报告导读/核心观点

双碳政策提升企业成本、地方政府化解隐性债务的衍生风险以及经济基本面潜在的下行压力均是货币政策降准降息的驱动因素，货币政策转松将驱动股债双牛行情。在此背景下，共同富裕理念下民生领域相关政策带来的短期情绪冲击均是调仓上车的重要时点。我们持续强调：2021年中国下半年信用收缩之后经济下行压力逐渐增大，货币政策逐渐走向放松，无风险收益率继续下行并带动科技成长股发力，形成股债双牛。

共同富裕如何对冲？

相比于过去，“共同富裕”在我国宏观政策中的位置将更为突出，我们认为，共同富裕内涵丰富，并非简单的运动式平均化，而需全民共建共富、物质精神全面发展、逐步实现。在共同富裕的实现过程中，需要对暴利行业整顿及防止资本无序扩张，这一整顿过程短期来看难免导致局部效率损失。我们认为，一方面，在共同富裕政策体系内具有一定对冲因素，另一方面，通过推动大城大国战略，产学研一体化，促进科技创新，带动周边城市群发展，也有助于对冲共同富裕带来的效率损失。

改善生育如何对冲？

近年来，我国人口老龄化程度加深，总和生育率已突破国际警戒线。我们认为，解决生育率不高的关键在于完善配套政策，配套政策不只局限在生育环节，而是从婚嫁到降低新生人口的养育、住房、教育等成本各个环节统筹考虑，但解决长期刚性的问题或导致原有投资资本撤离该投资领域，进而使得部分工作岗位丧失，增加失业风险，预计我国将注重引导资金从服务业流向制造业，着重发展高端制造业，使其成为就业新引擎。

双碳政策如何对冲？

在碳达峰碳中和的大背景下，去产能和去产量的“双去”工作持续推进，上游原材料维持供需紧平衡，中下游企业成本压力巨大。我们认为，双碳政策的必要性突出，大宗商品价格可能较长时间维持高位，我国将主要采取降低企业融资成本的方式对冲企业原材料价格成本上行压力，工具包括再次降准和定向降息。

化解风险如何对冲？

我们认为，在保持宏观杠杆率稳定及防范地方政府隐性债务风险的过程中，央行收缩信用，银保监会发布十五号文，财政部要求地方政府化解隐性债务，都面临在处置金融风险过程中带来衍生风险，或系统性风险传染。对冲政策：通过降准等释放流动性，防止单体信用风险传导至流动性风险，减少负的外溢性。预计继7月降准后，年内央行仍将再次采取降准置换MLF，时点大概率在10月，降准释放资金用于置换四季度部分MLF到期量。

资本市场如何对冲？

双碳政策提升企业成本、地方政府化解隐性债务的衍生风险以及经济基本面潜在的下行压力均是货币政策降准降息的驱动因素，货币政策转松将带动股债双牛行情。在此背景下，共同富裕理念下民生领域相关政策带来的短期情绪冲击均是调仓上车的重要时点。此外，双碳政策领域可以重点关注产能过剩行业环保技改龙头债券的投资机会。

风险提示

出口超预期带动经济持续强势使得货币宽松预期落空；财政坚持逆周期发力使得货币宽松预期落空。

正文：

共同富裕如何对冲？

相比于过去，未来“共同富裕”在我国宏观政策中的位置将更为突出，在短期和中长期都将对我国经济形成重大的影响。随着建党一百周年，我国第一个百年奋斗目标“全面建成小康社会”的胜利完成，第二个百年奋斗目标“全面建成社会主义现代化强国”成为未来近三十年的主攻方向。2021年5月20日《中共中央国务院关于支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的意见》（下称《意见》）指出，“随着我国开启全面建设社会主义现代化国家新征程，必须把促进全体人民共同富裕摆在更加重要的位置”。

我们认为，共同富裕内涵丰富，并非简单的运动式平均化，而需全民共建共富、物质精神全面发展、逐步实现。据6月国家发改委答记者问，共同富裕是全民共富，使全体人民共享改革发展成果；共同富裕是全面富裕，是人的全面发展，物质文明、政治文明、精神文明、社会文明、生态文明全面提升；共同富裕是共建共富，必须鼓励勤劳守法致富，挖掘低收入人群内生发展动力，在人人参与、人人尽力的基础上实现人人享有；共同富裕是逐步共富，促进全体人民共同富裕是一项长期艰巨任务，不可能一蹴而就。

我们认为，共同富裕的实现过程中，需要对暴利行业整顿及防止资本无序扩张，这一整顿过程短期来看难免导致局部效率损失。共同富裕的实现无非两种方式，一是对“存量蛋糕”的切分方式作出调整，二是进一步做大“增量蛋糕”，对增量部分的分配向缩小差距的方向倾斜。但无论采取哪种方式，都需要逐步调整产业间及产业内的过度差距，尤其是对部分暴利行业或通过垄断地位获取暴利的企业，一方面，暴利行业或企业对上下游行业及行业内其他企业形成挤压，例如形成垄断的平台经济对其他企业形成极强的议价地位，另一方面，与民生紧密相关的，例如教育培训、医疗养老、房地产等行业暴利则会抬高居民的生活成本，不利于共同富裕的实现。但是在短期内，对暴利行业或企业的整顿及防止资本无序扩张，在缺少其他成熟机制或企业的供给替代的情况下，容易导致局部效率损失。

我们认为，在面对部分行业整顿改革的同时不宜过于悲观，更应注意到共同富裕的目标及政策体系所具有的整体性和系统性，从政策对冲的整体视角出发，而非限于局部得失，才能把握潜在的改革红利。从《意见》及《浙江高质量发展建设共同富裕示范区实施方案（2021—2025年）》的规划内容来看，共同富裕除了规范平台经济、提高双碳目标要求等外，同时也注重通过数字要素激发创新活力，注重收入倍增构建橄榄型结构促进消费，注重城乡民生均等降低教育、医疗、养老、住房等成本，注重文化圈文化产业建设提高精神生活质量，注重生态产品价值的实现。

我们认为，通过推动大城大国战略，产学研一体化，促进科技创新，带动周边城市群发展，也有助于对冲共同富裕带来的效率损失。我们预计到2035年我国城镇化水平可能达到75%，我国的“新型城镇化”方案依托大型城市的辐射力带动城市群的发展，建设大型城市都市圈，吸引人口向现代化都市圈流动。大城大国战略有助于改善生产要素以提升经济潜在增速，主要表现在：1、提高全要素生产率；2、充分利用人口质量红利，促进人口流动；3、城市扩张，扩大土地收益；4、发挥资本市场优势，建立区域金融中心，加强多层次资本市场建设，促进科技成果向商业应用转化。我们认为，新时代城镇化推进过程中，未来除了京津冀、长三角、珠三角三个核心城市圈以外，应依据各城市群优势、定位，扩大至8至9个核心城市圈。基础设施建设是新时代城镇化的发展重点之一，应加强城市间的交通基建，此外，城市应当充分发挥自己的地理或资源禀赋，充分整合并发挥优势，占据产业链相对优势环节，使城市之间形成产业链互补的关系。

改善生育如何对冲？

近年来，我国人口老龄化程度加深，总和生育率已突破警戒线，2020年已降至1.3的历史低位。我们认为，解决低生育率的关键在于完善配套政策，配套政策不只局限在生育环节，而是从婚嫁到降低新生人口的养育、住房、教育等成本各个环节统筹考虑，但解决长期刚性问题或导致原有社会资本撤离熟悉的投资领域，进而使得部分工作岗位流失，增加失业风险，预计我国将注重引导资金从服务业流向制造业，着重发展高端制造业，成为就业新引擎。

居民生育意愿不足，我国生育率持续较低。2021年5月，国家统计局公布了第七次全国人口普查公报，数据显示2020年我国育龄妇女总和生育率为1.3，该数值已跌破国际警戒线2.1，处于历史低位。我国出生人数也持续下降，二孩政策虽阶段性提升出生人数，但未见明显的趋势性反转，2002年至2015年，我国每年出生人数大约维持在1600万人左右的水平，在放开二胎政策推动下，我国每年出生人数在2016和2017年出现一定跃升，但在2018年和2019年又重回下行通道，创近七十年以来的新低。

解决生育率不高的关键在于完善各个环节的配套政策，但解决长期不易解决的问题或将引发投资领域缺失和失业率增加的风险。5月31日中央政治局会议指出“实施一对夫妻可以生育三个子女政策”，但我们认为仅靠放开生育难以从本质上解决生育率过低的问题，核心还在完善配套政策，且配套政策不仅在生育环节，而是从婚嫁到新生人口的养育、教育各个环节统筹考虑，力图降低抚育新生人口的各环节成本来提高生育意愿。但规范相关行业后或导致原有社会资本撤离原本熟悉的投资领域，进而使得部分工作岗位丧失，增加失业风险。以教育领域整顿为例，7月24日中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，当日教育行业股票出现集体大跌，教育服务行业股市资金也出现明显流出。除资本外流严重外，在教育培训行业最严整顿背景下，多家教育培训企业也出现裁员现象，埋下失业的风险隐患。

在此背景下， 预计我国将注重引导资金从服务业流向制造业，着重发展高端制造业，让制造业成为就业新引擎。制造业是实体经济的主体，是立国之本、强国之基，制造业升级与高质量发展离不开金融的支持。整顿长期不易解决的问题行业，或导致原有投资资本从问题行业流出；引导资金流向制造业，尤其是高端制造业，将有助于发挥金融对制造业的支持，使其成为制造业由低端向高端转型的重要保障，带动产业转型升级和制造业高质量发展。高层已注重引导资金从服务业流向制造业，3月政府工作报告就曾明确指出“使资金更多流向科技创新、绿色发展”，6月的国务院常务会议也部署“引导金融机构进一步向企业合理让利，按照有保有控要求，确保新增金融资金主要流向制造业”。此外，制造业在吸纳就业方面也扮演了重要的作用，发展高端制造业也将为新增劳动力创造更多和更好的就业机会，让制造业成为就业新引擎。

双碳政策如何对冲？

在碳达峰碳中和的大背景下，去产能和去产量的“双去”工作持续推进，上游原材料维持供需紧平衡，中下游企业成本压力巨大。我们认为，双碳政策的必要性突出，大宗商品价格可能较长时间维持高位，我国将主要采取降低企业融资成本的方式对冲企业原材料价格成本上行压力，工具包括再次降准和定向降息。

受双碳目标驱动，今年以来，以黑色、有色为代表的高耗能行业面临去产能、去产量的双重压力。碳达峰、碳中和是一次能源、经济、社会的重大变革，自提出以来，去产能和去产量的要求从未显著放松。以钢铁行业为例，工信部多次表态在全国范围开展钢铁去产能“回头看”工作，确保2021年粗钢产量同比下降。根据国家统计局数据，虽然一季度粗钢产量同比高增，但二季度粗钢产量同比持续下降，6月该数据已回落至1.5%。目前唐山开始执行7月2日至12月31日限产30%的政策，预计下半年粗钢产能还将进一步下降。7月13日，发改委环资司再次强调，扎实开展钢铁、煤炭去产能“回头看”，严防过剩产能死灰复燃。

供需紧平衡长期维持，原材料价格仍将维持高位。全球制造业复苏强劲，上游价格不断突破历史高点，原油、铁矿石、有色、煤炭价格齐头并进。虽然5月下旬以来政府部门一系列“保供稳价”政策陆续出台，打击囤积居奇、哄抬价格，投放铜、铝、锌等国家储备，但全球供需缺口仍存、我国原材料供应紧平衡的格局下，7月原材料价格再次上冲，预计下半年原材料价格仍将维持高位。

原材料价格成本上涨难以向消费端传导，冲击中下游企业盈利空间。与供给侧改革期间不同，本轮我国采取了保市场主体的托底政策，大规模的减税降费、无还本续贷政策延续、央行MPA考核加强制造业贷款等一系列举措使得中小企业并没有大规模倒闭出清，甚至大企业也无法通过涨价来传递上游成本，只能被迫面临成本抬高、利润不断被上游挤压的局面。以钢材为例，今年二季度钢材均价比去年高出约1500元/吨，而中国每年消耗的钢材总量约为10亿吨，这意味着仅仅是钢材成本一项就提高了1.5万亿元。若成本不能向下游传递，上游成本上涨对中下游利润形成显著挤压。

在此背景下，我国将主要采取降低企业融资成本的方式对冲企业原材料价格成本上行压力，帮助企业渡过难关，工具包括再次降准和定向降息。7月央行实施降准，正体现了通过企业融资成本的方式“对冲大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响”。结合7月政治局会议和央行半年度工作会议，我们认为货币政策将继续保持宽松态势，具后续大概率仍有降准及定向降息。其中，央行提出“向符合条件的金融机构提供低成本资金”预示大概率即将定向降息，碳减排货币政策工具可能以定向再贷款的形式推出，并通过优惠利率发挥定向降息的作用，大概率设置常态化投放机制，类似于TMLF工具，参考TMLF经验，碳减排工具大概率今年9月宣布、10月实施。下半年运用多种货币政策工具还有降准，时点大概率在10月，降准有助于扩信用，央行本次会议增加“引导贷款合理增长”表述意味着未来稳定社融更多是依赖贷款。

化解风险如何对冲？

保持宏观杠杆率稳定及防范地方政府隐性债务风险的过程中，可能面临在处置金融风险过程中出现的衍生风险

2021年上半年，保持宏观杠杆率基本稳定政策基调下，央行采取紧信用。2020年受逆周期政策发力、名义GDP增速回落影响，我国宏观杠杆率（BIS口径）升至289.5%，较2019年提高了26.6个百分点。2020年12月中央经济工作会议提到“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，此后2021年政府工作报告及3月国常会予以重申，国常会同时提到“政府杠杆率要有所降低”，顶层政策基调确认，保持宏观杠杆率基本稳定成为2021年政策总基调，其中化解地方政府隐性债务问题成为重要任务。今年以来财政部多次表态严禁新增地方政府隐性债务、稳妥化解存量，近期银保监会发布的“十五号文”从金融机构监管出发，进一步严控地方政府相关融资业务，防止新增地方政府隐性债务，政策力度较大。

我们提示，在保持宏观杠杆率稳定及防范地方政府隐性债务风险的过程中，央行收缩信用，银保监会发布十五号文，财政部要求地方政府化解隐性债务，都面临在处置金融风险过程中带来衍生风险，或系统性风险传染。信用收缩过程中，实体经济流动性趋紧，信用环境恶化，容易带来局部资金链压力，构成违约风险。当前尤其需要关注处置地方政府隐性债务过程中，若“十五号文”严格执行，城投平台各项融资渠道全面收紧，一旦资金接续出现问题，容易使得其与区域中小银行间的风险传染性增加，甚至出现系统性风险隐患。2020年以来，受宽松的财政政策、货币政策等政策利好影响，城投企业融资环境改善，城投债大幅扩容。2021年城投债总到期规模为3.54万亿，较2020年多增7867亿元，处于历史较高水平，因此需密切关注城投债风险暴露的可能性。

对冲政策：降准等释放流动性，防止单体信用风险传导至流动性风险，减少负的外溢性

我们在多篇“货币政策宽松系列研究”中持续提到“我们认为7月降准意味着货币政策转向宽松，而这不是短期行为，具有一定的持续性，因此后续大概率仍有降准及定向降息”。我们认为，降准的一方面重要意义就在于通过降准，使得一旦单体风险爆发，有利于使信用风险向流动性风险缓释，避免发生系统性金融风险。

我们认为7月降准释放资金将不仅只置换一部分7月到期MLF，大概率会继续用于置换部分8、9月MLF到期量，8、9月MLF到期量分别为7000亿、6000亿，预计央行均续作3000亿，即分别置换约4000亿和3000亿。通过降准置换到期MLF的方式可降低银行综合资金成本，进而有助于传导至LPR及实体部门融资成本下行。预计年内央行仍将再次采取降准置换MLF，时点大概率在10月，降准释放资金用于置换四季度部分MLF到期量，四季度累计MLF到期量为2.45万亿。

资本市场如何对冲？

整体来看，双碳政策提升的原材料价格、地方政府化解隐性债务的衍生风险以及经济基本面潜在的下行压力均是货币政策降准降息的驱动因素，货币政策转松将带动股债双牛行情。在此背景下，共同富裕理念下民生领域相关政策带来的历次情绪冲击均是调仓上车的重要时点。

我们已于上文以及前期报告中多次提出，7月降准意味着货币政策转向宽松，后续大概率仍有降准及定向降息。在“双降”的作用下，预计下半年资本市场将迎来股债双牛。一方面，降准释放的宽松信号将极大改善风险偏好，权益市场下半年牛市可期，科技成长股将明显受益。另一方面，碳减排货币政策工具发挥类似定向降息的作用继而利好利率债市场，下半年10年期国债收益率有望触及2.5%左右，这也将继续带动科技成长股发力。

在共同富裕等系列政策的推行过程中，容易产生短期影响和情绪冲击，近期教育行业的情绪性调整便是典型例证。我们认为在股债双牛的大趋势下，每一轮因政策不确定性而产生的资产价格回撤均是调整仓位结构和增加配置的重要时点，应把握未来的趋势性机会对冲短期的价格波动。

此外，双碳政策领域可以重点关注产能过剩行业环保技改龙头债券的投资机会。在碳减排货币政策工具可能的政策框架下，环保技改较为积极的传统能源行业将获得较多绿色金融支持，有助于产能过剩债风险化解。此前我们提示，碳达峰碳中和过程中，产能过剩行业企业完成环保技改后，配额将成为其高价值资产，因此与新能源行业相比，产能过剩行业技改龙头的碳权优势使得其信用债可能兼具配置和交易价值，而如果未来考虑到绿色金融支持，企业一方面可进行更大规模的环保技改，有助于节省碳权，另一方面，信贷融资替代债券融资，发行量角度也利好该企业债券投资机会。