过去几个月，金银比基本围绕着68这一中枢震荡运行。7月以来，金银走势出现一定分化，黄金走出一轮上涨行情，但白银表现相对疲软，金银比重回70上方。那么，是什么因素在驱动着这一变化，金银比后续又将往何处去？

图1、金银比重回70以上

数据来源：Wind，中信建投期货

金银比有何内涵

“货币天然是金银”，说的就是金银的货币属性，正是因为两者从历史上同样被用做货币使用，因此两者的价格走势趋同。但众所周知，黄金在自然界中更为稀缺，作为法定货币使用的历史也更长，而白银因其优良的物理特性以及在自然界中更为丰富的特点，更多的作为一般工业品使用，因此，黄金和白银既有共性又有差异，两者之间主要区别就在于白银具有更强的商品属性，白银价格对于工业需求的变动更为敏感。

从两者的属性差异来看，当经济表现较差时，货币政策倾向于宽松，市场利率一般会走低，金银的货币属性会受到支撑。与此同时，白银的工业需求走弱，商品属性承压更为明显，所以一般在利率下行时期白银表现不如黄金，反之亦然。

所以，金银比本质上是在反映货币政策与经济状况的周期性变化，当货币宽松而经济较差时，金银比价走高，当经济好转，宽松货币政策逐渐退出时，金银比价就会走低。

金银比回升的驱动因素

分品种看，7月以来，黄金走出了一轮触底反弹的行情，而白银表现得不温不火，随后在7月中旬，白银跌幅扩大，黄金仅小幅回落，使得金银的走势拉出了明显的差距。从时间点上看，金银走势分化与全球新冠肺炎疫情抬头基本同步进行，表明新冠肺炎变异毒株的快速传播正在打压经济复苏预期，使得白银压力更为明显。

图2、美国疫情新增确诊情况

数据来源：Wind，中信建投期货

此外，还值得注意的是，近期10Y美债收益率持续走低，名义收益率已从7月初的1.5%降至目前的1.2%附近，而实际收益率更是在近期跌破历史最低值，且还有进一步下行的趋势。虽然金银与美债收益率存在明显的负相关关系，但近期金银表现并不强势，两者之间短期存在脱钩的迹象。

从市场变化来看，近期美债收益率的走低主要来自于两方面的原因。

一方面，疫情使得市场经济预期转差，实际利率预期走低，这一方面与金银价格有较好的联动关系，特别是给黄金带来的支撑在盘面已有所显现。

另一方面，在美联储的持续宽松下，目前美元流动性泛滥，而美国财政又遇债务上限，导致国债发行受阻，资金已无处可去，又重新回流美联储。美联储的数据显示，自去年以来逆回购规模持续攀升，近期创下历史新高，美联储在7月30日的固定利率逆回购中接纳了10393亿美元的天量。而从供需的角度看美债就会发现，美国国债目前逐渐陷入供应不足的局面。美联储当前每月1200亿美元的购债规模中，有800亿美元的国债购买，而供应端美国财政部短期丧失发债功能，这明显会导致美债的供需失衡，美债价格上涨而债券收益率下行。从这一角度来说，美债收益率反映的是市场结构性的失衡，对于未来实际利率的预期影响相对有限，因美债供需失衡导致的收益率下降的部分，给黄金带来的支撑就相对有限了。

图3、美联储逆回购规模大幅上升

数据来源：Wind，中信建投期货

尾声

综上所述，金银比出现短期回升更多是因疫情带来的扰动，而美债收益率的持续走低很大一部分原因需要归因于美国国债的供需错配。目前经济复苏进程仍未中断，美联储在最近的议息会议声明中提到，美国经济已经朝着缩减量化宽松所需的目标取得了进展，美联储主席鲍威尔也提及美联储已开启了缩减购债规模的具体讨论，因此，在经济复苏叠加缩减宽松的预期下，金银的货币属性将承压，而商品属性有望更为显著的体现，我们预计金银比长线仍将呈走低之势。