再看ROE的第二个因素，0.57的总资产周转率，实在是不高，这水平都可以看做重资产制造业了。

把总资产拆开来看，作为上市公司来说，这是家不大的公司，总资产36亿，其中净资产23亿，负债13亿，资产负债率36%，看起来比较稳健。

资产中，流动和非流动资产几乎对半分，前者19亿，后者17亿。

前者的大头就是三块，现金8亿，存货5亿，应收账款3亿。

看起来公司还挺有钱的，22%的总资产是现金，看看流动负债也不过8亿，而且短期借款不到1亿，也不存在大存大贷的问题，公司这现金看起来是靠谱的。

只是凡事都有两面性，账上现金多，ROE势必被拉低，这8亿现金怎么用，也是需要观察管理层的。

另外，翻看年报，发现公司还有非公开发行的需求，见年报27页，在已经“有点钱”的背景下，再融资的钱怎么花，需要后面关注。

再看应收账款，算一算周转天数64天，表面看起来还不错，但在年报里翻一番，会发现公司的大头是直营门店，不存在应收账款，这3亿应收账款，应该都来自于加盟业务。

加盟业务2020年才5个亿，去年8个亿，算下来应收账款周转天数172天左右，接近半年了，虽然有疫情背景，但这个应收款，恐怕还是要多留心一点。

流动资产里最麻烦的是存货，5亿的存货，周转天数达到304天左右，这已经是10个月的库存了，公司做的可是女装业务，春天的款式，10个月以后，还能值多少钱呢？

如果单独把存货里面的产成品拿出来看看，周转天数也达到276天，也是9个月的水平了。

从计提存货减值准备的角度看，7.7亿的存货原值，计提了3亿的减值准备，接近40%，也算是有力度了。

考虑到2020年疫情影响，这种存货积压和计提，也许是正常的，但如果想投资这家公司，历史的存货情况和后续的存货情况，需要格外关注。

毕竟当年美特斯邦威、森马等公司，从如日中天到没落，库存可都扮演了重要的角色。

非流动资产的17亿里面，值得注意的是无形资产6亿，长期股权投资4亿，商誉3亿。

无形资产6亿中，有5亿都是商标，长投的大头就是前面说过的百秋网络，商誉主要是唐利国际和上林投资，看到年报中提到几个核心品牌是买过来的，应该是这些品牌的载体。

实际上，这也是公司提到的最主要的经营策略，即在主品牌ELLASSAY的基础上，通过并购等方式，覆盖细分的女装行业，以此实现增长。

最后是权益乘数，36%的资产负债率，1.6的权益乘数，还是比较保守的。

从负债的质量来看，有息负债大约6亿，有息负债率15%，比较稳健。

更值得称道的是，公司的利息费用只有709万，按照有息负债简单加权的方式计算，借款利率只有1%出头，实际中，这么低的利息是不可能的，应该是借入负债的时间比较晚造成的。

再单独看看人效指标，这对连锁类企业还是很关键的。

公司共有员工2654人，人均营收75万，人均利润7万，这两个数值都是很低的，估计受到疫情的影响比较大，如果对公司感兴趣，需要进一步关注。

从工资来看，人均工资18万，作为普通店员占大头的公司，老板给这么多钱，对股东不是特别好的事情。

从利益分配的角度来看，公司付了4.7亿的工资，付了0.94亿的税，给了债权人710万的利息，有1.9亿是归母扣非的净利润，几块的收益占比分别是57%、11%、1%和23%。

看起来大头都给了员工，如果非疫情的正常年份也是这样，那这个生意就不太好了。

最后，把以上这些信息糅合在一起，讲讲我对这家公司的一些初步看法：

1、扣非加权ROE不高，但考虑到2020年疫情影响店铺开门，能取得9%的结果，也算不错了，粗估一下，正常的水平有望达到12-15%，但距离我的选股标准还有明显差距。

2、65%的毛利率看起来很暴利，但37%的销售费用也不是开玩笑的，从结构来看，这是个看“人”的生意，只是店员的销售能力能否跟对手拉开差距、并将能力沉淀在公司，逻辑上是存疑的。

3、应收账款的周转可以达到半年，另外库存变成现金要9个月的时间，在这种时尚行业，这是很致命的问题。

4、2020年的疫情，势必对这种开店的生意造成了很大的影响，如果要深入研究这家企业，人均营收、人均利润、总收益在不同利益相关方之间的分配比例、库存周转天数、融资款用途是要警惕关注的。

5、公司的策略，是通过品牌投资和收购，覆盖多个细分领域，以此实现增长，国际大牌集团确实是这样的，但在歌力思如今的体量，这样的方式到底利弊如何，我持保守的态度。

总的来说，这公司比起我上次快速分析的那家企业，质地明显好一点，但距离优秀企业，还是有明显差距的。

我想跟读者们说的是，多看不同企业的报表、多思考，在好公司出现的时候，你才会有那个敏感度，日积月累下来，效果是明显的

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