上周五，中央政治局会议重申了“做好大宗商品保供稳价工作”，并首次提出要求“纠正运动式‘减碳’”。我们认为这一表态将稳定市场一致预期并逐步引导市场回归基本面。限产对于减少碳排放、降低原材料价格、改善行业利润都具有重要意义，但作为国民经济的基础原材料，钢材价格超涨显然不利于经济平稳运行。今年以来价格的大幅波动显示市场情绪在“限产”与“保供”间频繁切换，但我们认为两者并非对立选项。在今年下半年，钢铁行业将在“限产”与“保供”之间寻找平衡点，而非非此即彼的“二选一”。

  政治局会议稳定市场预期

  上周五，中央政治局会议重申了“做好大宗商品保供稳价工作”，并首次提出要求“纠正运动式‘减碳’”。受此消息影响，钢材价格普遍回调，截至2021年8月3日收盘，螺纹钢、热轧板卷主力期货较上周五均跌8.5%左右。今年以来，钢材价格波动较大，3月初唐山宣布限产以后钢价普遍大涨，5月末国常会提出大宗商品“保供稳价”后价格又进入下行通道，6月底开始多个地方省份相继宣布今年粗钢产量同比不超去年，限产预期强化下，钢材再次大幅上涨。

  图表：主力期货合约价格

  资料来源：万得资讯，中金公司研究部

  我们认为这一表态将稳定市场一致预期并逐步引导市场回归基本面。限产对于减少碳排放、降低原材料价格、改善行业利润都具有重要意义，但作为国民经济的基础原材料，钢材价格超涨显然不利于经济平稳运行。今年以来价格的大幅波动显示市场情绪在“限产”与“保供”间频繁切换，但我们认为两者并非对立选项。我们认为，今年下半年钢铁行业将在“限产”与“保供”之间寻找平衡点，而非非此即彼的“二选一”。在再平衡的过程中，我们认为有三条主线脉络值得关注。

  限产托底，改善钢材供需结构

  当前钢材下游需求依然低迷，从五大品种周度消费量数据来看，7月钢材消费同比/环比下降约2%与5%，其中螺纹消费同比/环比下降6%和7%，热轧消费同比持平，环比下降3%。但供给约束逐步显现，Mysteel公布的全国247家钢厂高炉开工率和产能利用率分别为74.4%和86.8%，同比下滑约17%和8%。钢材库存因而并未如去年同期一样快速累库，五大钢材品种的钢厂和社会库存总和较7月初下降约0.8%。

  相比于除去年外的正常历史年份，当前库存仍处在比较高的水平，这也为继续限产提供了“缓冲垫”。向前看，从八月底开始下游需求可能将迎来季节性回暖，钢价或将得到一定提振。我们预计下半年需求的整体增长依然偏弱，因此限产约束将继续出清库存，避免钢材出现过剩，限产带来的供应溢价也有助于改善利润。

  图表：中国重点大中型企业粗钢日均产量

  资料来源：Mysteel，中金公司研究部

  图表：全国247家钢厂高炉产能利用率

  资料来源：Mysteel，中金公司研究部

  图表：钢材总库存(厂库+贸易商)

  资料来源：Mysteel，中金公司研究部

  图表：长材总库存(螺纹钢+线材)

  资料来源：Mysteel，中金公司研究部

  图表：板材总库存(热轧、冷轧与中厚板)

  资料来源：Mysteel，中金公司研究部

  图表：钢材消费量

  资料来源：Mysteel，中金公司研究部

  图表：长材消费量

  资料来源：Mysteel，中金公司研究部

  图表：板材消费量

  资料来源：Mysteel，中金公司研究部

  图表：全国主流钢材贸易商成交量

  资料来源：Mysteel，中金公司研究部

  保供压力，供应溢价难以持续

  若限产带来的钢材供给溢价过大，钢价上涨超预期，将大幅挤压下游，尤其是制造业的行业利润，因而可能会受到保供稳价的压力。根据中金公司研究部各行业组的数据(机械军工、汽车、房地产)，钢材占挖掘机，船舶、汽车的生产成本与房地产的建设成本分别约为25%、40%、15%和3%。由此可见，相比于建筑业，钢材在制造业成本中的占比更加显著。

  在九、十月份的旺季，钢价上行压力可能比较大，利润好转亦将刺激钢厂复产，限产的约束力将会经受一定考验。我们认为在需求旺季可能仍以保供为主，以防价格过快上涨。从产能的角度来说，钢材并不短缺，因此若出现价格超涨的情形，可能通过适当放松约束以调节供应。

  图表：钢材毛利润

  资料来源：Mysteel，中金公司研究部

  在进入淡季后，钢价上涨的动力趋弱，限产可能全面铺开并推动铁矿石价格下行，同时对钢价形成一定支撑。但高钢价能否维持还取决于下游需求情况。因此我们认为钢材与铁矿之间的高价差有回落风险，随着成本端有所松动，钢价亦将跟随下行。

  成本回落，黑色系价格中枢下行

  在成本端，我们认为铁矿石价格高点已过，需求走弱将推动铁矿石价格下行，并带动黑色系整体的价格中枢回落。我们在2021年8月1日发布的报告《需求走弱，铁矿价格承压》中给予了详细的阐述。在限产和下游需求边际放缓的双重作用下，我们预计下半年粗钢与铁水产量将同比转负。根据我们的测算，在无外部限产的市场化减产下，下半年铁水产量与铁矿需求将分别同比下降5%与6.5%，若全国粗钢产量同比不超过去年，下半年铁水产量与铁矿石需求量将分别同比下降9%和10%。我们认为铁矿石的供应瓶颈短期内难以缓解，因此铁矿石价格可能难以大跌，但国内外铁矿需求将同时从高点回落，带动需求与供应的增速收敛。

  图表：钢材与铁矿价差和钢材消费量之间的关系

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