前言：我为什么会对这家公司感兴趣？

这还要从我错过的那只大牛股--坚朗五金说起。坚朗五金从2018年年底的不足10块钱（前复权价），涨到现在的220左右，不到3年时间22倍。就算从上市以来的另一个高点2016年11月底的46块多算起，到现在也是将近5倍的涨幅。5年5倍，年化收益38%！

作为地产从业人员，我早就接触到坚朗五金了。我所在公司的五金供应商，除了进口品牌之外，国产就只有坚朗一家，坚朗的高品质、好口碑也都一直在圈内人中流传。从投资者角度看，坚朗也是典型的彼得·林奇所谓的“产品在客户眼里价格不高、却非常重要，客户愿意为品质支付高价”的那一类公司。我也有相当便捷的渠道和资源对它的用户、经销商、销售及研发人员进行深度调研。对于这么一家公司，我却因为【只投XX亿以上的大公司】、【不投上市不满5年的公司】等这一类的教条主义，痛失这只大牛股。

最近，我一直也在反思自己的投资体系。我的投资组合中几乎都是一些传统的大白马，比如东阿阿胶、分众传媒、招商银行、格力电器。这些大白马的特点是稳健有余、成长不足，投资它们很难亏钱，但也很难有亮眼的成长。因此，接下来我可能会把一小部分仓位调整至稳健性和成长性兼具的企业，本次的主角宁水集团就是这样的一家公司。

公司2019年1月才上市，目前市值40亿出头。从上市时间和规模来看，和三年前的坚朗五金很像。不过，二者之间更重要的共同点是：它们都是和地产有一些关联的公司，我相对别的投资者拥有一点信息和认知优势。

以上这些，就是我分析这家公司的原因。下面是我本次分析的框架：

1. 主营业务分析

2. 行业竞争格局分析

3. 财务报表分析

4. 护城河分析

5. 成长性分析

6. 风险分析

7. 总结

一、主营业务分析

对于一个我之前没有接触过的行业和公司，我分析的顺序是还是会从ROE等财务指标出发。通过我的筛选标准之后，先把重点转向这家公司的业务和行业竞争格局层面，对这家公司的主营业务和行业生态有了一定了解之后，才会继续财务分析，这样才便于理解其财务指标背后的生意。

宁水集团的前身为成立于1958年5月的宁波综合仪表厂。1965年12月，宁波综合仪表厂更名为宁波水表厂。在2000年前后那波国企产权改革东风中，宁波水表厂改制为宁波水表股份有限公司，由张世豪等408名自然人为发起人认购全部股份。公司于2019年1月22日上市，对外出让25%的股权，约合3909万股，募集资金6.5亿元。

公司自成立以来，主营业务都非常简单，就是生产和销售水表。早期只生产和销售机械水表，后来开始生产智能水表，目前产品这两大类都包括。其中，机械水表分为大表和小表，智能水表又分为基表和整表。关于这方面的介绍，公司的IPO说明书中讲得很清楚（见下图）。

公司下游客户主要是自来水公司、房地产公司、大型工业企业等。其中，自来水公司是最大的收入来源，按照公司财报披露的数据，与全国2300多家水司都有合作。另外，公司又把智能水表分为智能1.0、2.0、3.0三种。其中，智能1.0水表又分为有线抄表和无线抄表两种形式，前者的价格低于后者，但是安装要求更高，需要敷设通讯线缆。

公司的营收主要由机械水表、智能水表、水表配件及其他等三部分构成，其中前二者占营收的比例超过90%。下图是机械水表、智能水表历年营收及其占比变化情况：

2013年以来，机械水表的营收基本没有什么像样的增长，而智能水表却增长了将近10倍，营收贡献率也由15.46%，增加到了57.28%。我们似乎可以得出一个初步的结论：未来智能水表的营收及其占比大概率还是会继续提升。那么，驱动公司营收结构变化的原因究竟是什么呢？

有了分析格力电器“其他业务收入”的分析经验之后，我对凡是出现“其他”的字眼，都会多留意一下。具体到宁水，这个“水表配件及其他”中的“其他”背后的秘密是：公司财报中披露的业务板块包括硬件终端制造和智慧水务应用云平台，但是智慧水表应用云平台却几乎没有贡献营收，原因就在于公司的业务模式为“智能硬件终端制造形成收入，大数据服务平台保持客户粘性”。

二、行业竞争格局分析

水表是一个规模很小的细分行业。在机械表时代，行业整体规模大概在50亿以内，市场高度分散，除了宁水的市场占有率约为15%~20%，其他相对知名的竞争对手有江西的三川智慧、宁波东海、连云港水表等。其余都是与当地水司有着千丝万缕联系的小厂（如重庆智慧水务有限公司），这些小厂基本就是靠水司罩着坐吃山空，市场化的竞争能力很弱。虽然智能水表本身的技术含量不高，但是对于这些小厂来说，却很难介入，它们最后的命运只有被淘汰。对于这一点，宁水的投资者需要有深刻的理解。

我个人是怎么加深这种认识的呢？我们地产设计行业有一个非常奇葩的存在：人防设计院。所谓人防，就是人民防空工程的简称，是为了在发生战争的时候为老百姓提供一个临时防空避难所，大概功能就是类似重庆的防空洞。开发商在建设一个项目时，一般都需要在地下室配建一定的人防区域。这个人防区域的设计相对于大型民用建筑设计院来说，根本没有任何难度，任何一个三年经验的设计师基本都可以完成。所以，这个专项设计在某些沿海城市是直接由民用建筑设计院完成，而在内地很多城市都需要专项的设计资质，也就诞生了人防院这个奇葩的存在。在我看来，人防院因为高度依赖行政垄断，市场化程度极低，设计人员的设计能力差、职业素养低，真要像沿海一样放开由民用院来完成，这帮人瞬间就会陷入失业的窘境。那些小的水表厂，大概也是如此。

所以，目前智能水表领域内的玩家，除了宁水、三川等机械表时代传统大厂之外，其他的竞争对手基本都是跨界来的，比如新天科技、汇中股份、迈拓股份等等（见下图）。其中，各家智能水表营收占比情况大致如下：新天为40%出头，汇中为50%左右，迈拓基本全是智能水表。

三川的营收结构与宁水类似，机械表与智能表都有，但是其营收只有宁水的55%，不算同一量级的竞争对手。宁波东海的产品结构也相对多元，水表只是其中一个业务板块。因其不是上市公司，所以无法查到其各个业务板块营收的规模和占比。不过，总体来说应该不会影响上述行业竞争格局判断的结论。下表是各个主要竞争对手的营收和市场规模，其中最接近的三川也只有宁水约55%的体量，宁水目前是水表行业当之无愧的龙头。

除了关注总量之外，智能水表的市场份额的变化趋势也是一个非常重要的关注点，表格可能不够直观，还是需要制作成图表来观察（见下图）。

三川的市场份额波动很大，总体趋势是下滑的；新天虽然起点高，但近几年基本都是在原地踏步；汇中整体趋势是向上的，但是份额绝对值太小；反倒是迈拓这两年的势头很猛，不管份额的绝对值还是占有率都在快速上升。

与竞争对手们比起来，宁水的表现非常亮眼：无论是市占率还是销售额的绝对值都是一骑绝尘。这个趋势已经持续了7年了，按照一般的线性外推，大概率以后也会继续持续下去。但是，我们不能这么武断的下结论，一定要找到驱动这种趋势背后的原因和规律，并且在分析其发挥作用的外在条件是否还存在之后，才能做出靠谱的判断。

三. 还是从三张报表开始

这是一家我之前从没接触过的公司，公司也比较小众，能够参考的信息不多。对于这一类公司，我会把更多的风险放在排雷上面。因此，除了惯常的从ROE开始分析外，我会把三张报表全部都梳理一遍，看有没有无法解释的可疑之处，如果有，我宁愿放弃；只有每一个疑点都得到了合理的解释，我才会继续深入下去。

1. ROE及其分解项

按照惯例，我们还是从ROE及其拆分项开始吧！见下图：

a. ROE

2013~2020年8年间，呈现先高后低的态势，ROE平均值33.5%。这个ROE水平非常惊人，赶上巅峰时期的格力电器，与海天、茅台、分众等比较都相差无几。但是，有一点却需要留意：如果说2019、2020的ROE下降是因为上市融资增厚净资产，导致ROE下降的话，那2014~2018年5年间ROE的逐年下滑却肯定是一个需要解释的现象。这是理解这个公司非常关键的一个地方，后面我们会详细谈到。这么高的ROE，为什么没有逐利的资本进去抢呢？通过上面的分析，我们可以初步得出结论：机械表时代的竞争对手不足为虑，现有跨界来的竞争对手也并没有动摇宁水的根基。那么，是什么把行业外的竞争对手拦住的？

b. 净利率

2013~2020年8年间，净利率不断单边上行，由6.41%上升至17.15%，这绝对是投资者喜闻乐见的。不过这背后的原因是什么？是毛利率上升？还是压缩三项费用率？我们目前不得而知，需要后面进一步分析。

c. 资产周转率

根据前面分析的经验，资产周转率基本可以近似的和一家公司的发展阶段挂钩：公司处于快速成长期，产品供不应求，营收快速增长，资产周转率加快；公司进入成熟期，产品需求相对稳定，营收只有小幅增长，资产增长高于营收增长，资产周转率下滑。公司在2017年以前，基本可以视为成熟期；2017~2018资产周转率加快，猜测是因为找到了智能水表这一第二增长曲线，又进入到一个新的成长期；2019~2020年理应延续2017~2018的趋势，但因2019年1月IPO增加了净资产，所以资产周转率下降。为了证实这一猜测，我特意做了一个把IPO融资额从总资产中扣除之后的【假定资产周转率】（见下图）。实际上资产周转率下降的趋势仍旧在持续，说明营收增长的速度还是赶不上总资产增长的速度，这个也是我们需要引起重视的地方。

d. 权益乘数

2013~2020年8年间，公司的权益乘数是一直下降的，说明权益乘数对于ROE的贡献为负，同时公司的财务结构越来越健康。这对保守投资者而言，虽然拉低了ROE，但至少不是坏事。权益乘数的走势与ROE呈现高度相关性，这也回答了前面为什么ROE在2013~2018年间会一直下降的问题。但新的问题是：2013~2018年间，权益乘数逐年下降背后的原因是什么呢？这些都是留待我们进一步去探究的问题。

2、资产负债表初印象

我喜欢资产负债结构简单、没什么负债的公司，这样就不用过多的把精力放在分析公司的负债上。宁水也是这样一家公司，其资负债率逐年走低，有息负债率更是在2017年之后基本为零。单纯从负债率和负债结构来看，这家公司没有太多值得关注的地方。但是，负债率和有息负债率的变化趋势，却是让人脑子里会有一个挥之不去的疑问：2013~2018年间，公司资产负债率为什么会逐年下降？而且在上市以前的2017~2018年，公司的有息负债就几乎为零了？这种变化背后代表着什么？

让我们站在企业家、管理层的角度来思考这个问题：什么时候我们会加杠杆？什么时候会降杠杆？至少我自己的结论是，当我认为市场存在特别好的成长机会的时候，我会加杠杆去抓住这些机会；当我认为市场没有特别好的成长机会的时候，我会降杠杆。当然，还有一种情况是，公司本身就很有钱，不太需要那么多杠杆资金，也可以抓住行业的成长机会。至于宁水的管理层是怎么判断的，我不知道，但他们确实是在一直用赚来的钱还债、降杠杆，这一点从现金流量表的变化中得到证明（见下图）。

下面我们接着来看宁水集团的资产结构，简化的资产结构见下图：

宁水的资产结构用如下特点：

a. 资产中类现金占比较高。

2019年上市以后在35%~50%之间，估计是因为股权融资的钱还没花完。2019年上市前分为两个阶段：2016以前类现金占比较低，应收占比较高；2016年以后类现金占比上升，应收占比下降，估计原因是公司为了上市，加大了应收清收力度？

b. 应收+预付资产占总资产比例比较高。

在2016年以前，平均值在40%上下；2016年以后，平均值在30%上下；2019年至今，应收占比越来越高。再结合类现金资产的变化趋势来看，大部分IPO融资的钱都转化成了应收款。应收账款能不能收得回来，这个是需要重点关注的。

c. 存货占比在20%左右。

这个比例不算低，但也不算高。按照公司财务报表的披露信息，根据水表的市场需求和客户个性化要求，公司采取“库存+订单”的方式组织生产。对于市场需求量大的通用型水表产品，公司根据往年的销售情况，并结合对市场需求的预测，设置库存上下限，生产部门根据销售、库存情况组织生产，使库存维持在设定的范围之内。对于客户提出的个性化要求，销售部门在签订相

关合同、订单后，水表研究院根据客户的要求制定技术资料，生产部门根据技术资料组织生产。考虑到公司的产品主要是水表，产品更新换代的周期长，存货跌价的幅度和概率都不是很大，这种经营模式单从生意层面来看有一定的合理性。不过，存货的应收的周转天数确实在大幅度增加（见下图），这个要引起重视并继续跟踪。

d. 生产性资产占比极低。

这个比例比阿胶、格力、老板都还要低，仅仅高于分众，与普通制造业的特点不符。查阅公司IPO招股说明书，印证了生产外包的猜测（见下图）。由于机械水表的加工工艺非常简单、技术含量低，其外协加工环节占比高，公司的固定资产占比极低，这也与前面提到的公司“购建固定资产和无形资产支出的现金”非常少相契合。智能水表的生产工艺流程更复杂、技术含量更高，其外协加工只有焊接一个环节。从这个角度来说，智能水表更需要自建生产线，固定资产占比会越来越高。

e. 净营运资本为正。

这说明公司的产业链上下游中并不太占主导地位，这也与公司在产业链上下游实际的地位相符。在机械表时代，公司上游供应商中主要是铜、铁、塑料等大宗商品，智能表时代就增加了华为、高通等芯片和通信模组的供应商，宁水的采购体量在这些巨头面前没有任何议价权。公司的下游主要是水司，公司主要通过公开招标+低价策略拿下项目，也没有太多的话语权。

3. 利润表初印象

看完了复杂的资产负债表之后，利润表看起来就相对简单了，我直接说结论吧：

a. 营收与净利润均稳步增长。

其中净利润增速高于营收增速，说明净利润率在大幅提升。

b. 净利润率的提升，主要得益于毛利率的提升。

毛利率提升主要是因为毛利率更高的智能水表占营收的比例大幅提升，其贡献的利润比例也在大幅提升。但是，近些年的三项费用率也大幅提升了，压低了净利率的提升幅度。那么，未来智能水表的毛利率会怎么变化？智能水表的占营收的比例会怎么变化？三项费用率未来会怎么变化？是继续上升，还是趋稳，甚至下降？这些因素就成了接下来我们分析宁水未来成长性最重要的因素了。

c. 销售费用率几乎是单边上行的趋势。

三项费用主要由销售费用构成，占比超过70%。近年来的三项费用率的上行主要是因为销售费用率的上升，管理费用反而是下降的，说明公司的管理效率在提升。得益于公司几乎没有有息负债的资产结构，财务费用几乎为零，甚至为负。2020年销售费用率突然断崖式的下跌，一方面是因为会计政策的变更，运输费计入营业成本，不再计入销售费用。但2020年这部分金额仅为1714万元，只影响1.08%。更重要的是售后服务费大幅下降了约2330万，这部分费用的下降，是趋势性的？还是阶段性的？这个对于分析宁水后续的利润表变化情况会有比较大的影响。

按照我们前面分析的经验，销售费用率很可能藏着一家公司生意的核心秘密。那么，宁水这门生意最核心的秘密究竟是什么呢？这也是我们接下来需要重点关注的。

4、现金流量表初印象

现金流量表中，我们需要重点关注的其实就是净利润含现率和自由现金流的含量。

a. 近年来营收和净利润的现金流含量有逐年恶化的趋势。

2017年以后，净利润的含现率大幅恶化（见下图）。按照财报补充资料（按照间接法从净利润开始编制的现金流量表），净利润的含现率下降，主要还是因为存货和应收增加的影响（见下图飘黄部分）。结合上面资产负债表的分析，这与前面分析的应收和存货周转天数的大幅上升相呼应，再次提醒我需要注意应收的质量和存货跌价风险。

再来看宁水的现金流季度变化情况（见下图），基本上可以揣测出其销售策略：前3季度赊销铺货，4季度集中回款。这里面隐藏着一点我们需要关注的信息：如果哪一年年底回款不行了，就一定要引起高度重视。

5.财务分析小结

到目前为止，三张报表中比较关键的信息我们也都看完了。由于信息较多、篇幅较长，我们先把上面的内容归纳总结成一些简单的要点，然后再往下深入。目前初步的结论如下：

a. 这是一家传统细分行业的隐形冠军，行业内目前没有有威胁的竞争对手，但是其较高的净营运资本说明了其在行业产业链上下游的弱势地位。

b. 过往的ROE指标非常优秀，值得继续深入研究，ROE逐年下滑也需要重点关注。

c. 资产负债率逐年走低，有息负债几乎为零，权益乘数下降背后是否代表管理层对于行业成长性的预期不高？

d. 资产中有大量应收、存货，且周转天数逐年上升，坏账风险、跌价风险需要我们重点关注。

e. 公司利用外协加工，降低生产性资产占比提高ROE，但智能水表外协加工的占比更低，公司的固定资产是否会大规模上升并拉低ROE？

f. 公司营收与净利润增长较快，得益于毛利率更高的智能水表占比的提升，公司的净利率逐年提升。

g. 净利润增长和净利率提升的同时，净利润含现率和自由现金流含量的下降需要引起重视。

h. 销售费用率的逐年上涨不是一个好现象，分析和预测其未来变化趋势很重要