这次贝壳的大幅下跌，主要有两方面因素，第一层因素是宏观因素，中概股整体风险偏好大幅下降，导致中概下跌。第二层因素更为核心，是行业的监管带来的未来盈利能力的损害和巨大不确定性。这里主要分析第二层因素对贝壳的影响。

一、二手房指导价

2021年2月，深圳二手住宅价格参考价机制。在深圳一套二手房成交，不是卖家挂多少就卖多少，而是根据“指导价”定的小区均价，进行交易。而二手房贷款的依据，将会是指导价，这意味着指导价可以理论上可以强制压低二手房房价，缩小成交量，这是中国首次有二手房成交指导价这个概念。

所以我们在深圳住建局官网2月8日发布调控当天的第3个文件里，看到了深圳对3595个小区制定的指导价（均价），足足84页

二手房指导价有两个最核心的维度，第一是过去两年的成交均价（60-70%权重），第二是小区过去的成交活跃度，小区成交越活跃，指导价越贴近市场价格。第三是楼龄，楼龄越新，指导价越高。

由于卖家绝不可能根据政府的指导价就降低卖价，因此很多时候会采取配套销售的方式，例如把家具作价加到房价中一起销售，因此房子的总售价并没有改变

二手房指导价对市场的实际影响，并非价格，而是贷款额度。

由于商业银行的贷款依据是指导价，1000万的房子本来可贷300万，现在指导价800万只能贷到240万了。由于贷款收紧，调控前一周深圳成交量大约在2808套左右，调控后第一周成交套数环比下跌30.5%。调控效果可以说立竿见影。

深圳二手房参考价机制出台后，深圳二手房市场价格环比增速下滑、成交量大幅下降，多地看到调控效果，相继跟进。7月8日，西安市住建局发布《关于建立二手住房成交参考价格发布机制的通知》，明确涉及二手房交易各环节的有关机构要将二手住房成交参考价格作为参考依据，引导二手住房理性交易，稳定市场预期。同时，要求不得以“学区房”等名义炒作房价，不得诱导小区业主参与哄抬房价。7月9日，上海发布二手房新政，在已实施房源挂牌核验的基础上，需增加价格信息的核验，上海市相关交易管理部门将以市场真实价格为依据对每套房源进行核验，没有通过价格核验的房源不得对外发布。绍兴则发布《进一步促进绍兴市房地产市场平稳健康发展的通知》要求，越城区、柯桥区、上虞区商品住房价格实行网格化管控。此外，还有多地针对学区房的“定向调控”力度明显增强。

二、二手房指导价的目的

1.将刚需引流到相对冷门楼盘。二手房指导价看似伤害了靠贷款买房的刚需，但是实际上目的是让就是可以把真正的刚需，往调控前后差价相对较小的楼盘引流。这样的话，也给那些非常火的二手盘降温。

例如，如果把3595个小区的指导价和调控前市场价做对比的话，你会发现，西部折扣在7折左右，深圳湾在5折左右，比如“恒裕滨城”指导价13.2万元/m2，而它之前均价在25万/m2~30万/m2。

2.打击热门楼盘的购买力。前述的深圳最热门的区域，真实可贷款额度将会比以前下降一半，从而使得整体热门楼盘的购买力大幅下降。总价越高的热门楼盘，可贷款额度反而越低。

3.从更深层次思考房地产调控政策的目的，核心是控制房价上涨。以前的新房限价只能控制一手新房的价格，但是无法控制二手房。此次的政策把通过贷款额度降低控制二手房房价。

三、二手房指导价对贝壳的影响

随着越来越多的城市效仿深圳，可以预测的短期内未来的二手房成交量 x 成交均价会同时下降。但是，贝壳的业务并不仅仅是二手房交易，实际在2020年营收中，新房占比是大于二手房占比的。

这些二手房的需求，并没有消失，只是因为贷款额度降低而暂时转移了。

假设这些被压抑的二手房需求，转移到新房，对贝壳是受损的，因为新房业务的毛利率低于二手房 。假设这些需求转移到其他更低总价的二手房，则会造成总体GTV下降，但是由于试点的城市仅仅是全国少数的热点城市的热点区域，整体的影响可控。

而如果把时间拉长，这部分暂时延缓的需求还是会体现在贝壳的GTV中。

如上所述，二手房指导价限制，并不会影响房地产整体市场稳定，也不会很大程度影响贝壳的整体GTV，其本质是二手房购买力转移至新房，热门 小区购买力转移到冷门小区。                                                          

四、最高佣金

最近一则没有出处新闻刷屏，认为二手房中介不得超3倍平均工资，如果属实，对房地产中介行业是毁灭性打击。结合市场对国家扫平生育障碍（教培、医疗、地产）的联想，很多网友叫好，认为就应该如此。

仔细思考一下这个问题，就知道这样的政策实施是不切实际的。

以上海为例，2021年上半年上海市全口径城镇单位就业人员平均工资124056元，平均每月10338元。最高佣金假如是31014。假设上海平均二手房成交套均500万，1.5%的扣点率，即为7.5万，收入不足先前的41%。

2020年贝壳的二手房交易的毛利率为40%，而贝壳又为行业毛利率最高的公司，假如最高佣金坐实，收入降到先前的40%，那么贝壳将会大幅亏损，大量中介将会倒闭。虽然二手房交易的需求并不会消失，但是由于撮合的经纪人大幅减少，二手房市场将会大幅萎缩。这样的规定不仅违反商业规律，也没有创造什么社会价值，想买房的人买不到房子，想卖房的人也找不到足够的客源，政府还损失了税收，增加了失业。

从政府监管的角度，贝壳并没有像教培产生巨大的负外部性。

1.链家和其他中介的定价是市场竞争出来的，嫌贵可以去选择大黄鸭，贝壳不存在所谓的“二选一”。全世界的发达地区的佣金率都比中国要高。事实上，贝壳的二手房业务take rate一直在下降，并没有呈现很多人诟病的上升。2019-2020年从1.98%降到1.58%。

2.贝壳创立之初就是为了开放链家房源，提升全行业效率、而不是为了做垄断的小圈子，更不用说贝壳依靠“垄断”盲目提价。2020年贝壳全平台的成交大约有一半

因此，贝壳提价非事实，垄断也非事实。这样不合理纯粹为了杀死行业的政策很难落实。

五、终局估值

基于贝壳在二手房领域强大的ACN网络，平台中的门店数从2019年的15809家增长到了2020年的46946，2020年大约70%的平台销售额是通过协作完成了，证明了这个网络的巨大价值。2020年，链家只占据了贝壳总体GTV的一半左右。

ACN网络帮助不同的经纪人，通过不同的角色分享佣金，从房源提供、房源维护到带看、成交，都有不同分工角色。ACN网络将会形成：经纪人增加 - 房源增加 - 客户增长 - 成交增长 - 经纪人收入增长 - 经纪人增长的正反馈，从而吸引越来越多的中小中介和个体经纪人加入。

可以说，现阶段，贝壳的ACN是绝对的强者，其他平台很难战胜。不仅强大，而且开放，通过机制和先发优势、规模优势形成的自然垄断。

基于以上分析，假设打压二手房交易和二手限价成为全国常态，2023年全国二手书房交易额相对2020年0增长为73000。

贝壳二手房市占率从26.58%提升到41%（年均提升5%左右）

2023年新房销售额下降到14万亿，贝壳市占率提升到25%。

新兴业务3年翻倍到40亿。

二手房take rate从1.58%降低到1.3%，而新房维持在2.7%左右，综合看2023年收入相对2020年有大约翻倍的空间。

毛利率，二手房降低到30%，新房维持27%，新业务维持85%，则整体毛利有大约117%的空间。

由于平台非常明显的运营杠杆，运营利润率将会提高，净利润空间大于117%。

总体看未来3年贝壳比较确定能赚到130亿以上的调整净利润。现在1400多亿人民币的估值可以说是极度便宜

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