在经济结构转型和经济增长率长期减速的背景下，我们对于长期利率的观察、多结构参数的长期演化非常难以精确预测。因此，我们所采用的分析方法存在这样的假设，即经济增长和发展的过程基本上是一种重复。尤其是对于追赶型经济体而言，其经济增长和发展的历程，是对已经实现长期高增长、人均收入达到高水平的经济体所经历的增长过程的一种重复。虽然这个假设有些简单，但是它对于我们理解一些数据特征会有帮助，特别是我们把中国经济的增长和发展过程放在东亚经济体增长和发展的背景下来看。因为中国、日本和韩国都有非常相似的历史和文化背景，许多影响长期经济增长的重要参数具有很大的相似性。比如说国民储蓄率都非常高，民众普遍重视教育，工作非常勤奋，这些特点都有利于推动经济增长。

基于这样的思路，我们把中国经济与上述国家和地区做了一个对比，并得到一个基本结论，2010年中国经济增长和发展水平与1968年的日本和1991年的韩国非常接近。这么对标肯定不够严密，但是不影响主要结论。根据这个对标，我们基于对标的时间原点——比如对中国而言是2010年，对日本而言是1968年，将中国和东亚经济体剔除通胀因素后的实际增长率做了进一步的计算和比对。为了尽可能抹掉特定国家在特定年份受到偶发扰动因素影响，从而尽可能剥离出一个经济增长的长期趋势。对于日韩等东亚经济体，我们采用了相似对标水平下增长率的算术平均值。那么试图去尽可能的剥离和平均出来一个经济增长的长期趋势，然后因为数据的原因的话，我们对数据还做了其他的一些非常简单的处理。的话我们把它处在这一年份的经济增长率的话，做一个算术平均做一个算术平均基本的想法是试图尽可能的抹掉在一个给定的国家，一个给定的年份，由于一些个别的偶发的扰动因素对经济增长率所造成的影响，从对标结果来看，把经济的增长和发展过程理解为一种重复，特别是把中国的经济增长和发展过程理解为对东亚体经济增长和发展过程的一种重复，似乎是有一定的道理的，它对我们对标和理解过去几十年的经济增长以及预判未来的经济增长可能会提供一些重要的和有益的借鉴，对此我们可以提出两个问题，第二个并对这两个问题给出一些猜测性解释。

第一个问题：为什么在对标元年之后不长的时间里，无论是中国还是东亚的经济增长率都进入了一个很长期的减速过程？

对于这个问题，一个基本的解释是“资本边际回报递减”。资本边际回报递减在经济分析之中具有强大普适性，指给定已投入到经济活动之中的劳动力总量、劳动力的受教育水平和技术发达程度不变，随着资本存量不断增加，经济总量毫无疑问会不断上升，但经济体总量上升的速度不断放慢，资本边际回报递减。

第二个问题：为什么经济增速系统性的下降和转折发生在这个年份？比如对中国来说，为什么发生在2010年，而不是2020年、2000年？

这个问题对日本和韩国也可以提出。一个显著的特征是转折点发生在经济体经过了刘易斯拐点后不太长的时间。刘易斯拐点指现代经济体从农业部门中吸收剩余劳动力，随着农业部门转出的剩余劳动力数量到了转折点，现代经济体能够吸收的劳动力数量开始下降，最终这种下降导致了经济增速的长期下降。在这一转折点之前，从农业部门进入工业部门、现代服务业部门的劳动力，他们的平均工资水平剔除掉通货膨胀因素以后，是不增长的。但是经过刘易斯拐点以后，工业部门和现代服务业继续吸收农业部门劳动力，农业部门劳动力可获得的工资水平开始进入一个快速上升的过程，因此经济增速下降的转折点就在刘易斯拐点。从对中国经济数据的长期研究来看，几乎确定中国的刘易斯拐点发生在2005-2010年之间的某个时候。日本的刘易斯拐点文献上一般认为发生在20世纪60年代中期，韩国刘易斯拐点发生在20世纪80年代中期，甚至是中期稍晚时候。

可以看到，一个显著特征就是经济增速从增长到下滑的转折点都发生在刘易斯拐点以后不太长的时间。从总量上来看，以相对不变的价格，继续从农业部门获取劳动力变得越来越困难，获取从农业部门转移出来的劳动力的边际成本越来越高。因此边际资本报酬递减开始产生越来越主导性的作用。而在刘易斯拐点之前，虽然资本存量不断增长，但是以不变价格，经济活动中劳动力的雇佣的数量也在不断上升，这一上升在一定程度上克服边际报酬递减对经济增长率的不利影响。那么资本边际报酬递减在实际的数据之中是如何发生和表现的？我们计算了增量资本产出比。增量资本产出比指当年的资本存量增加与下一年经济总产出增量的比值（Incremental Capital-Output Ratio,ICOR）。边际资本产出递减反映为增量资本产出比不断上升，在经济发展的后期，在边际上每增加一单位的产出，所要增加的资本的存量越来越大。

在2010年之前，中国的ICOR基本稳定在接近4的水平。但在2010年以后，增量资本产出比就开始不断上升，边际报酬递减非常明显。从当期数据来看，一直计算到疫情之前的水平，中国的增量资本产出比已经上升到8以上，在过去十年中几乎上升了一倍。而中国经济增长率实际上从9%以上下降到不到6%。

东亚其他经济体在转型之前，ICOR指标总体上相对稳定在3-4附近，但是经过转型元年以后，这些经济体的ICOR指标都经历了长期趋势性的上升，表示资本边际报酬率递减，开始产生非常强大的影响。从绝对数值水平来看，无论是转型之前还是转型之后，中国ICOR数值水平与其他经济体的数值水平非常接近，即使考虑从2010-2020年-转型以后这十年中国的ICOR指标，也可以看到中国与东亚其他经济体的指标处在非常接近的区间，其中，日本在这段时间里的恶化程度比中国似乎比还要大，日本在转型以后的十几年的时间里ICOR上升异常快，这与20世纪70年代日本所经历的许多重大的冲击有关，比如两次石油危机、布雷顿森林体系的解体。但如果进一步把东亚经济的ICOR指标算术平均，影响在一定程度上就会减弱，中国ICOR指标在这一时期，包括转型之前十几年的表现，与东亚经济体的结果是非常接近的。

我们把ICOR取倒数，可以清楚看到两个重要结论。第一，2010年或者2010年之后的转折点开始，中国资本报酬率进入了一个非常长期的下降，并且与中国经济增长率的下降同步发生。而在这个转折点之前，特别是在2005-2010年或是2004-2009年这段时间，中国资本报酬率处在非常高的水平。第二，资本报酬率与ICOR在趋势上非常接近。这使我们对资本报酬的长期下降有了更大信心。除了宏观层面，既然投资不能够获得更高的报酬，这一结果在微观企业层面上也一定会显现。我们研究了上市公司的总资产回报率，总资产回报率只包括利润部分，没有包括利息。所以它是资本报酬之中权益资本获得报酬的某种度量。

从两个口径来看，一个是沪深300，剔除金融行业，只看实体经济部门的情况，另一个是市场上所有上市公司的情况。沪深全A与沪深300一个重要的区别是，沪深全A的样本中会有新的上市公司不断涌入，沪深300样本相对比较固定。结果显示，上市公司总资产回报率在过去15年下降十分明显。剔除短期扰动因素影响，国有企业总资产报酬率在过去15年里下降非常惊人，与2005-2009年的平均值相比，2015-2019年国企的总资产回报率大约下降了一半。从工业企业角度来看，工业企业样本在过去15年调整更大，与2005-2009年这五年相比，2015-2019年国有工业企业的总资产回报率下降也非常显著，从5.55%下降到了3.6%，而在2000-2004年，在2000-2010年，每五年的时间里，经济仍然处在非常高的增长水平上，所以资产回报率也是上升的。一个意外的结果就是对非国有工业企业而言，2010-2014年总资产回报率先是经历了上升，随后又出现下降，在2015-2019年这段时间，非国有企业总资产回报率甚至比2005-2009年还要更低。我们把国有企业，工业企业和上市公司的数据合并在一起，可以做得出结论，虽然在总量层面上ICOR的上升，资本报酬率下降，但在微观层面上，实际上是有很好的表现。在这个背景下，影响利率最关键的因素是资本报酬率的变化。简单而言，住户部门把自己的储蓄提供给企业部门，然后企业部门将这些储蓄以权益资本或者债务资本的形式投入到了生产活动之中，然后在生产活动之中所获得的报酬有一部分给了权益资本，有一部分给了债务资本。因此资本报酬率是决定利率水平最关键的因素。

过去15年资本报酬率明显地下降，可以想象，由于企业投资活动越来越不赚钱，它能够和愿意支付的利息水平越来越低，能够提供给权益资本的分红不断下降，ROA等等都在下降。因此资本报酬率下降，权益资本所获得的报酬也在下降，在这15年的时间里，整个经济的利率水平应该也是明显下降。我们用同样的方法研究东亚经济体一年期国债名义利率。剔除掉样本中利率管制时期的利率，可以得出，东亚经济体在转型以后的很长时间里，名义利率也呈现非常明显的下降趋势。但非常令人惊讶，虽然权益资本获得的报酬在下降，但中国一年期国债的名义利率却出现非常明显的上升。在转型前五年，一年期国债的名义利率维持在2.2%左右，在转型后五年和后十年都上升到了2.8%甚至更高一些的水平。

不过名义利率不容易看出通货膨胀的影响。通货膨胀对利率水平的影响，最主要是通过通货膨胀预期来影响价格的形成。但是通胀预期本身难以直接观察，它和真实通货膨胀之间的关系不是非常清楚，比如说过去十年美国长期国债市场的预测长期通胀率一直比美国经济真实的通胀率更高。一个简单的看法是，长期通货膨胀预期本身具有黏性，它不会因为短期通货膨胀的剧烈波动而产生巨大变化。我们研究了一年期国债利率。假设当年通货膨胀水平就是当年的通货膨胀预期，东亚经济体从长期来看利率水平呈下降趋势，但是与转型前五年相比，中国一年期国债的实际利率在上升，后期上升得还要更加显著。

国债利率只是反映了经济的无风险利率水平，我们再来观察信用市场利率，信贷市场利率是企业更直接的融资成本。结果发现，转型以后，东亚经济体信贷市场利率的下降也非常明显，而在转型之前，利率下降还没那么显著。而中国的名义贷款利率在头五年有一些上升，随后又有一些下降，但相对于转型前五年的水平而言，这样的下降十分轻微。

进一步看剔除通货膨胀因素以后的实际贷款利率，东亚经济体实际贷款利率下降趋势也相对清晰。在中国，企业面对通货膨胀、PPI上升，因此企业融资时实际贷款利率是更好的衡量标尺，但实际上在2010-2020年这十年间，中国的实际贷款利率大幅上升。总结来看，在经济转型和减速的背景下，东亚经济体制资本报酬率下降，无论是在信用市场还是在国债市场，利率水平都普遍下降，但是中国市场上利率实际上是上升的。

第一个要提出来的重要问题是，无论是国债市场还是信用市场，在任何一个对标时点上，中国的利率水平都比东亚经济体显著更低。最重要的原因是，即使在东亚经济的背景下，中国的国民储蓄率也要显著更高。东亚经济体民众普遍节俭，其国民储蓄率比欧美国家至少要高20个百分点，但是中国的国民储蓄率仍然比东亚经济体高10个百分点。更高的国民储蓄率意味如果别的因素不变，资金供应会显著更多，因此利率水平相对而言显著更低。所以导致中国利率明显更低的关键因素是，中国国民储蓄率显著更高。并且国民储蓄率不是一个临时性因素，在中长期之内变化也非常缓慢。

那么紧接着，我们把刚才的一个结果放在一个散点图上来做一个进一步的对比和研究。在散点图的横轴放上这些经济体的ICOR，就是把日本、中国和韩国做成一个混合数据，不考虑这些国家在文化在经济结构上的差异，为了剔除短期因素的影响，我们取了五年平均。那么我们看到在长期之内，ICOR与一年期国债利率之间存在着很强的负相关关系，进行单一变量的一个解释力接近0.48，意味着它们的相关系数实际上接近0.7的水平。这是一年期国债的利率来看问题，如果用名义贷款利率看问题，这些结果是非常接近的，也是在0.49的水平。同时这些系数都特别接近这些系数的话都是在接近0.8的水平，就是ICOR相对利率的系数的话都在0.8的水平。这个是用ICOR跟实际的贷款利率来看，没有提出利率管制的影响，但是即使在这个样本下，非常明显的强负相关关系，在这一背景下的话仍然是成立的。我们在一定程度上仍然看到了这一结果，即自动报酬下降以后，整个经济的利率水平应该是下降的，无论是我们去观察它的时间的趋势，还是我们把数据混在一起，用单一变量试图去观察一些相关系，它的负的相关系都是存在的，都是比较强的。

那么在这个背景下，我们就回到另一个问题，为什么中国的贷款利率和国债利率不降反升，剔除通货膨胀的因素，这一结果更加明显。我提出一个与流行看法不太一样的观察，2010-2020年的中国房地产价格经历了非常迅猛的上升，特别是在大城市。人们普遍地把房地产价格非常迅猛的上升与货币政策宽松紧密联系在一起，甚至将货币放松当成过去十年房价大幅上升首要的原因。

但是根据我们的观察，利率数据对这样的想法提出了非常大的挑战。货币政策宽松之所以能导致房价上升，是因为利率非常低，只有一个非常低的利率才能够刺激房价的大幅上升。实际上2005-2009年利率水平更低，但是在那段时间房价的广泛上升是相对有限的，而2010-2019年在国债市场和信用市场上利率水平都明显抬升，但是这段时间房价上升的幅度比2005-2009年要大得多。这一结果挑战了人们的普遍认识。

我们从利率的角度去理解资本市场，它与资本市场的表现相对是比较接近的，2005-2009年，资本报酬很高，利率水平很低，所以股票市场上涨很好。中间有很多波动，例如金融海啸冲击，但总体而言，这五年里，资本市场有非常好的表现，但是在2010-2019年9年的时间里，一方面上市公司的报酬下降，另一方面利率水平明显上升，或至少不变，在这个条件下，利率在盈利和估值两个层面上都对资本市场造成了非常大的压力。如果不考虑疫情的特殊影响，在2010-2019年将近十年时间里，资本市场的表现是相对较弱的，而资本市场相对较弱的表现与资本报酬下降和利率水平上升之间也存在着一致性，其中非常例外的是房地产市场，在利率上升的背景下，房价反而在加速上升，这提示我们房价的上升不能简单的归结于货币放水和货币政策放松，也许在其他的层面上存在一些更深刻的、更关键和更基本的原因。

如果能解释利率层面的结果，在一定程度上就能解释资本市场、经济、房地产市场表现。在此基础上，我们可以对未来长期利率走向提出合乎情理和逻辑的判断。回顾过去15年，造成上述结果的关键原因是在2005-2009年乃至2010年这几年里，人民币存在着巨大的升值压力，而当时的人民币汇率形成机制没有足够的弹性，汇率水平没有得到及时有效的调整，所以巨大的汇率升值压力就转化成为利率水平特别低。巨大的汇率升值压力剔除周期因素以后就转化成为利率水平特别高，经常账户盈余就转化成为巨额外汇储备积累，克服和减弱了汇率升值的压力。中央银行被迫有意或无意的把利率维持在比较低的水平，因为中央银行如果在这个时候提升利率，资本的流入会更多，汇率升值的压力会更大。

接下来看中国经常账户盈余的表现，2005-2009年中国经常账户盈余的平均水平，放在全球大国的背景上来看是没有先例的，放在中国改革开放几十年以来的数据之中也是没有先例的。并且在10年后，这一巨大差额在迅速消失。对于2005-2009年中国经常账户出现巨大盈余有两种互不矛盾的解释。一个解释角度是，平均而言，它可能反映了汇率系统性低估的影响，因为汇率系统性低估，所以经常账户盈利很大，汇率存在升值压力，资本流入非常多，外汇储备积累非常快，所以中央银行必须有意无意地把利率维持在比较低的水平。而由于维持一个非常低的利率，当时经济活动容易变得更加活跃，实际上对于房地产市场、特别是股票市场，都形成了一个强有力向上的支撑。另外一个解释的角度是，巨大的经常账户盈余，从概念上来讲意味着中国国民储蓄比整个投资或者是资本形成需要大得多。国民储蓄有一部分转化为中国国内资本形成，有一部分转化为经常账户盈余，那么在经常账户盈余异常大的时候就意味着储蓄供应显著超过了资本需求，这就导致储蓄资金多、资金需求少，进而导致整个利率水平处于特别低的水平，同时这也导致了当时在资本市场和经济层面上出现了一系列相关的特征。为什么人民币在那个时候会出现巨大的汇率升值压力，这是一个独立的问题，与美元汇率的变动、美联储的宽松货币政策和中国劳动生产效率的进步有关系。人民币在2005-2009年会出现巨大的汇率升值压力也是一个给定的事实，这个事实可能不会遭遇太多的挑战。

汇率升值压力消除以后，它对货币政策、对利率水平的抑制性影响也随之消除。在这样的条件下，利率出现了补偿性上升。对于中国这么庞大的经济体而言，汇率形成制度一定要有很好的弹性，否则会对宏观经济政策造成非常大的扭曲，但这一原因不足以解释利率在市场上变化的全部特征，它是一个重要因素，但不是唯一因素。

过去十年，房地产融资和政府基建融资异常活跃，抬高了整个经济的利率水平。首先是政府基建，过去十年长期经济增速一直在下降，但是在比较长的时间里，政府都面临着强大的稳增长压力，而政府稳增长最重要的抓手之一就是去扩大基建，扩大基建需要融资，所以在中央和地方政府层面上就发展出各种各样的融资方式。在这一过程中，与基建相关联的融资规模迅速扩张，与政府相关的杠杆率快速上升。相对于实体经济部门而言，政府的融资，特别是地方政府的融资，对贷款利率非常不敏感。在微观层面上，地方融资平台以异常高的利率再融资，资金提供者对于地方融资平台违约风险并不是特别的担心，因为他们认为存在着很强的刚性兑付。而地方政府在融资的过程中对利率水平的高低并不是很敏感，也许是因为在比较长的一段时间里，地方政府通过债券市场、信贷市场获取融资受到了很多监管方面的限制，使得他们被迫通过影子银行体系等方式去融资，在一定程度上抬高了融资成本，还造成了对私人部门和实体经济融资的挤出可能，这形成了一种恶性循环，即政府为了稳增长大规模的扩张基建，中央和地方政府在市场上大规模的融资，导致利率变得更高，私人部门投资需求萎缩，私人部门开支下降，经济进一步减速，而经济的进一步减速又导致政府在扩张基建上的融资需求变得更大。关于房地产，在中国的居民、住户部门中间也许不存在很强的通货膨胀预期，但是肯定存在很强的房价上涨预期。我们面临两个问题，第一个问题是为什么居民会形成这么强的房价上涨预期，第二个问题是房价上涨预期的影响是什么。

房价上涨预期有什么影响？

房价上涨预期最重要的影响是使得居民和部门，实际上还包括房地产企业，都存在很强的加杠杆的愿望和融资需求。房地产企业愿意加杠杆、大量融资，居民不能也愿意融资、降杠杆，因为居民所面对的利率是名义利率减去房价上涨，而不是名义利率减去CPI或PPI。因为如果居民在房地产市场要降杠杆，它存在很强的房价上升预期，这个时候面对的利率就是名义利率减去房价上升预期。而对房地产企业而言，这个计算是类似的，在房价存在很强的上升预期的背景下，它的融资需求就异常旺盛，在别的因素都不变的条件下，就导致了整个贷款利率的抬升。如果整个贷款利率是3%，预期房价每年上升5%，在这样的条件下，即使用10%的利率在房地产市场加杠杆，人们仍然觉得是非常合算的。

这样一个在宏观层面上的恶性循环很可能是存在的。房地产企业通过各种变相的方式在影子银行、境外市场以非常高的利率去加杠杆，不完全是因为现在整个经营过程能产生这么高的回报，另外一个重要的原因是存在着很强的房价上升预期和一些刚性兑付预期，存在一些大而不倒的预期，存在一些政府为了维护金融稳定最后会救市的预期，这个预期对住户部门和房地产企业很可能都存在一些影响，但是也许最关键的预期是房价持续上升的预期。那么在数据层面的表现是什么？就是在很长的时间里，我们把广义的政府拿进来，把城投、铁道债拿进来，把房地产拿进来，把住户部门拿进来。从2010年一直到2017年，广义的政府和房地产领域的融资增量在社会融资之中的占比迅速上升，2010年占比水平不到30%，在2017年占比水平大概超过了50%。与此相对应的是，整个实体企业的融资占比出现大幅下降，实体企业大量的资金都源源不断地流入了与政府基建相关的领域，流入了与房地产相关的领域，而流入到实体经济和制造业领域的资金份额快速下降。

为什么在房地产市场会存在非常强的房价上升的预期？

第一个重要原因是2012年以后，中国的城市化和人口流向开始集中转向中大型城市，大量三线以下城市人口流入速度放慢，由于土地政策原因，这些中大型城市住宅供地并没有相应上升，相对2010年之前，一些非常重要的城市住宅供地甚至出现了比较明显的下降，这在基本面上造成了非常大的压力。另一个原因，政府在一段时间里试图通过比较宽松的房地产政策来稳定经济、刺激经济。所以在早期，经济一旦下降，政府就在房地产市场上采取扩张性政策，这些扩张性政策毫无疑问也助推了房价的上升。还有一个问题，从宏观金融稳定的角度来讲，可大家普遍认为接受房价很难持续下降，大家认为如果房价持续下降，政府一定会设法去救楼市，因为这会影响经济稳定，政府去救，就意味着政府给民众卖了一个看涨期权，房价上涨压力比房价下跌压力更大。因此土地制度，人口流向，政府周期性政策，加上广泛存在的各种各样的刚兑，再加上实际城市化进程中，房价总体上是一直在波动上升的，最终导致每一轮下跌后都出现了更大的上升。

如何看待长期利率的走向？

回答从现在到2030年的长期利率的走向，我们实际上是要回答几个问题。第一个问题是系统性汇率升值压力所导致的利率水平异常低，系统性汇率升值压力的消失导致了利率反弹，这种因素在未来还是否会存在？那么我们认为现在的汇率形成机制实际上已经相当的有弹性，在这样的背景下，这种扭曲的宏观环境解除以后对利率的反向影响在未来是不太可能出现的。第二个问题是中国异常高的国民储蓄率，我们比其他政体大概要高十个百分点，那么在未来会不会出现非常异常的、陡峭的、幅度非常大的趋势性下降？从东亚其他经济体长期关系储蓄的走向来看，国民储蓄率是一个特别粘、变化特别缓慢的变量，国民储蓄率的异常下降幅度可能是一个小概率的事件。第三个问题是未来十年很强的房地产价格上升预期、与此相关联的异常旺盛的融资需求，以及持续的异常旺盛的基建平台融资需求是否会继续维持？我个人认为这种可能性很小，无论是从过去几年政府去杠杆所采取的一系列的政策来看，还是从长期的经济政策、长治久安的稳定发展需要来看，这种政策都不宜坚持下去。实际上，2018年以后，实际上流入广义政府和房地产的增量债务已经明显下降，流入实体经济的比例出现了一些上升。

这个转折代表了政策取向的关键转折，意味着我们在未来继续通过房地产和大规模基建去刺激经济的可能性基本上没有了。在房地产市场更多的是要强力贯彻管制政策，长期坚持房住不炒政策，在市场上通过采取各种各样的方法去限制居民户和房地产企业的加杠杆行为，即使他们继续存在房价上升的预期，这种预期一旦建立起来，在短期之内要消除和逆转是非常难的，只能采取非常强的管制政策限制他们在金融市场上加杠杆，这一点政府在做，也会继续做下去。在这样的背景下，我们认为中国长期利率的走向在未来十年，要看资本边际递减是否会继续起作用，中国的ICOR是否会继续上升，资本边际报酬是否会继续下降。

在2030年前后，中国经济增速也许会下降到4%的水平上。在这样的背景下，从所有影响长期利率走向的关键因素来看，过去10到15年，不管是因为汇率的原因、政策刺激的原因，还是因为政策刺激在边际上形成了恶性循环的原因，利率都处在一个不太正常的环境。随着未来中国宏观经济政策环境逐步正常化，中国利率会像东亚其他经济体一样转入一个长期的、趋势性的下降，考虑到中国的储蓄率更高，需要适应一个更低的利率水平，在2030年，中国一年期年金国债利率可能将逐步下降到2%，这种下降趋势对权益市场、对私人资本开支、对提高经济运行效率毫无疑问会产生非常积极的影响。我们要警惕的一个影响就是，在长期利率下降的背景下，坚持房住不炒，控制房地产市场在政策上的挑战至少在一段时间里面的话，也许会变得更大。

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