量化私募又到风口浪尖。

在“头部量化私募遭窗口指导”的消息渐渐平息之际，一则A股市场的外资主力并非海外基金——而是在香港拿到牌照的内地量化基金巨头——它们在香港5倍配资——在A股市场频繁操作，规模扩张很快——的信息又在市场引起轩然大波。

在上证指数仍在3600点左右震荡时，两市成交额已连续40个交易日突破万亿元，较前几个月成交额翻倍，逼近2015年牛市连续43个交易日成交破万亿元的纪录。

全市场都在关注，增量资金从哪里来？这些资金要做什么？

与此同时，外资在持续流入，据香港联合交易所数据，与今年7月相比，8月外资通过“沪港通”“深港通”等机制增持沪深两市股票规模增加一倍多。

21世纪经济报道采访的多位香港证券人士表示，注意到头部量化机构在香港配资的信息，一般来说，投行做得到给客户4-5倍杠杆配资，“机构有QFII资格再找券商配资成本要低一些，没有QFII资格需要提供通道的年化成本在4%左右，还有的是采用收益互换的模式。”

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离岸配资优势：低成本、高杠杆

香港配资炒A股并非新玩法。

2019年，香港证券与期货事务监察委员会官网发布的一封监管函指出：“目前香港配资价格仅相当于内地一半的水平，香港的资金价格具备很大的优势，而且杠杆水平也可以做得比较高，不少内地资金透过香港进行配资，再绕道回A股的情况也比较多。”

为此，时任香港联交所行政总裁的李小加表态，他不认为在香港配资很容易的，更没有动不动几十倍杠杆融资，同时香港的券商有很严格的保证金管理。

尽管融资杠杆没有高达几十倍，但比内地成本融资成本低的优势一直是业界公认。

一位来自国泰君安国际控股有限公司的香港证券人士对21世纪经济报道记者表示，在香港市场上外资的私人银行配资成本比较低，2%左右的年化利率一般是找私人银行机构，5倍杠杆的配资也是可行的。

而在内地的市场上，从券商的融资融券业务来说，融资成本大概为6-8%的年化利率，而且杠杆多数是在2倍左右。

为了抢客户，恒生曾在网易在港上市期间豁免认购新股手续费，若申请新股贷款，可享特惠贷款年利率，实际年利率为1.9%。大新银行则为较高额贷款用户提供1.68%的贷款利率，客户亲临大新各分行申请网易新股认购贷款，可豁免手续费，若贷款额达50万至500万元，贷款利率亦低至1.68%。

据香港联合交易所数据，与今年7月相比，8月外资通过“沪港通”“深港通”等机制增持沪深两市股票规模增加一倍多。视觉中国

三条路径进入A股

在低成本、高杠杆的利益驱使下，一部分机构舍近求远，进行离岸融资。

招商证券国际有限公司证券人士介绍，他们目前没有这类业务，据他了解，有QFII资格的机构融资成本更低。

公开资料显示，管理规模突破千亿元的量化对冲巨头宁波幻方量化目前已设立了香港分支机构幻方资本管理（香港）有限公司。

据悉，幻方量化是一家依靠数学与计算机科学进行量化投资的对冲基金公司。创始团队于2008年开始量化对冲领域的研究与实践，依靠系统、模型和风控，成长为内地量化私募巨头。

同时，幻方资本管理（香港）有限公司在2020年12月取得了监管机构合格境外投资者资格的批复。同时要求公司在开展合格境外投资者业务的过程中，应当严格遵守有关规定，依法履行职责、承担责任。

“有QFII资格，即获得合格境外投资者资格后，海外募集资金可以通过QFII通道直接投资。”香港证券人士认为，这种方式限制最少，成本最低。

另一种是没有QFII资格的机构，则需要借助通道进入A股市场，不同通道的要求也会不同，因此成本会略高一些。

在港工作的盈透证券相关人士透露，机构还可以通过收益互换方式操作。

所谓“收益互换”，主要由券商提供，大致流程是：私募与券商签订跨境收益权互换的场外协议，然后每年向券商支付固定成本，便可以在券商的海外子公司开户，实现海外股票配资。在这一过程中，私募支付的固定收益，是用来交换指定的股票收益，所以称作“收益互换”。

据盈透证券人士介绍，收益互换有北上和南下两种业务，北上业务主要是私募在香港券商处缴纳保证金，根据其资质进行评估，券商可以为其提供不同的杠杆。

此前，内地私募巨头明汯投资相关人士曾表示，公司通过内地券商的香港子公司，把海外基金的资产，通过的“收益互换”的通道，把投资策略复制到内地。

杠杆与高频带来的风险

实际上，监管层早已注意到相关情况。

9月6日，证监会主席易会满在出席2021年第60届世界交易所联合会（WFE）会员大会暨年会时，谈到了针对量化交易等新型交易方式的监管问题。

他提到，量化交易、高频交易在增强市场流动性、提升定价效率的同时，也容易引发交易趋同、波动加剧、有违市场公平等问题。易会满在上述大会上还表示，最近几年，中国市场的量化交易发展较快。交易所对入市资金结构和新型交易工具怎么看？希望大家做些思考。

业内人士也认为，杠杆资金对机构来说是一柄双刃剑，交纳保证金就能换取股票收益也是一种杠杆操作，既会放大收益也会放大风险。另外是高频交易，容易诱发投机炒作行为，极易引起暴涨暴跌。

深圳某量化私募人士表示：“从最近动态可以看出，目前量化私募机构都在控制规模，而且这个趋势还在持续扩散。”

此外，对于原有的高频或T0的量化策略，量化机构在努力增加其他策略，因为这两年T0产品新增较多，后续可能会限制交易频率。