8月上旬，国内外铜价自高位明显回落，我们认为7月底铜价反弹的主要原因是美联储释放不急于削减QE的态度，以及中国央行“降准”缓解货币紧缩引发的投资需求，并非由消费强劲驱动。

  从未来铜市场驱动逻辑来看，利空因素逐渐升温。铜价之所以短期抗跌或者跌势不畅的原因在于全球铜显性库存还处于低位，市场可用于交货的量或者可流通的量较少，不足以在短期对铜市场形成系统性抛压。

  宏观风险来源于美联储政策转向

  尽管各项指标显示美国经济复苏动力在减弱，再加上德尔塔病毒可能中断美国经济复苏和解除封锁的进程，但是通胀可能并非暂时的，叠加取得进展的就业市场数据会促使美联储下定决心削减QE。

  美国通胀可能并非暂时的，美国此轮宽松是财政在配合发力。中国央行在《2021年第二季度中国货币政策执行报告》中提到，货币与通胀的关系没有变化，货币大量超发必然导致通胀，疫情后央行和财政配合大量增加货币的量化宽松政策，推动2021年全球通胀明显升温。

  数据显示，美国6月CPI及核心CPI环比、同比均高于预期及前值，多项数据创新高。展望未来，美国就业市场结构性短缺、劳动力薪资增长加快和服务业价格回升都将继续引领美国CPI继续维持高位。

  就业市场方面，美国劳工部公布的非农就业报告显示，美国7月非农就业人口增加94.3万人，预期增加87万人，前值增加85万人。7月，私营部门生产和非监管员工的平均时薪在7月增长了11美分，达到25.83美元，这意味着美国通胀正面临劳动力薪资上升的挑战。

  与此同时，美国劳动力市场正展现更深层次的结构矛盾：现在有比失业人数更多的职位空缺数。全美独立企业联盟（NFIB）在非农就业数据发布前一天表示，截至今年7月底，共有49%的美国小企业报告存在空缺岗位无法填补，占比重回记录最高，而且比过去48年的历史平均水平22%竟高出27个百分点之多，即较历史平均水平翻倍，突显了疫情期间不正常的局面。

  图为美元实际利率和沪铜活跃合约收盘价对比

  从历史情况来看，美国10年期国债收益率很少低于CPI同比增速的，只有20世纪70年代滞涨期出现过这种情况，因此无论从利率的定价机制还是资金逐利的特性来看，未来10年期美债收益率大概率会向CPI增速靠拢。一旦美元名义利率反弹，那么美元实际利率也有望触底回升，影响黄金的估值，抑制铜的投资需求和消费需求。截至8月9日，衡量美元实际利率的10年期TIPS收益率为-1.04%，此前在8月3日一度低至-1.19%。

  供需结构也不利于铜价处于高位

  供应方面，随着铜价高企，全球铜矿供应恢复的趋势明显，铜矿罢工很难逆转这个趋势。从进口铜精矿加工费来看，截至8月4日，25%进口铜精矿现货加工费已经升至54—59美元/吨，回到去年同期水平。从2021年上半年海外主要铜上市公司财报来看，19家上市公司铜矿产量同比已经实现了2%的增长。下半年，海外铜矿产出有望进一步加快。如果智利Spence二期、刚果Kamoa、印尼Grasberg地下矿等新投及扩产项目顺利推进，秘鲁CerroVerde、Antamina、巴拿马Cobrepanama等铜矿从去年疫情冲击中恢复，那么铜矿产出增量将达到100万吨。

  需求层面，传统需求可能因美国补库结束和中国地产调控而放缓。一方面美国耐用品补库基本结束，5月以来，美国包括生产商、批发商和零售商库存大幅回升，耐用品订单增速大幅回落，这意味着疫情导致的美股耐用品补库活动基本上已经结束，从而使得中国最近几个月新出口订单明显下滑，缓解了铜的供需错配。

  另一方面，8月以来，国内房地产调控继续升级，此次调控不同于以往的单纯限购，而是从融资端限制房地产和居民加杠杆，全方面对房地产降温，这意味着下半年房地产高周转模式难以维持，地产投资增速已经出现拐点，下半年竣工面积和销售面积也会出现拐点。因此，一旦地产从繁荣走向疲弱，铜的消费面临较大的下行风险。统计发现，沪铜活跃合约收盘价和地产投资增速呈现高度正向关系。四季度，地产投资有望进一步减速，铜的下行压力加大。

  至于新能源带来的铜需求量级也值得商榷，高铜价可能带来供需的量变到质变。首先是消费替代。如钠电池研发取得进展，钠电池阴极和集流体采用的是铝箔。据相关行业资料显示，钠离集成在技术上是可以实现的，本质上就是一个AB电池的方案。钠锂电池材料的构成都包括正极、负极、隔膜和电解液，其中钠离子的正极材料比较丰富，成本明显低于锂电池。负极材料上，锂电池现在工业化主要是用石墨，钠离子电池主要还是用硬碳材料，硬碳来源可以用煤或者是一些其他的前驱体，比如说工程树脂，成本比石墨低得多。集流体方面，锂电池基本上是用铜箔，钠离子电池正极和负极的集流体都可以用铝箔，而铝价尽管也大幅上涨，但是依旧远低于铜。

  因此，投资者需要谨慎对待高铜价，需要运用衍生工具对冲潜在回调风险。对于北美市场而言，芝商所COMEX铜期货（HG）合约旨在满足北美铜产业所有方面的需要，是贯穿铜产业价值链的主导性基准。此外，芝商所COMEX铜期货与上期所（SHFE）铜期货具备长期相对稳定的关系，两者铜价呈现高度正相关性，这为交易者提供境内外跨市场套利的机会。

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