市场概况：近年规模迅速扩张，机构投资者青睐度提升

指数增强型基金是介于主动与被动基金之间的产品，在对基准指数进行有效跟踪的基础上，通过主动管理获取Alpha收益，从而实现超越指数的投资回报。该类基金往往在合同中对其相对标的指数的偏离设置了限制，如通常要求投资于标的指数成份股和备选成份股的资产不低于基金股票资产的80%，并大多要求基金的日均跟踪偏离度的绝对值在0.5%以内，年化跟踪误差在7.75%或8%以内。

近年规模增长迅速，相对被动指数型基金规模提升

2002年，国内首只公募指数增强型基金华安上证180指数增强型基金成立。此后为覆盖沪深两市股票，并适应基金市场需求变化，该基金于2006年变更标的指数为MSCI中国A股指数。2006年后的十年间，指数增强型基金的总体规模随股票市场的整体表现有较大波动，如2007年与2009年随股票市场的繁荣规模大幅提升，而2008年以及2015年随着股票市场的下跌总规模有所收缩。

2017年以来，随着国内指数投资进入快速发展期，指数增强型基金的数量和规模开始迅速扩张。 截至2021年6月末，全市场共有137只指数增强型基金，总规模达1365.5亿元，自2016年末以来规模增长近5倍，CAGR达42.8%。此外，指数增强型基金相对被动指数型基金规模也有所提升， 由2016年末6.9%提升至2021年6月的12.3%。

图表：2017年以来指数增强型基金规模增长迅速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

图表：2017年以来指数增强型基金相对被动指数型基金规模也有所提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30，主动股票型基金包括主动股票型基金与偏股混合型基金

类型分布：行业主题基金占比提升

按标的指数类型来看，宽基类长期占主导，行业主题与SmartBeta类占比近年提升。 指数增强型基金按标的指数类型分为宽基、行业主题和SmartBeta三大类，其中宽基类产品长期主导。截至2021年6月底，宽基指数增强基金规模达1219.4亿元，占指数增强型基金总规模89.3%。2017年以来，以行业主题和SmartBeta指数为标的的指数增强基金规模占比提升，分别由2017年末1.7%和2.7%的占比增长至2021年6月底6.2%和4.5%。

按标的指数来看，多数以沪深300指数为标的。 截至2021年6月末，有48只指数增强基金以沪深300指数为标的，规模达561.7亿元，近五年占比维持在40%左右；其次，以中证500指数为跟踪标的紧随其后，数量达41只，总规模达267.4亿元，近五年规模增长迅速。跟踪上证50指数的增强基金虽然仅有4只产品，整体规模占比亦达到19%，主要集中于易方达上证50增强。

从产品形式来看，以普通场外基金为主。 我国当前指数增强型公募基金包括普通场外基金和LOF两种，截至2021年6月末，普通场外基金达120只，规模1205.6亿元，数量和规模占比均为88%；LOF产品17只，规模159.8亿元。

多家公募仍在积极探索指数增强型ETF。 指数增强型ETF将主动化管理与ETF模式相结合，2020年以来，已有华夏基金、汇添富基金等四家公募机构上报证监会审批指数增强型ETF产品，未来指数增强型产品种类或将扩容。但由于在ETF每日披露持仓机制下，主动型产品策略的安全性会受到影响，当前仍需我国监管政策在主动ETF上的进一步探索。

图表：宽基型指数增强型基金规模长期占据主导，行业主题产品近年占比提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

图表：不同类型标的指数增强型基金规模与数量分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

图表：不同标的指数增强型基金规模变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

图表：不同标的指数增强型基金规模与数量分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

图表：LOF与场外普通指数增强产品规模分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

图表：LOF与场外普通指数增强产品数量分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

图表：2020年至今上报指数增强ETF产品

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.07.31

集中度：市场及产品均呈现头部集中

从基金公司来看，指数增强型基金管理规模前三大基金公司易方达、富国、汇添富合计占比44.1%，前十大占比69.8%；从产品角度来看，规模前三大产品规模累计占比30.3%，前十大占比55.6%，易方达上证50增强仍以254.3亿元规模稳居首位。无论基金公司层面还是产品层面来看，指数增强基金目前的集中度均较高。

图表：国内指数增强型基金管理规模前十公司规模占比大，市场集中度高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

图表：国内规模前十指数增强型基金产品规模占比大，市场集中度高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

头部产品：具有先发效应，长期超额收益多为正

指数增强型基金的产品具有先发效应。 截至2021年6月底，规模排名前十的指数增强型产品中仅有3只产品发行于2015年之后，且均为2021年发行。目前规模最大的指数增强型产品为易方达上证50增强，成立于2004年，规模达到254.3亿元；今年年初成立的汇添富沪深300基本面增强以95.8亿元规模位列第二，先发效应明显；而行业主题和SmartBeta产品中规模最大的则是2021年发行的招商中证消费龙头指数增强。

规模前十的指数增强基金长期普遍取得正的超额收益。 截至2021年6月底，规模前十指数增强型基金均取得正的超额收益，成立时间满3年的产品中，超额收益最高的是规模最大的易方达上证50增强，近三年年化超额收益率达10.6%，月度胜率达到58.8%；其次为富国中证500指数增强，近三年年化超额收益5.61%，月度胜率58.17%。

图表：规模前十指数增强型产品信息

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：规模数据截至2021.06.30，业绩指标计算区间为2018.7.1-2021.6.30，成立未满三年产品业绩指标从成立日开始计算，胜率按周频计算

除了前述严格定义下的指数增强型基金样本以外，也有部分产品符合指数增强型基金的广义特征，即寻求相对标的指数的超额收益，部分产品信息如下表所示。相较于样本内基金，广义指数增强产品的跟踪误差限制及成分股投资比例约束更宽松，近三年年化跟踪误差大多在5%-6.5%左右，相较于严格意义的指数增强基金的跟踪误差更大。

图表：广义指数增强型产品信息

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：规模数据截至2021.06.30，业绩指标计算区间为2018.7.1-2021.6.30，成立未满三年产品业绩指标从成立日开始计算，胜率按周频计算，广义指数增强产品根据经验及合同信息筛选，存在不完全统计的可能

持有人结构：机构投资者占比高于主动股票基金

指数增强型基金目前仍以个人持有为主，但整体机构投资者占比高于主动股票基金。 2020年末，指数增强型基金机构投资者占比29.8%，超出同期主动股票基金整体机构投资者占比的两倍。相比2013年指数增强型基金的机构投资者占比仅为13.4%，近年该类产品的机构投资者占比呈现明显的上升趋势。

沪深300指数增强型基金受机构投资者青睐。 沪深300指数是目前A股市场使用广泛，市场代表性较强的大盘宽基指数，机构的配置需求较高。自2017年以来，沪深300指数增强基金的机构投资者占比维持在50%左右，而中证500指数增强基金机构投资者持有比例自2016年来明显下滑，从50%下降至2020年底的23%。

图表：近年指数增强型产品机构投资者占比处于高位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020年

图表：部分主流标的指数增强型产品机构投资者占比变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020年

相对优势：长期Alpha+明确Beta+低费率

指数增强型基金相对标的指数具有超额收益。 指数增强型基金在跟踪目标指数的基础上，通过主动管理的方式争取收益的增厚，相较标的指数具有一定的alpha。从超额收益来看， 2020年至今，沪深300指数增强型基金、中证500指数增强型基金的平均业绩表现均明显超过标的指数，累计超额收益分别为9.1%和10.6%。近3年来，超额收益为正的产品占比达94.4%，大部分指数增强型基金长期能够获得超额收益。从胜率来看， 近三年90%以上的指数增强基金相对标的指数月度胜率高于50%。

指数增强型基金相对主动权益基金具有费率低、Beta明确、风格稳定的优势。 相较于主动权益基金，指数增强型基金的优势主要在于以下三点：

1）基金费率较低： 对当前市场所有指数增强型基金和主动权益基金的总费率情况（管理费率+托管费率）进行统计，主动权益基金总费率的中位数为1.75%，而指数增强型基金总费率的中位数为1.15%，大幅低于主动权益基金；

2）具有相对明确的Beta： 指数增强型基金产品明确地跟踪某一市场指数，跟踪误差相对较小，对特定市场有配置需求的投资者可以通过投资指数增强型基金获取稳健的Beta收益；

3）风格相对稳定： 主动权益基金容易受到基金经理更替、投资风格漂移等因素影响，可能会有较大的持仓或风格变动，相比之下，指数增强型基金受到跟踪误差的约束，往往不会大幅偏离标的指数，具有风格相对稳定的优势。

图表：指数增强型基金优势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：2020年至今跟踪沪深300的指数增强基金平均超额收益明显

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.07.31，平均收益率以算术平均计算

图表：2020年至今跟踪中证500指数增强基金平均超额收益明显

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.07.31，平均收益率以算术平均计算

图表：指数增强型产品近三年胜率及超额收益率分布大多在第一象限

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30，气泡大小代表截至日期规模大小

图表：长期来看，大部分指数增强基金相对标的指数具有超额收益

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

指数增强型基金分析框架

在对指数增强基金的分析上，我们将指数增强型基金主要分为基本特征、收益特征、持仓特征与业绩归因四个维度以构建其画像，本文着重围绕后三个维度展开探讨指数增强型基金的超额收益来源。

图表：指数增强型基金分析框架

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

收益特征：超额收益延续性强，近几年打新收益贡献高

整体超额收益为正，不同指数间差异较大

整体超额收益为正，2019年下半年以来产品超额收益普遍提升。 整体来看，2015年以来指数增强型基金每个半年度区间均取得了正的超额收益。整体超额收益可以按2019年分为两个阶段，受益于注册制打新红利，自2019下半年指数增强产品的超额收益有明显提升，其中，2020年上半年和下半年的指数增强型基金平均累积超额收益达到5.79%和6.16%，而2015-2018年半年度指数增强基金平均累积超额收益仅为1.7%。

不同标的指数的增强型基金间超额收益差异较大，中证500指数增强基金超额收益领先。 分跟踪标的来看，中证500指数增强基金的超额收益更加明显，2015~2021年6月末的累计超额收益为79.01%，高于整体指数增强产品（41.95%）和沪深300指数增强基金（44.03%）。主要原因来自于中证500成分股过去机构投资者占比较低，较大的股价波动与错误定价成为了中证500指数增强基金获取超额收益的沃土。根据沪深300和中证500指数超额收益的表现，可以分为2017年前后两个时间段，2017年前由于小市值及价量因子表现优异，中证500指数增强基金在成分股中选股能够获取到更高的超额收益，中证500指数增强基金在该区间的表现相对更为突出；2017年后由于因子表现出现分化，基本面因子表现更好，再加上中证500逐渐获得主流机构投资者资金的关注，整体的错误定价减少，中证500指数增强基金相对于其他产品的超额收益优势有所缩窄。

图表：2015年以来指数增强型基金整体超额收益均为正，2019年以来超额收益有所提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.6.30

图表：中证500指数增强基金长期获得更高的累计超额收益

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.6.30

图表：2015年以来沪深300成分股机构投资者占比有所提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.12.31

图表：中证500成分股机构投资者占比低于沪深300，近年中证500成分股机构投资者占比提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.12.31

受益于打新，规模2-5亿元的基金超额收益较高

受益于打新，规模2-5亿元的指数增强型基金超额收益较高。 近年来产品超额收益中位数明显提高，2020年达到14.11%，同比增长近8个百分点。2019年以来，规模处于2-5亿元区间内的基金具有相对更高的超额收益，规模2-5亿元指数增强基金2020年超额收益达到18.28%。注册制带来打新制度性红利，从整体的打新收益来看，随着2019年以来科创板公司正式挂牌上市，指数增强基金打新收益率明显提高，2020年中位数达到7.01%，其中，规模2-5亿元基金依靠打新获取收益10.44%，占当年全部超额收益的57.11%。

图表：2019年以来规模2-5亿元区间内的基金超额收益更高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.03.31

图表：近年来超额收益中位数明显提高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.03.31

图表：2019年以来基金打新收益明显提高，规模在2-5亿元区间内基金打新收益较高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

图表：近年来打新收益中位数明显提高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

历史超额收益延续性强，跟踪误差与超额收益正相关

指数增强型基金的超额收益延续性强。 对产品当期超额收益与上一期超额收益进行相关性分析，二者长期呈现正向相关关系。我们将样本基金按照上一年超额收益从低至高分为5组，观察不同组合在下一年的收益表现。2019至2020年，上一年超额收益较高的基金，下一年仍能够获得更高的超额收益，体现出指数增强基金超额收益的延续性特征。

跟踪误差较高的基金一定程度上代表更高的超额收益。 同上述方法，将基金当年度跟踪误差由小至大排序并等分为1-5组，对各组合当年超额收益进行统计，从结果来看，2019年1-5组超额收益呈现出较为明显的单调性，其中第5组的超额收益达到13.81%，而第1组仅为3.24%；2020年各组超额收益单调性虽不如2019年明显，但仍表现出一定的正向相关性，一定程度上表明跟踪误差较高的基金也带来相对更高的超额收益。

图表：上一年超额收益高的产品第二年超额收益也普遍较高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020年

图表：半年度跟踪误差与上期超额收益相关性

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

图表：跟踪误差与当年的超额收益呈一定正相关关系

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020年

图表：半年度跟踪误差与当期超额收益相关性

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

配置特征：通过指数成分内、外选股，提升集中度与行业偏离获得超额收益

个股选择：指数成分股内、外选股均是重要的超额收益来源

指数增强型基金所配置的股票分为成分股内和成分股外两类，分别通过调整标的指数成分股的权重以及标的外股票优选以实现收益增强。

成分股内投资占比整体呈下降趋势。 整体来看，指数增强型基金2020年末成分股内投资规模占比为85.2%，相比2014年6月下降了4个百分点。其中，沪深300指数增强基金的成分股内投资比例也从2017年6月末的92.0%降低至2020年末88.3%，成分股内持股数量也呈现同样的变化趋势。相较于全部指数增强基金，沪深300指数增强基金更多的在成分股内投资，而中证500指数增强基金则更倾向于从成分股外投资获取收益，2014至2020年末，中证500指数增强基金整体成分股外投资占比均在83%以下。

图表：指数增强型基金成分股内投资规模占比整体呈下降趋势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.12.31，单只基金展示规模前15的基金

图表：沪深300、中证500指数增强基金投资成分股数量占比近年来明显下滑

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.12.31，单只基金展示规模前15的基金

图表：沪深300指数增强基金成分股内外配置情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.12.31，单只基金展示规模前15的基金

图表：中证500指数增强基金成分股内外配置情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.12.31，单只基金展示规模前15的基金

指数成分股内、外投资均为重要的超额收益来源。 2019年以来，沪深300指数增强基金成分股外投资收益率出现提升，2019、2020和2021上半年的成分股外投资收益率均超过了成分股内，其中2021上半年成分股内外投资收益率分别为0.2%和14.5%。在2014年至今的15个半年的统计期内，有11期中证500指数增强基金成分股外的投资收益高于中证500指数，成分股外投资超额收益显著。同样的，在2014年至今的15个半年的统计期内，其中14期中证500指数增强基金及沪深300指数增强基金成分股内的投资收益也高于标的指数，成分股内投资同样也能够取得稳定的超额收益。整体来看，虽然成分股外投资可以取得明显的超额收益，但是超额收益波动相对较大。

从指数增强基金2021年上半年的收益表现来看，沪深300指数增强基金成分股外选股收益普遍更高， 多只基金在统计区间内的收益率超过15%甚至20%，而多数中证500指数增强基金成分股内外选股收益相对均衡。我们根据2020年末持仓数据计算，在跟踪沪深300指数的产品中，天弘沪深300指数增强和景顺长城沪深300增强取得了较高的成分股内收益，易方达沪深300量化增强和华夏沪深300指数增强取得了较高的成分股外收益。在跟踪中证500指数的产品中，申万菱信中证500优选增强和西部利得中证500产品的指数成分股内选股有较好表现，博时中证500指数增强和天弘中证500指数增的指数成分股外选股有较好表现。

图表：沪深300指数增强基金成分股内外投资收益率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.6.30

图表：中证500指数增强基金成分股内外投资收益率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.6.30

图表：2021上半年部分沪深300指数增强基金成分股内外投资收益率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2021.1.1-2021.6.30，图中展示规模前15的基金，成分股内、外投资收益率以上期期末全部持仓与当期收益估算

图表：2021上半年部分中证500指数增强基金成分股内外投资收益率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2021.1.1-2021.6.30，图中展示规模前15的基金，成分股内、外投资收益率以上期期末全部持仓与当期收益估算

持股特征：近年持股集中度明显提升

整体重仓股集中度呈上升趋势，且产品重仓股集中度高于标的指数。 中证500和沪深300指数增强基金持股数量中位数近两年均呈现上升趋势。截至2020年末，中证500指数增强基金持股数量中位数为205只，沪深300指数增强基金则为179只，相较2017年中报数据，沪深300与中证500指数增强基金重仓股集中度有所提升。相对于标的指数而言，指数增强基金整体的持股更为集中，中证500指数增强产品整体前十大重仓股占比达17.9%，超过中证500指数前十大重仓股占比的两倍。

赫芬达尔指数（HHI）是衡量持股集中度的指标，相较于产品前十大重仓股投资占比，该指标也考虑了重仓股以外的持股权重。HHI通常表示为基金所有持仓权重的平方和，即：

股

票

HHI指数表明，指数增强型基金持股集中度普遍高于对应指数， 2015年来集中度明显走高。自2015年以来，基金持股集中度呈上升趋势，沪深300指数增强基金的持股集中度上升幅度高于中证500指数增强基金。此外，指数增强型基金的持股集中度也明显高于相应指数。

持股集中度与超额收益呈正向相关关系。 指数增强型基金往往通过提升更能获得确定性收益的股票权重来增强整体表现，这使得指数增强型基金的持股相对于标的指数更为集中。以半年为周期，统计2018年以来沪深300指数增强基金与中证500指数增强基金持股集中度与超额收益之间的相关性，整体来看，多数区间内持股集中度与超额收益的相关系数为正，其中2020年上半年沪深300指数增强基金持股集中度与超额收益相关性较高，达到了0.54，2019年上半年中证500指数增强基金持股集中度与超额收益相关性较高。

图表：沪深300指数增强基金前10大重仓股集中度

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.12.31

图表：中证500指数增强基金前10大重仓股集中度

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.12.31

图表：沪深300与中证500指数增强基金持股集中度显著高于标的指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.12.31

图表：持股集中度与超额收益呈正相关关系

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.12.31

行业配置：行业优选提振整体收益

我们使用中信一级行业来对行业进行划分，考察基金与标的指数在行业配置上的变化。

2020年末，沪深300指数增强基金相对沪深300指数主要超配消费者服务，食品饮料行业，煤炭和传媒行业，低配非银金融，电子，农林牧渔和通信行业。从长期来看，沪深300指数增强基金长期超配机械和建材行业，低配电子，有色金属和计算机行业，但2020年来对建材行业配置有所降低。

2020年末，中证500指数增强基金相对中证500指数主要超配电力及公用事业，机械，建材和家电行业，低配国防军工，非银金融，商贸零售和传媒行业。与沪深300指数增强基金类似，中证500指数增强基金长期超配建材和机械行业，低配非银金融和计算机行业。

图表：沪深300指数增强基金相对标的指数行业配置情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.12.31，分类使用中信一级行业

图表：中证500指数增强基金相对中证500指数行业配置情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.12.31，分类使用中信一级行业

图表：沪深300指数增强基金相对标的指数行业超低配情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.12.31，分类使用中信一级行业

图表：中证500指数增强基金相对标的指数行业超低配情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.12.31，分类使用中信一级行业

此外，我们可以通过行业偏离度来衡量基金持股行业的偏离情况，具体计算方法如下：

以沪深300和中证500指数增强基金为例，不同基金间行业偏离度差异较大。我们根据2020年末持仓数据，在沪深300指数增强基金中，广发沪深300指数增强相对标的指数偏离幅度较小，招商沪深300指数增强相对标的指数偏离幅度较大；在中证500指数增强基金中，泰达宏利中证500相对标的指数偏离幅度较小，西部利得中证500相对标的指数偏离幅度较大。总体来看，中证500指数增强基金相对于沪深300指数增强基金更倾向于通过行业上的偏离以获取超额收益，两者行业偏离度中位数分别为24.2%和18.2%。

我们也定义了行业轮动度来测算不同期基金的行业轮动情况：

指数增强产品大部分行业轮动度高于标的指数。不同产品行业轮动度差异较大，如万家沪深300指数增强基金的行业轮动度在沪深300指数增强基金中较大，西部利得中证500的行业轮动度在中证500指数增强基金中较大。总体来看，中证500指数增强基金的行业变动幅度大于沪深300指数增强基金。

图表：沪深300指数增强基金行业偏离度

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.12.31，图中展示规模前15的基金

图表：中证500指数增强基金行业偏离度

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.12.31，图中展示规模前15的基金

图表：沪深300指数增强基金行业轮动度

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间2020.06.30-2020.12.31，图中展示规模前15的基金

图表：中证500指数增强基金行业轮动度

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.06.30-2020.12.31，图中展示规模前15的基金

交易特征：整体换手率高，基金间差异较大

交易特征上，部分管理人倾向于买入并持有，而部分管理人则倾向于波段交易。换手率是衡量交易特征的主要指标，本文采用美国证券交易委员会（SEC）的换手率计算方式：

指数增强型基金整体换手率高。 与主动偏股基金相比，沪深300指数增强基金与中证500指数增强基金的换手率均较高。以2020年下半年为例，中证500指数增强基金换手率中位数达5.15，沪深300指数增强基金与主动偏股基金换手率的中位数分别为3.13和2.30。相比主动偏股基金而言，中证500指数增强基金和沪深300指数增强基金的交易更为频繁，且中证500指数增强基金比沪深300指数增强基金更倾向于通过波段交易来增强收益。

同时，指数增强型基金间的换手率差异也较大，反映出基金间不同的交易特征。在沪深300指数增强基金中，华夏沪深300指数增强基金2020年下半年的换手率较高，为近6倍，而兴全沪深300指数增强基金的换手率较小，持股周期较长，更倾向于通过选股并长期持有；中证500指数增强基金间也同样有较高的换手率差异，如中金中证500指数增强基金的换手率也明显高于富国中证500指数增强基金。

图表：沪深300指数增强基金换手率中位水平近年稳定在1倍左右

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.12.31

图表：中证500指数增强基金换手率较高，且不同产品间差异较大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.12.31

图表：沪深300指数增强型基金2020年下半年换手率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.12.31，图中展示规模前15的基金

图表：中证500指数增强型基金2020年下半年换手率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.12.31，图中展示规模前15的基金

业绩归因：选股能力突出，适时调整因子暴露获取超额收益

选股与择时：大部分沪深300与中证500指数增强基金选股能力突出

基金管理人择时能力一般反映为对整体股票仓位的把控能力。除了直接从年报持仓数据看基金管理人的择时能力外，还可通过回归建模来评估基金择时能力。其中，T-M模型在CAPM模型的基础上添加二次项，通过回归系数正负判断基金择时能力。常数项α是衡量基金超额收益的指标，当α大于0时表明基金具有选股能力：

大部分沪深300与中证500指数增强基金整体选股能力突出。通常意义下，仓位择时的操作难度大且在指数增强基金上的操作空间非常有限，主动择时的指数增强基金较少。2021年上半年，具有择时能力的沪深300指数增强基金仅占12%，而中证500指数增强整体为13%，整体水平较低。就选股能力而言，不管是沪深300还是中证500指数增强基金，大部分年份中多数管理人均表现出一定的选股能力。

图表：沪深300指数增强型基金整体不具择时能力

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

图表：中证500指数增强型基金整体不具择时能力

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

图表：大部分沪深300指数增强基金alpha为正

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

图表：大部分中证500指数增强基金alpha为正

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

风格暴露：Barra归因分析

我们参照Barra的基本面风险因子模型，从Beta，动量（Momentum），规模（Size），盈利（Earnings），波动性（Volatility），成长（Growth），价值（Value），杠杆（Leverage）和流动性（Liquidity）9种主要风格来分析基金风格相对标的指数的暴露情况，具体因子的构造与计算方式详见附录。

从沪深300指数增强基金的因子暴露情况来看，沪深300指数增强基金整体正向暴露成长、动量因子与波动性因子，2019年年来流动性因子暴露也有所提升；反向暴露价值因子与规模因子，整体风格暴露幅度较小。

从中证500指数增强基金的因子暴露情况来看，中证500指数增强基金整体正向暴露成长因子、动量因子与盈利因子，2019年年来流动性因子暴露也有所提升；反向暴露价值因子与杠杆因子。中证500指数增强基金整体风格暴露幅度较大，其中在成长与动量因子的正向暴露上高于沪深300指数增强基金。

指数增强基金因子的暴露情况反映了对近期因子收益的预期。沪深300与中证500指数增强基金在2020年降低了对盈利因子的暴露，2021年上半年盈利因子表现的确有所下降。伴随近年A股市场的机构化、国际化和法制化的发展趋势，影响因子定价的结构下因素也朝着有利于基本面因子表现的方向发展。因子表现也自2017年以来出现了一定分化，如杠杆与规模因子表现的下降，而海外市场充分关注的成长因子获得了不错的收益。沪深300与中证500指数增强基金的整体风格暴露也与该主线相符，长期在成长因子上有大幅的正向暴露。

从单个产品来看，2020年至今业绩靠前产品中，西部利得沪深300指数增强在流动性、成长、动量与小市值上暴露显著；富荣沪深300增强在动量、波动性与成长上暴露显著，反向暴露盈利与杠杆因子，天弘中证500指数增强在成长上暴露显著；景顺长城中证500指数增强在成长与盈利上暴露显著；综合来看，这些产品从成长，动量与杠杆因子的收益上取得了领先的超额收益。其中，2020年景顺长城中证500指数增强的风格暴露相对2019年末变化较明显，其他产品期间内风格暴露保持稳定。

图表：2014年至今不同风格因子收益情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

图表：2015年至今不同风格因子年度收益率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.06.30

图表：沪深300指数增强基金Barra因子变动情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.12.31

图表：中证500指数增强基金Barra因子变动情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.12.31

图表：西部利得沪深300指数增强在流动性、成长、动量与小市值上暴露显著

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.12.31

图表：天弘中证500指数增强在成长上暴露显著

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.12.31

图表：富荣沪深300增强在动量、波动性与成长上暴露显著，反向暴露盈利与杠杆因子

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.12.31

图表：景顺长城中证500指数增强在成长与盈利上暴露显著，2020年相对2019年末因子暴露变化较大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2020.12.31

附录：Barra因子计算方式

根据MSCI发布的Barra CNE5基本面因子框架，我们构造20个二级因子，组合成为九大类风格因子（Beta，Momentum，Size，Earnings，Volatility，Growth，Value，Leverage，Liquidity），风格因子的权重设置遵循Barra模型的规则。具体指标及相应的构造原则如下：

图表：Barra因子计算方式

 

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温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。