引   言

随着市场消化前期利好，本周油脂整体陷于高位震荡，令单边操作难度大幅增加。然而，基本面差异令油脂品种及合约间走势分化，价差策略反而具有更清晰的逻辑。

在机构对马棕产量一个比一个差的预估下，市场预期被一再刷新，对马棕产量大幅增长的幻想也由此破灭。在此背景下，连棕再度向前高发起冲锋并率先实现突破。现货紧张供应令09棕榈油成为多头资金集结的主战场，09豆棕价差及P91价差走至290、744的极端水平，让不少试图做价差回归的投资者惨败而归。在主力仍未从棕榈油09合约移仓的背景下，上述价差的极端走势在短期内基本无解。

与棕榈油09的火热相对，菜油09则呈现冰 火两重天的另一面。面临高库存、弱需求及低基差的局面，09菜油交割压力山大，令菜油91价差率先实现由backwardation向contango的结构转换。菜油91价差转结构后下方空间被打开，呈现跌速加快状态，我们预计仍将有进一步的回落空间。

马棕持续复产不及预期及国内现货偏紧供应支撑09棕榈油，令其更适合作为价差的多头配置；而在国内暴跌的需求拖累之下，09菜油交割压力山大，适宜作为价差的空头配置；可考虑09菜棕缩、菜油91缩。然而，考虑到09棕榈油的强势受资金影响较大，我们并不建议追涨棕榈油91价差，但也不建议去摸顶沽空。豆棕价差持续走低令其做多盈亏比增加，但棕榈油的强势令其驱动继续向下，抄底仍需等待时机，继续关注美豆干旱及马棕复产进展。

一、棕榈油强者恒强，09YP及P91走向极端

上周SPPOMA及UOB的预估让市场意识到马棕复产的艰难，随着本周初MPOA产量预估的公布，市场预期被进一步刷新。MPOA称马棕7月1-20日产量较上月同期降10.84%，降幅甚至高于SPPOMA的5.45%和UOB的5-9%。其中，外籍劳工短缺最严重的沙巴和沙捞越，产量环比降幅超过14%，大幅拉低全国产出水平。

劳动力限制下，马棕面临高产量兑现困难的问题。7-10月的产量占到全年产量约37%，是保障全年产量的关键月份，当前距离10月的季节性产量高峰结束仅剩3个月，留给马棕的复产时间已经不多了。在中短期劳动力短缺问题难以解决的背景下，2021年马棕的减产大局已经基本可以确定。

有关棕榈油复产艰难的结论支撑棕榈油强势，在加拿大菜籽减产及美豆天气炒作告一段落的情况下，本周豆棕价差、菜棕价差走缩明显，09豆棕价差跌至历史超低水平。截至周五晚间收盘，09豆棕价差跌至290元/吨，较6月中旬的高点回落接近千点，逼近2016年东南亚棕榈油大幅减产时期的水平。

而对于09棕榈油来说，现货紧张供应及资金加持令其多头配置地位更为凸显。据我的农产品网监测显示，截至2021年7月23日，全国重点地区棕榈油商业库存约42.2万吨，虽周比有所回升，但仍处于同期历史低位。当前棕榈油现货的供应紧张程度，几乎可以媲美2016-2017年间东南亚大幅减产期间。在此背景下，09棕榈油吸引了资金较多关注，本周五晚间P91价差继续高歌猛进升至744元/吨的超高水平，走出一波软逼仓行情。

马棕复产缓慢及国内库存重建偏慢，令09P成为多头资金的主战场。当前09P持仓仍超38万手，主力尚未启动换月移仓，09YP及P91价差的极端走势在短期内基本无解，后期需继续关注资金移仓情况。

二、交割压力山大，菜油91完成结构转换

相比于P91正套的强势，OI91则处于另一个极端。在高库存及交割压力之下，本周菜油91价差在低位震荡近2周后再度选择向下，成功完成月差由backwardation向contango的结构转换。

年内菜油进口暴增及需求断崖令此前供需缺口被大幅弥补，在过去的几个月里，无论是沿海还是内地，工厂还是渠道，菜油库存均出现大幅增长，基差由此受到明显压制。我们预计至少在国庆中秋备货前，菜油表观消费量将延续低迷。即便按照较低的月均10万吨的菜油进口量估算，华东菜油库存转降的拐点可能至少也得到9月，短期基差要想起来并不那么容易。当前华东港口四菜基差已经报至平水，部分贸易商甚至报到负基差，但成交依然冷清。随着交割月临近，高库存、弱需求、低基差将转化为菜油09合约的交割压力。

本周郑商所菜油仓单进一步增至1544张，其中位于重庆的凯欣粮油交割库就占据了1150张，华东的江苏江海及泰州过船港分别有100、294张仓单，暗示川渝及华东交割意愿尚可。而据我们了解，在包装油销量大幅下滑的背景下，不少包装油企业对交割09菜油有较强的意愿，且手上有充足货源。我们统计了过去几年的菜油交割情况，发现在交割数量较多的月份，交割月前后的月差无一例外出现了较大幅度的回落，不少情况下月差甚至直接cover无风险转抛成本达到full carry水平，例如2018年初-2019年初的几次。

当前菜油91价差从高点回落超600点，低位震荡近2周后再度选择向下，91月差在周四转结构后下方空间被打开，呈现跌速加快状态，预计仍将有进一步回落空间。而对于菜油单边来说，随着市场消化加拿大菜籽大幅减产至1500-1700万吨的预期，ICE菜籽上行动能出现不足，暂难为菜油提供额外动力，做多菜油单边的价值也将不如题材更为丰富的棕榈油或豆油。

综合来看，随着市场消化前期利好，油脂整体陷于高位震荡，上下均有波动空间，令单产操作难度加大。然而，基本面差异令三大油脂走势分化，强弱延续棕榈油>豆油>菜油，价差策略反而具有更清晰的逻辑。马棕持续复产不及预期及国内现货偏紧供应支撑09棕榈油，令其更适合作为价差的多头配置；而在国内暴跌的需求拖累之下，09菜油交割压力山大，适宜作为价差的空头配置；可考虑09菜棕缩、菜油91缩。然而，考虑到09棕榈油的强势受资金影响较大，我们并不建议追涨棕榈油91价差，但也不建议去摸顶沽空。豆棕价差持续走低令其做多盈亏比增加，但棕榈油的强势令其驱动继续向下，抄底仍需等待时机，继续关注美豆干旱及马棕复产进展。