每当一个行业的龙头易主总会吸引我们的眼球，2021年5月19日，证券行业迎来了历史性的时刻，当日收盘，东方财富市值3034亿第一次超越了券商一哥中信证券3026亿，媒体发出惊叹，自然引起我的好奇。

一直以来我脑子里一直把东方财富当做万德wind第二，因为公司舍不得买万德，太贵，只好买个东财choice客户端，据说功能差别不大。十多年前就已经领悟了金融信息是个好生意，采集编辑成本相对固定，多卖出去的都是边际利润，据传说万德一直赚的盆满钵满。

后来东财、同花顺等来挑战，东财choice也不错，价格却便宜很多，不过高端客户价格不敏感粘性又大，据行家说老二想赶上很难，看数据，金融信息业务在东财收入占比很低。

后来听说东财又开始卖基金，2015年收购了券商牌照，开展互联网券商业务，把佣金打的很低，引起行业价格战，股民受益，我的佣金也降低了，感谢感谢。

不过除了这些，并没有其他了解，所以当听见东财市值居然超过券商一哥中信，还是让我大感困惑，为什么？

毕竟两家公司体量差异较大，拿2020年来说，中信证券收入544亿，净利润155亿，东财收入82亿，净利润48亿，相差甚远。再看资产规模，中信证券总资产1万亿，净资产1860亿，东财总资产1100亿，净资产330亿，根本不是一个量级。

看了财务数据，困惑没解决更加深了，正准备得空琢磨，碰到梁宇峰博士，梁博士做过券商研究所所长，对券商行业门清，问题抛给梁博士。

梁博士轻描淡写，东财市值超越中信是早晚事，不奇怪，你看看传统券商怎么挣钱的和挣的什么钱就知道了，如果你把投资收益拿掉这些传统券商利润就没了，说明什么，他们赚钱就是靠炒股票（投资）。你再看东财，这是唯一一家用自己产品赚钱的券商。

与我的认知差异太大了，毕竟在我印象里，券商都是高大上的业务，投行、研究员、资管、经纪业务。人很贵业务也不便宜，那么为何梁博士认为他们就是靠投资赚钱？

打开中信证券利润表，果然，2020年净利润155亿，而投资收益却有185亿，拿掉投资收益，就不赚钱了。

相比之下，东财投资收益对净利润贡献就小很多。

一直这样还是2020年特殊？看了下数据，2006-2020年15年，2016-2020年5年，两个累计数据显示，过去15年，中信证券累计净利润1619亿，其中投资收益贡献1521亿，贡献率94%；过去5年，中信证券累计净利润610亿，其中投资收益贡献659亿，贡献率108%。这么看，如果把投资收益拿掉，中信过去五年居然会亏损49亿。相比之下过去5年，东方财富累计净利润89亿，其中投资收益贡献10亿，主要利润来源是业务。

还有一个问题，这是中信一家的情况，还是券商行业都如此，头部券商，投行领域三中一华，中信、中金、中信建投加上华泰，中国投行顶流，看看这4家情况怎么样？结果一样，三中一华，过去5年累计净利润1493亿，其中投资收益贡献1604亿，贡献率107%。

又去看了海通、招商和国君，三中一华+这三家是目前市值排行除东财之外前7家，这三家投资收益贡献率没有倒挂，但也贡献在70%以上，7家合计投资收益过去5年对净利润的贡献率为95%。

数据证实梁博士的观点，不过我们还要问个为什么?

高瓴张磊在《价值》一书中说他分析企业用4因素分析框架：人、生意、环境和组织。

实际上不同人可能有不同分析框架，不过其中必定有一项，生意，生意是怎么做的？

企业是营利性组织，是个生意，搞懂生意是怎样运行的是企业分析基础，学术用语是商业模式。

不同行业不同企业由于环境资源禀赋不同，采取的商业模式也会不同，例如有的靠差异化，有的靠成本优势，有的靠人，有的靠生产设施，有的靠技术创新，有的靠规模优势等等不一而足。

券商行业，国外叫投资银行，业务种类包括：证券经纪、资产管理、财富管理、投资银行等等眼花缭乱，我也说不清楚，不过，我们要剥开表象看实质。按照王德峰老师说法，这叫回到事实本身。

从实质上讲，多数生意，可以分为三类：靠产品，靠人、靠钱。

靠产品，指的是通过标准化的产品满足客户需求，财务特点是前期固定成本高，后期边际利润高，例如office软件、iPhone手机、大宗商品生产等。

靠人，指通过具体服务满足特定客户需求，例如定制服务、项目开发、非标设备等。投行业务是典型靠人业务。

靠钱，两种有情况，第一种，钱就是生意本身，例如金融机构提供的商品就是钱，投资机构管理的就是钱，第二种，钱构成竞争优势，加上足够杠杆提升ROE，例如房地产，也可以是烧钱争夺市场，谁钱多谁能活到最后，又比如重资产领域，便宜钱是降低成本获得竞争力的有效手段等等。

以中信证券为代表，传统顶流券商的业绩表现中，投资收益在过去5年对净利润的贡献率95%，仅这一点，他们是靠钱的公司，以钱生钱，以钱为生，这类生意的本质是有多少资金可以用，金融都是有管制的，可以运用的资金与自有资本的比例也就是杠杆率，管制主要在杠杆率上。

记得以前遇到一家新三板小贷公司董秘王总，聊起来，王总说他们（放贷）业务部门只有4个人，我好生奇怪，他们也是大几千万利润的公司，王总说他们业务就是放贷，利润直接与放贷规模相关，而放贷规模有管制，是股东权益的几倍。如果股东权益不增加，管制不改变，每年能做的业务就那么多，不需要更多的人手去做业务。

可以想象，如果没有管制，靠钱的公司要想多赚钱，重要办法就是加更大的杠杆，这样“钱”才能更多，更多钱产生更多的利润，更大的杠杆，相对的是更小股东权益，ROE就会更高。

有点像《倚天屠龙记》中的乾坤大挪移，一个小孩玩转大铁球，四两拨千斤。顺利的时候，日进斗金，玩不好，铁球也会掉下来把自己砸死。

例如雷曼兄弟，华尔街顶级投资银行，2007年底，雷曼账上总资产7000多亿美元，减去各种负债后的净资产约200亿美元，资本金有多少？200亿，杠杆率不是2、3倍，而是35倍，这已经很高了。

到了2008年上半年，雷曼次级资产问题逐步曝光，损失上百亿，公司亏了本钱，变成100亿净资产支撑6900亿总资产，杠杆率骤然冲高到近70倍。只要雷曼持有的6900亿美元资产再下跌个一点几个百分点，就资不抵债，后面的事情我们都知道，最终保尔森决定不救雷曼，雷曼就此倒掉了，金融海啸也爆发了。

当然，我国顶流券商杠杆率是非常克制的。

对比下东方财富，自然就会觉着这不是一个物种，靠钱模式，金融资产多，投资收益才能多，传统顶流券商金融资产占比都比较高在40%多，而东财只有10%。

一个靠钱的公司怎么估值？华金研究员认为：传统券商通常采用PB估值法。专业理论是一方面，另一方面，我们从常识去理解：

第一，靠钱赚钱的天花板在于净资产多少，这就是PB中的B，有了B才能放杠杆增加资产规模。

第二，为何不用PE，市盈率法，PE关键在E，利润，这里面有个假设，利润是持续经营产生，未来继续产生，而对于投资，具有历史不连续的特点，炒股朋友都理解，今年做得好，不自然代表明年就会做得好。

相比传统券商，华金研究员认为：东财与传统券商不同，公司重点发展轻资产业务，受资本约束小，我们认为可使用PE估值法。

从估值方法的不同，我们也能咂摸出他们生意模式的不同，传统券商靠钱，东财靠产品。

等一下，我印象里传统券商除了投资，业务都很厉害，投资这事如果不是梁博士指点之前倒没有意识到，如果剔除投资，其他业务对比会是什么样子？

传统券商报表长得一样，收入里面包括大体分为几块：

第一，手续费及佣金收入，传统的经纪、投行、财富管理等都在这里，

第二，利息收入，主要是两融业务等，

第三，投资收益。

东方财富报表与传统企业报表类似，收入包括经纪业务、基金代销和两融利息收入，投资收益放在后面并不放在主营业务收入中。

所以，我们把传统券商收入减去投资收益，基本口径就和东财收入大体一致。中信证券2020年扣除投资收益后的收入，我们权且叫业务收入（只是为了方便），2020年中信业务收入358亿，过去5年平均300亿。东财多少呢？2020年82亿，过去5年平均41亿。

两个观感，第一，不是一个体量的，第二，东财增长速度挺快。

马上产生了新的疑惑？三百多亿的业务收入，为什么不挣钱呢？

利润=收入-成本。既然收入这么多，不挣钱原因大多出在成本上。

不靠钱的生意，要么靠人要么靠产品。从常识上理解，券商业务中投行是典型的靠人，每个项目都不一样，都需要团队具体操办，干完一个再干下一个，而经纪业务大体是靠产品，开户营销也许人的成分多一点，后期只要用产品（通道）客户就要给钱，传统券商为了服务大客户还要搞研究所，那都是贵的不得了的人力投入，相对而言，东财既没有投行业务，也没有研究所，这是定性印象。

靠人还是靠产品，还有一个观察视角，就是人均成本与人均产出。

秘密就在上表中，2020是股市大年，券商日子都不错，中信和东财人均业务收入差不多，东财还略高一点，但是人均薪酬告诉你两家公司的玩法完全不一样，中信薪酬代表了传统券商高贵形象（贵是昂贵的贵），东财的薪酬是一般企业水平，顶流券商与中信薪酬水平都差不多，中金更高，地球人都知道。

当然人员结构也不一样，券商至少本科，硕士为主，博士大把，精英必须多发钱，多发钱能不能多挣钱？这是一个问题。

假想一个生意频谱，两因素：人+产品，一头是纯粹靠人，一头是纯粹靠产品，中间是两种要素各占一定比例。直观感觉，中信代表的传统顶流券商在靠人的一头，东财在靠产品的一边。

你要问我哪个好？

昨天刚过七夕，牛郎织女一年一度鹊桥相会，也就是一年他们见一回面，商家搞一次一年一度的促销活动，一年一度是关键词，对吧。不过，我提醒下这是牛郎的视角，一年一次(怎么让我想起葛优的电影)。

问题是，按照中国传统文化，天上一天地上一年，牛郎是等了一年，从织女视角看，她可是每天都来的。

所以，你问我哪个好？咱们也先搞清楚视角。

如果你去券商上班，好啊！给钱多啊！如果还是个官，那太棒了，银子花花的！

如果你投资传统券商，你得想想发这么多钱是不是能创造股东价值？如果人均薪酬只有中信1/3的东财也能创造一样的人均业务收入，哪家公司赚钱多，哪家公司对股东有利？不言自明。

再换一个视角，既然投资收益是传统券商净利润的主要来源，那么投资应该干得很好吧，中信2020年毕竟185亿的投资收益，对吧？不对，投资干的好不好不能看绝对数，要看收益率，关键看投了多少钱，用了多少资源产生的投资收益，中信证券2020年185亿投资收益，金融资产平均余额4400亿，收益率多少？4.2%，实际顶流券商都差不多，7家顶流券商过去5年投资收益与持有金融资产的比值是4.3%。

现在看来资本市场给体量小得多的东财超越中信证券的估值，是不是也不令人意外了？

商业模式分析，让我们回到事实本身

本文数据来源于choice客户端和华金证券研究报告，薪酬数据采用应付薪酬当年增加数。

本文是个人兴趣研究，不构成股票推荐，数据观点如有疏漏错误，权充笑柄

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