我们首先来回顾一下国内化妆品行业的情况，从2017年以来，我们国家的美妆需求已经进入了新的一轮的爆发期，即便在2020年疫情的严重冲击之下，国内的美妆客户仍然增长了7.2%，市场规模到达了5200亿人民币，行业规模保持了较高的增速也是充分验证了市场和行业的高景气度。虽经疫情扰动，未来经济必将回归的正常发展，预计行业景气度将继续维持在一个比较高的位置，人均消费水平将继续向发达地区靠拢，为国内外化妆品品牌持续增长创造一个空间。

一、持续增长的美妆行业，持续领先的外资品牌。

分品牌来看，欧莱雅、资生堂品牌创立的历史是比较长的，他们的品牌形象经过数十年的积累之后已经比较深入人心，在市场上的认同度也比较高。

从价格位置上来看，海外品牌的价格位置是高于国内品牌的，像奢侈级、贵妇级的目前只有海外品牌覆盖，而极致性价比或“入门”级别的仅有国内品牌关注。因此高端市场，仍然是被海外市场所主导的。海外大牌上市公司的年收入和总市值都是领先于国内化妆品上市公司的。

回到国内市场的情况看，近年来外资品牌加码电商渠道和社媒营销的建设，品牌影响力加速扩大，前五大品牌的合计市占率重新提升。而国货前五大品牌主要为老牌企业，受到海外品牌重塑与新潮国货品牌崛起的双重冲击，市占率不升反降。

其中欧莱雅在国内销售规模最大，品牌名称最响，产品的矩阵也最完善，今年的市占率在国内重新得到提升。欧莱雅是在品牌、产品、渠道与营销等多项竞争中的一个全能型的选手,各领域的优势也帮助公司成为世界上第一大化妆品集团，并在国内市场的竞争中依然保持领先优势。

二、对标外资品牌，寻找日化品牌成功的奥秘。

随着国内化妆品行业维持高景气度和国潮时代的到来，我们观察到部分国货企业已经具备成为“中国的欧莱雅”的潜力。通过对欧莱雅发展历史的研究，挖掘“成为下一个欧莱雅”的核心要素，用以判断哪些国货企业更有希望赶上顶级外资品牌，成为国内乃至世界市场的行业龙头。

A、欧莱雅发展历程回顾，持续不断的品牌并购管理。

在60年代营收刚超1亿欧元时，欧莱雅集团已开启战略并购，首先将法国高端品牌兰蔻与大众品牌卡尼尔收归旗下。随后50多年间，集团陆续将赫莲娜、美宝莲、科颜氏、理肤泉、YSL等当今赫赫有名的品牌纳入集团的矩阵之中，近年来也陆续将一些新锐美妆品牌收归己有。

1.四大业务部门，每个部门均有顶级品牌支撑。

欧莱雅集团已形成四大业务部门、数十个子品牌的庞大品牌矩阵。欧莱雅集团已形成大众美妆、高端美妆、专业美发、活性健康美妆四大业务部门，内含数十个子品牌的庞大品牌矩阵。并且每个业务部门均有世界级的品牌作为支柱,如大众化妆部的巴黎欧莱雅与纽约美宝莲，高端化妆部的兰蔻、YSL，专业美发部的欧莱雅(专业美发线)，活性健康部的理肤泉、修丽可等等。

2.欧莱雅、美宝莲、兰蔻、YSL错位发展。

欧莱雅旗下品牌之间的异同，欧莱雅集团旗下主流品牌如欧莱雅、美宝莲、兰蔻、YSL等在品牌定位上具备较大差异，如欧莱雅品牌主攻大众护肤市场，而兰蔻更重视高端市场，美宝莲、YSL则分别瞄准大众和高端的彩妆市场。即便同属大众护肤品牌，卡尼尔品牌更突出天然成分无添加的概念，与欧莱雅形成区别；而在高端护肤市场，也存在科颜氏以医药学护肤的概念与兰蔻形成区别的现象。

21世纪以来，欧莱雅集团所并购的新锐品牌在优势区域与领域中也有显著差别，欧莱雅的数十年的并购逻辑是一致而连贯的：即在相对弱势的领域和区城进行并购布局，借助并购品牌在发源地的品牌名声与渠道资源，扩展欧莱雅集团自身在该区域与领域的市场份额。2003年被欧莱雅并购之时， 小护士为国内第三大护肤品牌，品牌知名度高达99%，并拥有上百个经销商、近3万个网点。这个庞大的经销网络后续也为欧莱雅，特别是旗下大众线的品牌卡尼尔，打开了百货渠道以外的渠道与市场。

在经历了多年的品牌并购与培育后，欧莱雅集团营收来源多元化。至2020年， 公司近40%营收源于大众美妆部门，较2004年下滑超10个百分点；而高端美妆部营收占比提升至超35%，规模已接近大众美妆部，活性护肤、专业洗护两个部门营收占比各占约10%。

分地区看，2004年西欧区营收占比曾达50%，西欧+北美地区营收占比超75%，而在2020年西欧区营收占比已下滑至27%， 

从营收结构上看,欧莱雅集团分业务、区域的营收来源均较为均衡，集团在各领域与区域中的布局较完善。

3.多品牌战略成功帮助欧莱雅穿越了多场危机。

仅看21世纪，集团已成功应对了包含2008年与2020年两场全球危机在内的多次挑战，并抓住了亚太特别是中国市场高端化、强功效化的消费趋势，牢牢把控住全球美妆第一大集团的地位。

4.疫情之下，功能性护肤品支撑公司业绩全球领先。

2020年新冠疫情严重冲击全球消费，美妆消费需求下滑。

从全球看,美妆个护市场规模下滑约8%，其中护肤品市场规模下滑3%，欧莱雅集团的大众与高端美妆业务和专业美发业务也面临挑战，营收增速转负。但受益于疫情期间消费者对增强皮肤屏障、保持皮肤健康需求的提升，全球功能性护肤品市场规模仍维持正增长。因此，欧莱雅与之对应的活性护肤业务营收增速也不降反升，并创下该业务部超20年来的最高增速，降低了集团在疫情中遭受的损失。在国内，欧莱雅旗下各大活性护肤品牌的市占率虽均被薇诺娜所超越，但理肤泉+修丽可+薇姿的强大组合仍帮助集团占据国内功能性护肤品市场的首位，维持了在该新兴领域的领先地位。

B、研发持续投入。

在收并购之外，欧莱雅并未放松对自身研发的要求，通过科研成果扩充产品甚至品牌矩阵。横向对比看，2020年欧莱雅的研发费用近12亿美元、全球研发人员数高达4千人左右，两项数据均远高于其余两个世界级的美妆巨头。从研发费用率上看，欧莱雅集团费用率稳定维持在3%以上，在08年、20年等危机环境中也没有降低至3%以下。

C、渠道全面覆盖。

覆盖七大渠道，为不同品牌提供销售空间。在渠道布局上，欧莱雅集团共开拓了全球七种主要渠道，其中既包括美发沙龙、百货专柜、品牌专卖店、药店、商超大卖场等传统渠道，也包括旅游零售店、电商等新兴渠道。定位不同的各子品牌可选择合适的渠道进行扩张，如兰蔻、YSL等高端品牌适合在百货专柜、品牌专卖店等高端渠道中销售，而修丽可、理肤泉等强功效护肤品适合出现在药店中，新锐品牌则适合先在电商渠道上提高知名度。

D、电商渠道领先。

在欧莱雅诸多渠道中，电商渠道在近年来特别是疫情后的重要性大幅提升,而集团早于2010年已开始数字化转型，推动了电商渠道营收的增长。2015年起，欧莱雅全球电商营收增速保持在30%以上,其中2020年增速达到62%，推动公司线上营收占比快速提升至26.6%。而在数字化营销的前沿阵地中国，欧莱雅自2017年起与天猫、京东等主流电商平台建立合作，并于2018年与天猫新品创新中心达成战略合作，通过基于大数据的精准消费者洞察，反向驱动产品、营销和新零售的创新模式变革。至2020年，欧莱雅集团在中国区的电商营收同比增长56%、线上占比已提升至60%，进行线上化改革的步伐丝毫没有落后于本土企业。

三、欧莱雅回顾小结

化妆品企业“短期重视渠道与营销、中期专注产品与研发、长期投入于品牌建设”的发展路径是可行的。

1.一个新企业从“0至1”的阶段：大多在渠道、营销上拥有敏锐的触觉，即在消费者聚集的渠道上通过新颖的营销方式，完成品牌印象的原始积累。

2.到了“1变多”的阶段：产品力开始说话，企业可通过自我研发或外部并购，在产品上突出“人无我有”的概念，提高消费者对品牌的忠诫度与复购率。

从长期看，行业竞争将落脚在品牌力的对比上，然而消费者对美丽的需求不尽相同，且单一产品甚至单一品牌仍有形象老化或配方落后的风险，因而建立多品牌矩阵或是明智之举，有助于企业穿越品牌自身、行业发展乃至宏观经济的周期。

四、发现中国的“欧莱雅”:三家本土品牌业务对比

“中国的欧莱雅”在短期应能维持在新电商、社媒营销等新渠道、新营销上的先发优势，并应着眼研发以打造自身产品的差异化优势。此外，“中国的欧莱雅” 也需拥有建设长期品牌矩阵的前瞻思考能力，通过自建或并购不同品牌以应对不同消费需求。华熙生物、贝泰妮、珀莱雅等既是业内渠道与营销变革的先锋，又拥有足够规模、资金投入研发与并购以塑造产品与品牌矩阵的上市企业。

(一)、三家公司业务简介

华熙生物由透明质酸(玻尿酸、HA)原料的研发与生产起步，现已打通HA的终端成品市场，在医美和护肤品领域颇有建树，并积极往食品等新兴领域进行扩展。华熙旗下以润百颜为战略主品牌，其他子品牌包括夸迪、BM肌活、米蓓尔等，开发了一系列针对不同肌肤问题的功能性护肤品。其中润百颜以HA为核心成分，在“成分党”消费者中具备广泛的知名度与认同度。公司在原料端的领先地位，使得公司护肤品在市面上的说服力更强、功效宣称上的可信度更高，通过高级别HA原料的背书对竞品的形成降维打击。护肤品规模维持翻倍增长，有望持续成为公司发展的核心动能。2020年公司护肤品业务收入13.46亿元，同比增长112.2%， 连续三年维持翻倍以上增长。主品牌润百颜仍保持快速成长、营收同比+65.39%，夸迪品牌实现爆发式增长，实现收入3.91亿元，同比增长513.3%。公司充分利用了天猫、抖音、小红书等公域流量促进销售增长，并利用私域运营、渠道下沉、渠道多元化等推动未来发展。公司收入超千万的产品共31款，收入超百万产品153款，丰富的产品储备也将推动公司维持快速发展。

贝泰妮以旗下“薇诺娜”品牌在皮肤学级护肤品国内市场排名稳居第一，且市占率较19年再度提升2.5个百分点，显示公司产品、品牌认同度持续提高，公司龙头企业愈发稳固。线上高占比，核心渠道上拥有强品牌力优势。如同其他快速崛起的国货护肤品牌,公司也是护肤品行业在电商领域的先行者。公司早于2012年已设立电商事业部，通过天猫等线上主流平台获取了巨额流量。2020年公司线上营收占比近83%，其中于阿里系电商的营收占比近48%，为公司第一大渠道。薇诺娜品牌连续多年获得天猫金妆奖，并在其他国货品牌纷纷让出天猫双十一、618前十位置之时仍屹立在榜单中,验证公司在行业核心竞争渠道上的强品牌力优势。

珀莱雅公司成立于2006年，主品牌“珀莱雅”主打“海洋科技护肤”概念，旗下主要品牌悦芙堤、彩棠等大多在大众或平价市场竞争,覆盖各年龄段消费者。公司近年来力推品牌多元化的发展，主品牌“珀莱雅”收入占比在2020年已下滑至83%，新品牌特别是彩妆品牌“彩棠”快速增长，使得主品牌外的其余品牌开始逐步成为公司新增长点，2020年主品牌外其他品牌营收同比增长75.1%，远高于主品牌增速。线上渠道占比继续提高，线上化转型卓有成效。公司曾高度依赖线下日化店销售产品，但敏锐观察到化妆品消费线上化趋势并进行积极转型。2020年公司线上营收占比已近70%，成功帮助公司降低疫情对公司的负面冲击。此外，公司正在积极提高在各电商平台上的直营占比，并发展抖音等新兴电商渠道，继续站在行业渠道变革的前沿。

(二）、三家本土公司财务指标对比  

1、公司业绩

营业收入：珀莱雅＞贝泰妮＞华熙生物

营收增速：华熙生物＞贝泰妮＞珀莱雅

扣非净利润：华熙生物＞贝泰妮＞珀莱雅

扣非净利润增速：贝泰妮＞珀莱雅＞华熙生物

2、盈利水平

毛利率：华熙生物＞贝泰妮＞珀莱雅

净利率：华熙生物＞贝泰妮＞珀莱雅

3、偿债情况

资产负债率：珀莱雅＞贝泰妮＞华熙生物

4、无息负债比率

预收款：珀莱雅＞华熙生物＞贝泰妮

合同负债：华熙生物＞贝泰妮＞珀莱雅

5、运营能力

资产周转率：贝泰妮＞珀莱雅＞华熙生物

存货周转天数：华熙生物＞贝泰妮＞珀莱雅

应收账款周转天数：华熙生物＞珀莱雅＞贝泰妮

6、费用率情况

管理费用率：贝泰妮＞华熙生物＞珀莱雅

销售费用率：贝泰妮＞华熙生物＞珀莱雅

财务费用率：华熙生物＞贝泰妮＞珀莱雅

研发费用率：华熙生物＞贝泰妮＞珀莱雅

7、现金流情况

经营性现金流情况华熙生物最充沛，经营性现金流净额高于净利润。

8、杜邦分析

华熙生物2020年净资产收益率下降主要是销售净利率和资产周转率的下降引起的。

贝泰妮2020年净资产收益率下降主要也是销售净利率和资产周转率的下降引起的。

珀莱雅2020年净资产收益率上升主要是销售净利率和资产周转率的上升引起的。

净资产收益率（ROE）：贝泰妮＞珀莱雅＞华熙生物

9、估值

华熙生物目前估值在高位线上方。

贝泰妮的估值目前在低位线附近。

珀莱雅的估值目前在高位线下方。

PE-TTM：华熙生物＞贝泰妮＞珀莱雅

五、总结

对比三家化妆品公司的财务指标：

1、营收总额珀莱雅最高，华熙生物最低，但是营收增速华熙生物最快，珀莱雅最慢；

2、扣非净利润总额华熙生物最高，珀莱雅最低；扣非增速贝泰妮最高，华熙生物最低；

3、华熙生物的毛利率和净利率都是最高的，珀莱雅都是最低的；

4、资产负债率华熙生物最低，珀莱雅最高；

5、总资产周转率贝泰妮最高，华熙生物最低。存货周转天数和应收账款周转天数华熙生物都是最高的；

6、管理费用率和销售费用率贝泰妮都是最高的，珀莱雅最低；财务费用率和研发费用率华熙生物都是最高的，珀莱雅最低；

7、经营性现金流华熙生物最充沛；

8、净资产收益率贝泰妮最高，华熙生物最低；

9、目前估值华熙生物和珀莱雅都在高位线附近，贝泰妮在低位线附近。

写在后面的两个问题：

1、社会老龄化了，化妆品还有没有前途？2、崇洋媚外之下，国货到底有没有机会？

我们复盘日本过去30年的发展历程，可以看到日本的社会老龄化虽然愈加严重，但是日化用品的消费额却有增无减。有朋友就说日本女人越老越是要用化妆品啊，未来中国会是这样吗？日本的资生堂等品牌也是在过去30年成长起来的，他们的成长之路给我们的启示是持续研发投入增强核心产品力和国外市场渠道的拓展。结合欧莱雅的成功之路，国产品牌还要在功能性产品上的研发投入和多品牌战略的布局和发展持续努力。

 $华熙生物(SH688363)$   $贝泰妮(SZ300957)$   $珀莱雅(SH603605)$  

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

巴菲特读书会

价值投资理念、知识经验学习与交流平台，投资风险教育平台。

发现价值，践行价值。书会长期开展独立投研活动，定期发布原创研究报告，组织线下分享活动。

“行稳致远”,秉持“专业、谨慎、诚信”的精神，努力与会员和客户共同实现长期价值稳步长

低佣股票开户入群V：442557803

低佣股票开户入群V：442557803

低佣股票开户入群V：442557803