一，为什么投资这个标的

（1）玻纤行业下游迎来机遇

玻纤行业的产业链主要为：上游的最后产品是玻纤纱，主要分粗纱和细纱（即电子纱）。在中游，对不同类型的玻璃砂进行精细加工，可以制成玻纤布，玻纤毡，电子布，短切原丝等产品。在下游，玻纤制品与复合材料结合，又可以制成热塑性玻璃钢，覆铜板等等终端材料，用于防火帘，PCB印制电路板，风电叶片，汽车配件等。

随着碳达峰和碳中和国策的提出，新能源领域势必迎来新的大发展。而新能源领域的风电，与新能源汽车领域均需要大量增量玻璃纤维，进而提升玻璃纤维的销量。 

（2）巨石文化与管理层的不同凡响

阅读《新工业时代》一书时，我常常在思考，究竟为何巨石，而不是其他的公司，国际上的巨头如欧文斯康宁，或者国内的巨头，如泰山玻纤，或者是曾经辉煌的上海耀华玻璃厂 最终成为世界首屈一指的玻璃纤维生产商。通读完本书，我心中已有答案：一个好的管理层与好的公司文化能够带着公司在任何时候迎难而上，走向辉煌。因此，一时的成败与利润都无法反映一个公司未来的竞争力。张磊说过，在现在的时代，最好的护城河就是优秀的管理者。今天我深以为然。

我们用一个段落先来简单体会中国巨石的管理层与文化的与众不同：“张毓强常说，巨石之谜，在行业看来是毛利水平很高，成本很低，在国际竞争对手看来，石油规模优势，加上不断的产品创新。而在他本人看来，则是因为从上到下有强大的凝聚力和向心力。一路向前遇到问题绝不畏惧。‘如果一个企业没有文化，就是一具空壳，可能今天会赚钱，但是肯定算不上优秀。一个有文化的企业，可能今天没有赚到钱，但只要文化是优秀的，不管碰到什么问题，都能想办法解决，以后还是会成功的。’”

（3）中国巨石的全球布局带来新的增长

中国巨石在2010年之前就已经开始在埃及建厂，在21世纪初，巨石的扩张阶段时就经历反倾销税的争端。此后，张毓强认为，只有在全球设立分支机构与工厂，使用当地的资源与劳动力，才可以在未来有效避免向全球扩张巨石的商品时遇到的阻力。截止到2021年，巨石已经在埃及，美国，印度，欧洲设厂或者正在设厂。此外，自从1994年巨石向美国出口产品，试水国际化，到目前为止，建设了14家海外子公司，分别在欧洲的法国，西班牙，意大利，北美的美国，加拿大，南美的巴西，亚洲的日本，中国香港，韩国，印度，非洲的南非都设立了子公司。这些子公司的销售范围覆盖了全球100多个国家与地区。

而在目前巨石创业的4.0阶段，公司提出了新四化战略，分别为制造智能化，产销全球化，管控精准化，发展和谐花。其中全球化，无疑使得巨石能够不断拓展市场空间，增加市占率，促进其继续增长。

（4）中国巨石为全球玻纤行业龙头

2019年，在中国玻璃纤维企业产能结构上，中国巨石以34%的市占率遥遥领先，泰山玻纤以17%的市占率稳居第二，除了同为17%的重庆国际外，其他企业的市占率都是个位数，1%-4%居多。中国巨石和中材科技两大公司市占率加起来将达50%，以压倒性优势屹立在玻纤市场。（并且两个公司有合并预期，虽然现在还没有实现。）

同时，在国际上，中国巨石的玻纤产能也为全球第一。中国巨石，欧文斯科宁，日本电气硝子，泰山玻纤，重庆国际，美国佳斯迈威六大企业的玻纤产能合计占全球玻纤总产能的80%左右。中国巨石以24%的产能份额占全球第一。

因此，中国巨石在全球玻纤行业位于龙头地位，占据优势地位。

二，为什么是现在

（1）目前中国巨石估值合理（引自雪球）

自从上市以来，中国巨石净利润年均复合增长率在22%以上，这是非常厉害的赚钱能力。根据彼得林奇的PEG估值原理，中国巨石目前市盈率为21倍，低于净利润年均复合增长率。估值合理，增长可期。目前中国巨石的市盈率在30分位数上，属于相对合理的区间，此时买并不属于高估区域。

此外，根据中国巨石半年报，其半年净利润预计增长200%-250%。半年报出炉后将急剧拉低市盈率，使得市盈率达到历史极低位置。

而目前由于半年报还未出炉，并且因为制造业的公司关注度低，因此存在信息差，给了我们进入的机会。（引自中国巨石年报）

 

（2）目前中国巨石处于顺周期中，预期今年净利润将大增，量价齐升

半年净利润预增200%-250%，此时投资是非常好的机会，站在风口上猪都能起飞。根据华西证券的研报内容：由于疫情缓和后全球经济逐渐恢复，玻纤需求2020年H2起逐渐恢复。因此从2020年八月开始玻纤价格开始上涨。根据卓创数据，截止到目前，粗砂代表产品无碱tex200缠绕纱出厂价由2020年低点的4000元每吨上升至6100元每吨。其他品种如G75电子纱价格由2020年低点的7800元每吨上升至目前的17000元每吨，价格弹性显著。

此外，《玻璃纤维行业“十四五发展规划（征求意见稿）》的要求，”十四五“期间须严格控制玻纤纱总产能过快增长，将行业年度玻纤纱实际总产量同比增速控制在不高于当年GDP增速3个点以上。因此需求的增长放大，但是总供给没有跟上，造成价格开始上升，从玻璃纤维纱与电子布价格也可看出。（下面引自 雪球：龙头情报局）

（3）中国巨石玻纤与泰山玻纤的整合预期

根据中国巨石2020年报，中国巨石在自 2017 年 12 月 18 日到2020年的3 年内并没有解决巨石玻纤与泰山玻纤的同业竞争问题。两公司均为中国建材的子公司，但是两公司都为世界玻纤生产的巨头，如此势必造成同业竞争的预期，并且造成利润的非必要下滑。因此，中国建材承诺协调两公司的合并重组问题。目前预期泰山玻纤将与巨石玻纤合并，届时中国巨石将独占世界玻纤市场的30%-40%的市场，因此议价能力和规模优势都将有很大的提升。

并且，中国巨石承诺于2021年1月之后的两年之内完成这一合并重组。因此，我们可以预期不久的将来，整合就会发生。到时势必引起市场对于中国巨石的价值重估。（下面引自中国巨石年报） 

三，行业分析---市场空间

根据中泰证券的研报，在2011年-2020年之间，世界玻璃纤维需求每年增长5%，且中国的增长速度更高，基本上平均高于GDP增速。从历史来看，玻纤产量增速/GDP增速=2.7。因此，我们可以根据历史发现玻纤需求增长稳定（下面的图引自中泰证券的研报）

 

此外，玻纤未来的需求也大有可期。（本部分很多内容都引自 中国巨石 2020年报）

（1） 汽车的轻量化需求和新能源车的爆发均带来玻璃纤维的需求提升。在如今环境保护与碳中和的大背景下，汽车减少重量与应用新能源为汽车节能减排的重要渠道。因此，将促进玻纤的更多需求。

汽车轻量化是指在保证汽车的强度和安全性能的前提下，尽可能地降低汽车的整车重量，从 而提高汽车的动力性，减少燃料消耗，降低排气污染。相关研究证明，若汽车整车重量降低 10%， 燃油效率可提高 6%-8%；汽车整车重量每减少 100 公斤，百公里油耗可降低 0.3-0.6 升；汽车重 量降低 1%，油耗可降低 0.7%。节能减排是汽车轻量化的核心驱动力，材料轻量化成重点内容。玻 璃纤维复合材料作为汽车轻量化领域传统金属材料的重要替代品，近年随着汽车的节能减排以及 新能源汽车的推广，需求快速增长。

目前，汽车上应用的玻璃纤维增强复合材料包括：玻璃纤维 增强热塑性材料（QFRTP）、玻璃纤维毡增强热塑性材料（GMT）、片状模塑料（SMC）、树脂传递 模塑材料（RTM）以及手糊 FRP 制品。玻纤在汽车及厢内设施制造方面应用广泛，占到全球玻璃纤 维总消费量的 20%左右。欧美平均每辆轿车使用增强塑料达 117 公斤，占轿车重量的 5-10%，其中 42%为玻璃纤维增强热塑性塑料；国内经济型轿车增强塑料用量每辆 16-20 公斤，载货汽车为 20-30 公斤，市场空间广阔。 

2018 年以来，受国内宏观经济增速放缓、外部贸易战升级等影响，我国汽车产量增速明显放 缓，2020 年起汽车产量逐渐触底复苏。除传统汽车市场复苏带来轻量化需求复苏之外，环保趋严 也将加速玻纤复合材料在汽车领域渗透率的提升。汽车环保节能政策趋严下，新能源和轻量化成 为汽车减排、节能降耗的重要路径，二者均带来玻纤应用的显著提升。对于新能源汽车，轻量化 不仅能够节能降耗，还可以通过增加续驶里程，减少动力电池的更换次数，从而降低电池使用成 本。在目前电池成本高、关键技术尚未突破背景下，新能源汽车对轻量化的需求显得更为迫切。 

处于高增长的新能源汽车将有力拉动玻纤轻量化材料需求。在政策支持下，近几年新能源汽车销2020 年年度报告 11 / 174 量快速增长。2019 年 12 月，工信部发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》（征求意 见稿），规划明确 2025 年我国新能源车销量占比要达到当年汽车总销量的 25%。

（2） 5G的布局与逐步推广促进玻纤的应用，主要是PCB产业的发展促成了玻璃纤维需求增加 电子玻纤纱是一种绝缘性较好的玻纤材料，可制成玻纤布，用于印制电路板（PCB）的核心基 材—覆铜板的生产。电子玻纤纱约占覆铜板成本的 25%-40%，是制备 PCB 的重要原材料，其需求 与 PCB 行业发展息息相关。在智能化、信息化的时代浪潮中，5G 基建、大数据中心等数字新基建 的发展对 PCB 及上游电子纱/电子布原材料的供应数量和质量提出了更高要求。

同时，随着 5G、 物联网、云计算、大数据、人工智能等新技术向传统行业渗透，智能制造、汽车电子、智能家电、 智慧医疗等融合新领域蓬勃发展，“中国制造 2025”推进实施，拓宽了 PCB 的应用范围，推动电 子纱/电子布需求提升。 资料来源：中信证券研究部 Prismark 预计 2023 年全球和中国 PCB 产值将分别达到 747 和 423 亿美元，2018-2023 年 CAGR 为 3.7%和 5.6%，汽车、服务器、无线基础设施对 PCB 的需求增速将为 5.6%、5.8%和 6%。在区域 分布上，全球 PCB 产业经历了由“欧美主导”转为“亚洲主导”的发展变化，目前中国大陆的 PCB 产值约占全球的 50%。

（3）风电领域的叶片大型化，也会导致需求更多的玻璃纤维。

此外，2018年，2019年我国风电国内新增装机需求稳步增长，2018年增长37%，2019年增长25%。在风电价格逐渐变低乃至实现平价之后，风电装机量预计进一步提升，进而提升玻纤的需求量。

（下面引自 中国巨石2020年报）

在风电行业，玻纤主要被应用于制造风电叶片与机舱罩部分，其中叶片占风机成本 20%，中 国目前已经成为世界规模最大的风电市场。2019 年 5 月，国家发改委下发《关于完善风电上网电 价政策的通知》，再次调低风电上网电价，并首次明确陆上风电平价，2020 年底以后陆上风电补 贴取消。风机设备抢装自 2019 年开始进入高潮，2020 年，全国风电新增并网装机 7167 万千 瓦，其中陆上风电新增装机 6861 万千瓦、海上风电新增装机 306 万千瓦。截至 2020 年底， 我国可再生能源发电装机容量中风电装机达 2.81 亿千瓦，其中陆上风电累计装机 2.71 亿 千瓦、海上风电累计装机约 900 万千瓦。

政策是我国风电产业发展的驱动力，同时也是导致市 场供需关系变化的根本原因。2021 年 3 月 1 日，国家电网公司发布碳达峰、碳中和行动方案，其 中主要提到将大力发展清洁能源，预计 2025、2030 年，电能占终端能源消费比重将达到 30%、35% 以上。从路径规划上来看，将在能源供给侧，构建多元化清洁能源供应体系；在能源消费侧，全 面推进电气化和节能提效。不仅将给风电并网构建绿色通道，还将支持分布式电源和微电网发展。 风电用玻纤纱也因此需求紧俏，自 2019 年底，玻纤龙头企业纷纷对产品结构进行调整，加大 对风电用玻纤纱的生产。虽然 2021 年底以后海上风电中央财政补贴将取消，但不少地方政府已积 极出台海上风电投资、度电补贴等激励政策。

目前，广东已出台地补政策，浙江在十四五能源规 划中也已明确将对海上风电予以地方补贴。由此可见，未来十年中国风电行业仍有望保持高速增 长，行业高景气度将持续。 2021 年陆上风电进入平价时代，未来风电需求的增长主要依赖于度电成本的下降，大容量、 长叶片、高塔架被认为是降低度电成本的主要手段。1GW 风电叶片约需 1 万吨玻纤用量，随着风 机机型容量越来越大，风机叶片朝着大型化趋势演变，每兆瓦风电叶片所需玻纤用量增加，长期 利好风电用玻纤产品需求

三，（2）行业分析---竞争格局

目前的玻纤行业属于寡头竞争格局，

2019年，在中国玻璃纤维企业产能结构上，中国巨石以34%的市占率遥遥领先，泰山玻纤以17%的市占率稳居第二，除了同为17%的重庆国际外，其他企业的市占率都是个位数。中国巨石和中材高新两大公司市占率加起来将达50%，以压倒性优势屹立在玻纤市场。（并且两个公司有合并预期，虽然现在还没有实现。）

 

同时，在国际上，中国巨石的玻纤产能也为全球第一。在2000年之前，世界的玻纤行业有三大巨头，欧文斯康宁，PPG与圣戈班。此后，随着中国玻纤行业的崛起，巨石，泰山玻纤和重庆国际也登上国际舞台。此后，2008年，中国巨石成为世界玻纤产量第一。在此之后，直到如今，中国巨石，欧文斯科宁，日本电气硝子，泰山玻纤，重庆国际，美国佳斯迈威六大企业的玻纤产能合计占全球玻纤总产能的80%左右。中国巨石以24%的产能份额占全球第一

因此，中国巨石在全球玻纤行业位于龙头地位，占据优势地位。

 

三，（3）行业分析---商业模式

1，巨石赚钱逻辑

将矿石拉成比头发还细的玻璃纤维就是张毓强的生财之道。玻璃纤维是一种无机非金属新材料，它取材于生产玻璃的矿石，单纤维直径从几微米到20多微米不等，只相当于一根头发粗细的1/10至1/3。每束纤维原丝都由数百根甚至几千根单丝组成，通常作为复合材料中的增强材料，其功能类似于钢筋混凝土中的钢筋。用一粗束玻璃纤维甚至可以拉起一辆车。玻璃纤维广泛应用于制造各种复合材料型材、管道、压力容器、化工贮罐、卫生洁具、船体、汽车部件、运动器具以及航空航天、工程塑料、建筑、环保、风力发电等各种领域。”而中国巨石就靠生产与销售玻璃纤维和制品赚钱。

2，浅谈玻纤产业链

该行业产业链主要为：上游的最后产品是玻纤纱，主要分粗纱和细纱（即电子纱）。在中游，对不同类型的玻璃砂进行精细加工，可以制成玻纤布，玻纤毡，电子布，短切原丝等产品。在下游，玻纤制品与复合材料结合，又可以制成热塑性玻璃钢，覆铜板等等终端材料，用于防火帘，PCB印制电路板，风电叶片，汽车配件等。

3，玻纤上下游的核心竞争逻辑

玻纤上游的生产方式很特别，用来将矿粉熔融的窑炉一旦点火，就不能随便停工，窑龄为8~10年，冷修要3~6个月，新建产能要达到量产往往也需要一两个月的爬坡期。上游的生产特征是“大规模、小品种”，典型的重资产，有较高投资门槛。而在下游，由于玻纤应用范围广泛，生产特征是“小批量、多品种”，要采用专业化、精细化的生产方式，以满足不同客户的个性化需要，与客户的互动和产品创新能力非常重要。

总体来看，玻纤行业上游的核心竞争力是开机率稳定情况下的产能规模。规模越大，规模效益越好，但有一个前提，就是开机率要稳、要高。同时，技术也很重要，特别是玻璃配方和浸润剂配方。而在玻纤产业下游，竞争的关键是以市场为导向的新产品、新技术创新能力。

在玻纤行业，无论是规模竞争力，还是创新竞争力的提升，都要通过一个比较长的链条，由多个部门共同实现。大工业生产的专业化能力，锱铢必较的精细化管控能力，生生不息的创新能力，缺一不可。

四，公司介绍：

巨石集团始于1993年，地处长三角经济圈的浙北平原。公司是世界的玻纤制造龙头，多年来一直在规模，技术，市场，效益等方面处于世界领先地位。巨石集团在1999年于A股上市。从最初的一个微不足道的公司做起，巨石以其独特的公司文化，精益求精的态度，以及卓越的管理层，改变了世界玻纤生产与技术的格局，打破了西方国家对于玻纤技术的垄断，让中国玻纤工业顺利跻身于世界强林之列。如今，巨石精神在全球广泛的存在着。不同国家， 不同语言，不同文化的人同时，同样的传承着“品行，创新，责任，学习，激情”的巨石精神。

五，公司分析---管理层介绍

这里由于本人对巨石的了解仍然很浅，因此只给大家介绍我学习到的关于张毓强的特质，了解了这些之后，不知道大家会不会像我一样感到深深的震撼。我个人认为管理层是公司分析中最为重要的部分之一，好的管理层促成好的业绩，好的公司文化，因此，这里我们列举例子来说明张毓强的各类特质，供大家参考。

1，学习

张毓强说：“我的基础条件不算好，后来都靠自学。我是从60岁以后，星期天才开始休息的。60岁之前，一年365天没有什么休息时间，要么工作，要么学习。下面一两万人听你指挥，要是脑袋老化了，没有思路了，老讲一些毫无边际的东西，肯定乱套了。”

“怎么学习呢？不可能脱产到学校，但我会寻找一切机会。差不多在55岁以前，去任何地方，只要上飞机我就看书，不管3个小时10个小时，包括15个小时飞美国，至少看10到12个小时的书，到机场就去书店买书，边读边想，对照自己。国外玻纤巨头有先进的东西，但不会输出给你。当年我和总工程师去看，不让拍照，我们就一个人跟他们聊天，另一个人多看，一回酒店就凭记忆画出来。靠各种方法学习，脑子才会更新，员工才愿意跟着你。员工跟着领导不只是为了利益，更重要的是能长知识，有未来。”

2，自律

“1997年7月21日，当时太太生病，我想我不能在生病，否则家就垮了”。从那一天起他没有中断过锻炼，一般早上5点多起床，在户外跑，或在小区花园里跑。如果因为出差或天气等原因早上没有跑，就晚上补，快步走上一两万步。有一次出差北京，他在马路上跑，遇上出操的武警战士，他跟跑了40分钟，战士说：“你还真行！”

3，社会责任感

制造玻璃纤维产生的废丝会对环境留下很多隐患。这是因为世界上通用的处理玻纤废丝的方法是深埋底下。但是张毓强认为不能这么做，需要为环境考虑。因此他开始与同事研究，能不能将废丝回收再利用。

经过很长时间，由于一直找不到满意的方案，张毓强只好退而求其次，用人工加料，通过不断改变废丝的投入比例和频率，并通过对熔化工艺参数和拉丝作业的观察、摸索和总结，寻找废丝投料的最佳工艺方案。随着对废丝加入数量和频率的控制越来越准确，逐步消化了组合炉以前累积下来的废丝。废丝回用走上了规范化之路。之后，四条无碱生产线产生的无碱废丝全部回用，废丝投入占投料的比例基本维持在40%，一度达到45%的最高投料比例。

4，认真负责

玻纤专家方贤柏如是说：在改进了玻纤制作工艺后，1985年三月 “专家们一起吃饭，吃完饭准备散伙。张总就等在门卫室那里，拿着一个笔记本，见到一个专家就恭恭敬敬地请提意见。我去过很多玻纤厂，他是唯一这么做、吸收大家意见的厂长，这给我留下了深刻印象。从此，我每一年都到桐乡一次，和他交流。”

方贤柏每次来，都会发现变化。比如，办公室变成敞开式的；又比如，张毓强抓管理，丁是丁卯是卯，有一本本的制度。

5，以身作则

任中国防水材料协会副秘书长的赵军在2002年前后加入巨石。他一直在北京工作，停薪留职来巨石，家人不同意，原单位也让他回去。2003年4月，巨石刚搬进新办公楼，张毓强规定大家各自清扫所在楼层的卫生。赵军在10楼办公，几个人打扫完已经天黑了，就步行下楼去吃饭。走到四楼，发现厕所还亮着，以为是谁忘了关灯，进去一看，张毓强正蹲在地上用抹布擦拭地砖上的泥渍，头上闪着汗光。

6，工作热情

张毓强有些感慨地说：“石门是我工作的第一段。从在镇里打零工，再到东风布厂当工人，一天到晚就是劳动，在工厂做这做那，不知疲倦和辛苦，就是一个劲地做。有一些成绩就特别高兴。现在我看到一些年轻人，脑子里总是‘怎么还不下班’‘怎么还没到周末’‘怎么又要上班了’，对中国制造来说，这是特别让人担心的。

7，善于进取

在创业初见成效后，桐乡政府邀请张毓强前往桐乡建厂，并且给出很多优惠条件。生于石门，长于石门，张毓强对石门感情很深。一开始，他并没有答应到桐乡去。他在石门镇刚刚翻身，摊子也铺开了，贷款总额有一两千万元。他想的是怎么创造出效益，早日还贷。把石门的事业做大，建立稳固的后方，将来再出去闯荡也不迟，万一不行，也有个退路。

对当时的心路，张毓强说：“其实还是有点小农意识。因为杭嘉湖这一带自然环境很好，‘上有天堂，下有苏杭，桐乡在中央’，所以人们一般都不愿意离家。不像温州那边，土地很少，人们只好出去闯荡。但后来我想明白了一个大道理，就是玻纤工业发展的大趋势是池窑，而池窑是要上规模的，光是对土地的需求放在石门就不可能。我继续在石门过过日子挺好，但也许有一天，行业都上池窑，水平都上去了，我在石门守也是守不住的。这么想以后，就觉得‘进攻才是最好的防守’，‘创造明天才是今天最重要的任务’，那就要到桐乡去，不能再留恋石门。”

张毓强的优秀品质让我深受触动，大家如果想更多的了解，可以阅读《新工业时代》，在此由于篇幅原因，不再多加赘述。

五，（2）公司分析---股权结构

 

中国巨石的股权结构主要为大股东中国建材，持股26.97%，第二大股东为张毓强控股的振石控股，持股15.59%，此后就是社保基金和一些公募私募基金持股，大概占13%左右。

五，（3）公司分析---企业文化

对于巨石的文化，巨石人自己是这么形容的：

石者，表里如一，坚贞永恒；巨者，大气磅礴，博大精深。

巨石者，天地之骨，支撑乾坤，驮万物而不倦，育群英而无私。其德其性，浩然长存。

巨石的文化价值观中我们也可以看出一些巨石的文化：“品行，创新，责任，学习，激情”

那么下面我们逐条进行公司文化的剖析，很多人倾向于忽略公司文化的分析，但是我认为公司文化是分析一个公司最重要的参考标准之一。这是因为顺境逆境变化莫测，而公司文化永存，公司文化既是公司的上限，也是公司的下限。我们如果希望做一家上限高，下限也高的公司的股东，就要学会分析公司的文化。

1，极端的成本控制

管理层 这就是民企的功夫。为了省钱，凡是能自己做的工作，巨石都自己做。大学生和行政人员统统晚上加班，刷漆、挖沟、铺设管道、加工桥架。涂油器、漏板控制器、钢结构、原丝小车、成品小车等，都是自制的。为获得低成本资金，张毓强还派周省霖到北京争取国债贴息资金，他住在一个小旅馆，每天煮方便面，写申报材料，到街上打印，原本一个人都不认识，用了250天，竟然奇迹般地跑回了1370万元贴息贷款。

巨石每天的用水量很大，如果全部从市政自来水公司购买，每吨要2元多，张毓强和嵇晶超商量，决定把生活用水和生产用水分开，生活用水由桐乡市统一供应，耗费最多的生产用水改用附近的康泾塘里的水，每吨成本才0.6元，而且污水净化后还可以循环使用，成本更低。

2, 真正的心系员工

管理层 张毓强说：“巨石文化里有一样东西，就是希望大家能在这个团队里，在这个平台上，找到自己合适的岗位发光发热，为企业创造价值，也照亮自己。我们作为管理者，不要老想着这个人不好，那个人不好，千方百计地把他们裁掉、搞掉。这没用。千方百计调动他们的积极性，我们会付出很多，通过付出让他们感动，通过感动让他们改变。我觉得，95%以上的人都是可以受到感动而改变的。从待遇看，他们很多年没加工资，我们去了以后，工资水平不断提升，这是实实在在的。但不只是收入的提高，包括环境、绿化、文体活动、每年的评奖激励和各个层面的表扬，都是让人改变的方式。再后来，九江公司整厂搬迁，有了更好的工作环境，他们就觉得更不一样了。所以只有实实在在地付出，让大家看到变化，才会被感染，被改变。”

3，充满活力的创新氛围

我参加了巨石2018年度的颁奖盛典。目前巨石有八九千员工，2018年的增节降项目一共759项，有1200人左右获奖，占员工总数的1/7左右。此外还有十五六个重大创新，加在一起，全部的创新项目有770多个。增节降以自然年度为考核，但项目申报不受时间限制，随时申报随时受理、立项，只是奖励统一在年底进行。重大创新项目奖励是100万元封顶（特殊情况不封顶），技术创新项目的最高奖励是5万到十几二十万。

我:

2009年的最佳销售员有12人，颁发金牌2面、银牌4面、铜牌6面。金牌获得者吴清的颁奖词是：2009年，他积极响应“主动出击”的号召，独立深入中东市场，开发客户11家，销售额创3亿元。他全年销量超5万吨，全年出差120天，在中东市场为巨石布满荆棘的海外直销道路开辟了一条阳光大道。

对于所有的获奖者来说，参加一年一度的颁奖盛典，都是他们打扮得最漂亮、最闪亮的时刻，也是张毓强最开心的时刻。近年来，由于领奖者众多，曾经有人建议，可以派获奖者代表上台领奖。张毓强说，一个都不能少，颁奖的领导可以多一些，一次颁的人数多一些，但每个人都要到台上，接受奖励和掌声。

4，认真负责的工作态度

2009年4月3日早上交接班时，二分厂一个刚刚下了夜班的短切工人向工段领导反映，他在清理卫生时发现2号线料仓下料口处一颗固定接料装置的螺丝不见了，在周围场地查找后没有发现，怀疑螺丝掉进了产品里。

工段领导立即赶赴现场，从螺丝的位置判断，如果周边地面没有，毫无疑问就是掉进了产品中，产品流落到客户手中就是质量乃至安全隐患。

所有人员都紧张起来。此时分厂制定的紧固件定期检查制度发挥了作用，相关人员在翻阅昨天检查的记录中发现，昨天日班开机前该螺丝还在。他们很快就将目标锁定在了昨天日班和夜班的2号线产品中。

经过查询，昨天一天该线共生产了14吨短切纱，并很快查清楚了这14吨纱的托盘编号。工段领导决定，停止当班的生产计划，空出一条线，组织人员翻包。翻包是累且慢的工作，从14吨短切纱中找一颗10毫米乘15毫米的小螺丝叫翻包工人如何完成？但工人眼中容不得半点“杂质”，他们不顾疲劳，根据托盘编号逐一盘查。时间一分一秒过去，白花花的短切纱一畚斗一畚斗地被搬到过滤筛上，两个工人死死地盯着过滤筛表面，经过连续12小时的奋战，翻包工人终于在第11托纱中找到了这颗螺丝。

5，不怕苦不怕累的顽强毅力

2013年11月27日，埃及的巨石池窑建设完成点火，慢慢升温。12月18日是项茹冰的生日，员工们选择在这一天拉出了第一根丝。点火那天晚上，大家开了一个小型庆祝会，中国驻埃及大使宋爱国也来了，他来过多次，每一次都看到很多变化。

项茹冰致辞，只说了一句“走到今天，经历了很多事情”，就说不下去。现场很多人掩面而泣。

点火结束，送走客人，听着荒漠上播放的非洲风格的粗犷音乐，曹国荣和项茹冰又回到办公室，两人同时泪流满面，无限感慨。曹国荣说，再到现场去看一遍吧。他们走进车间，再出来，沙漠里，夜幕中只有巨石这里灯火辉煌，灯带很漂亮，很壮观，迎客的红地毯还铺着，上面还落着些彩带。项茹冰穿着高跟鞋走了一天，脚像断掉了一样，她把鞋脱了，看着夜幕下的工厂，又一次潸然泪下。

五，（4）公司分析---竞争优势

1，成本优势

（1）技术优势

早在1997年，中国巨石就开始试验废丝回用的技术，废丝指的是新厂投产，老厂扩产产生的废丝。中国巨石没有选择将这些废丝直接深埋地下，而是用了许多年的时间实验废丝回收的技术，2004年这一生产方法获得了国家发明专利。在这之后，废丝回用逐渐形成了制度化，废丝投入占投料的比例在当时的四条生产线就达到了40%-45%（最高投料比例）

（2）规模优势巨石是世界上玻纤产能最大的公司，玻纤生产量变大后，已经形成规模优势。张毓强曾经用这样一个例子来说明，生产第100架飞机时使用的时间可能是生产第一架时的1/100。因此，中国巨石市占率亦逐渐提升。（引自：当前时点：如何看中国巨石）公司产能规模全球第一，规模的增长会有利于各项固定费用的降低， 规模领先所奠定的行业地位，有利于提升客户粘性，使公司在产品供应能力及定价权方面占据更 加有利的主导地位

（引自年报）

 

（3）日常节俭

在巨石早期创业时，巨石每天的用水量很大，如果全部从市政购买，每吨要2元多。张毓强决定把生活用水与生产用水分开，生活用水由桐乡市统一供给，耗费更多的生产用水改用附近的康泾塘里的水，每吨成本才0.6元。而且污水净化之后还可以循环使用，成本更低。不同于奢侈浪费的公司，巨石正是在这种节俭的氛围下，实现了对成本的把控。（引自雪球：龙头情报局）

 

同时，巨石的毛利率比对手公司更加优秀

强中更有强中手。龙头企业的竞争态势是怎样的呢？巨石2015年到2017年的综合毛利率分别为40.3%、44.72%及45.84%；欧文斯康宁2017年综合毛利率为24.6%；NEG 2016年实现归母净利润0.43亿美元，同比下降48.2%。国内同行中，泰山玻纤2017年毛利率34.88%，长海股份2015年到2017年综合毛利率为31.16%、31.88%、25.33%。巨石比最接近的对手在毛利率上高出10个百分点左右。

这首先是因为采购：巨石对各个生产基地的原材料以其统一采购。“统一谈判，分别签约”，“年度招标，公开招标”。当原材料价格上升时，采用稳定价格，签长期合同的方法。当价格走低时，则采用浮动的价格采购。

此外，巨石从采购，管理，技术，制度，从原材料到运输再到生产的整个链条都是完全自主设计与生产的。都是经过数十年时间自主研发的专利与技术，因而不会出现被国外卡脖子的情况。且这些环节没有短板，互相补充，互相加强，使得巨石每年木桶的每块板都在加长，因此能够有更大的容积。

 

五，（5）公司分析---财务状况 

公司财务状况并不算太好，首先，根据资产负债表可以看出，流动资产为111亿，基本上等于流动负债115亿。并没有十分充足的资金来抵御流动风险与市场波动。

此外，公司的资产负债率大约为50.1%。

我们通过资产负债表还可以发现，公司的固定资产占总资产的57%。且367亿的总资产中，只有18亿左右的现金。

综上所述，公司的财务状况并不算良好，只能说一般。

下面我们主要来做中国巨石财务数据与跨行业制造业龙头的对比，来确定它的财务状况在市场中到底处于一个怎样的水平。

（1）资产负债率

 

 

从此图中我们可以看出中国巨石在对比制造业龙头时资产负债率大概处于中等水平，大约维持在50%左右的资产负债率。中国巨石拥有大量的设备，工厂，与池窑，因此固定资产占比在这几个公司之中处于最高的水平，总资产中大约55%左右都是固定资产。不过，我们无需担心中国巨石的流动性，因为中国巨石的流动资产比流动负债的比率为1.6左右，为四个公司中最高，流动性相对充足，因此风险不大。

五，（5）公司分析---公司短板

本部分大部分地方引自中国巨石年报，中国巨石的年报详细的解释了可能出现的风险，大家既可以选择直接去读中国巨石的年报，也可以直接从本文获取信息。

一，公司风险

1、政策性风险 

（1） 税收政策风险 

公司现有巨石集团、巨石九江、巨石成都、巨石攀登四家子公司被认定为高新技术企业，根 据企业所得税法的相关规定，上述子公司将享受 15%的企业所得税税收优惠。若未来所得税优惠 政策有所变化，公司税费支出将大幅提高，从而对公司未来盈利能力造成不利影响。 2018 年 10 月 22 日财政部、国家税务总局联合发布《关于调整部分产品出口退税率的通知》，决定自 2018 年 11 月 1 日起，将玻璃纤维等产品出口退税率提高至 10%。2020 年 3 月 17 日财政部、国家税务 总局发布公告称，自 2020 年 3 月 20 日起，将玻纤等产品出口退税率提高至 13%。相关税收政策 变化的不确定性，将对出口量较大的外向型玻纤制造企业的未来利润产生一定影响。 

（2） 贸易摩擦风险 

随着公司不断发展壮大，面临的贸易保护挑战也越来越大。2018 年 7 月 10 日晚间，美国贸 易代表办公室发布“针对中国商品征收关税”的通知。该通知表明美国政府拟进一步对约 2,000 亿美元中国商品加征 10%的关税，商品清单包括服装、电视部件、冰箱等消费品，以及其他高科 技产品，公司玻纤产品涉及其中。

2019 年 5 月 10 日，美国贸易代表办公室正式宣布，对 2,000 亿 美元中国输美商品加征的关税由 10%提高到 25%。此前中美两国就第一阶段贸易协议达成了一致， 公司美国生产基地也已正式点火投产，风险影响正进一步弱化。 2019 年 2 月 21 日，欧盟委员会发布公告称，应 Tech-Fab Europe 于 2019 年 1 月 8 日提出的 申请，欧盟委员会对原产于中国和埃及的玻璃纤维织物进行反倾销立案调查。2019 年 5 月 16 日， 欧盟委员会发布公告称，应 Tech-Fab Europe 代表玻璃纤维织物产量占欧盟内同类产品 25%产量 的生产商于 2019 年 4 月 1 日提出的申请，欧盟委员会对原产于中国和埃及的玻璃纤维织物进行 反补贴立案调查。

2020 年 4 月 6 日，欧盟委员会发布公告称，对原产于中国和埃及的玻璃纤维织 物作出反倾销终裁，对中国涉案产品征收 37.6%-99.7%的反倾销税；对埃及涉案产品征收 20%反倾 销税。2020 年 6 月 15 日，欧盟委员会发布公告，对原产于中国和埃及的玻璃纤维织物作出反补 贴肯定性终裁，决定对埃及涉案产品征收 10.9%反补贴税，对中国涉案产品征收 17%-30.7%反补贴 税。与此同时，决定修改中国涉案产品的反倾销税，修改后税率为 34.0%-69.0%。公司直接销售 到欧盟地区的涉案产品占公司产品总销量不到 1%，上述征税的影响较小。 

2019 年 5 月 3 日，欧盟委员会发布公告，决定对原产于埃及和巴林的玻纤纱发起反倾销调查。 2019 年 6 月 7 日，欧委会发布公告，决定对原产于埃及的玻纤纱发起反补贴调查。公司埃及生产 基地的绝大多数产品属于被调查产品。2019 年 12 月 12 日，欧委会对埃及和巴林玻纤纱反倾销初 裁预 披露为不征收临时反倾销税。2020 年 3 月 6 日，欧委会发布公告，对原产于埃及和巴林的 玻纤纱作出反补贴初裁，决定对埃及涉案产品征收 8.7%反补贴税。2020 年 6 月 24 日，欧委会发 布公告，对原产于埃及和巴林的玻纤纱作出反补贴终裁，决定修改埃及涉案产品的反补贴税，修 改后税率为 13.1%。

公司及公司聘请的律师均认为欧委会在调查过程中，对于倾销幅度、补贴率 的计算存在违反 WTO 规则，扩大补贴范围、重复计算等问题。公司已在第一时间向欧洲法院起诉 欧委会，同时也会继续做好欧盟区域内客户的情况跟踪，尽可能降低反倾销、反补贴调查带来的 影响。 

2、汇率和利率波动风险 

（1）汇率风险

 

未来人民币汇率变化将影响公司产品的销售价格，从而影响公司的利润，加大公司的经营风 险。 应对措施：通过加快科技创新，增强自主创新能力，坚持产品高端化战略，提高产品附加值； 通过开发、试验、推广新型技术与装备，提高生产率，降低综合能耗，不断降低吨纱生产成本； 通过进口采购和外币贷款，平衡外币收支；适时采用远期结售汇，对冲和降低汇兑风险。 

（3） 利率和财务风险

2020 年年度报告 ：公司贷款规模较大，利率波动将对公司的财务支出产生一定影响，加大公司的经营风险。公司应收账款与存货在流动资产中占比较高，影响公司的资金使用效率，对公司资产流动性构成风 险。 应对措施：通过拓宽融资渠道、优化贷款结构和降低贷款成本，提高公司评级，扩大利用债 券等直接融资渠道，提高资金质量和使用效率，降低财务费用；加大市场拓展力度，完善市 场信息反馈决策机制等

3、原材料、燃料价格及供应风险 

公司作为大型玻璃纤维及制品制造企业，在生产过程中需要消耗大量的电、天然气以及矿石、 化工辅料。原材料的供应状况及供应价格的变化将影响公司的生产及成本。 应对措施：公司原料采购按照“年度招标、公开招标”原则，通过竞争性谈判、多家比价、 签订长期协议等方式，确保公司采购成本处于较低水平。由于公司玻纤池窑生产具有连续性，无 法停工，为应对天气寒冷、气源供应不足等因素造成的燃料短缺问题，公司建有气源站、储罐以 保障供气稳定。若出现供气不足的情况，公司还配有车载备用气源，紧急采购的燃气也可在 2-12 小时内运达生产基地。

二，公司短板

（1）俗话说，有一得必有一失，中国巨石的庞大规模，对于价值投资者来说，是制约投资收益的一大问题。这是因为，玻纤行业爆发式增长的时间已过，目前中国巨石已经位居世界的玻纤生产龙头企业。假设每年玻纤需求稳定增长8%-10%左右，中国巨石很难在实现超额增长，从而给股民实现超额回报。对于一个新兴的行业来说，未来可能实现十倍以上收益的潜在公司有一些。但是对于一个成熟的行业来说，企业的发展最终会达到一个瓶颈，俗话说物极必反，巨石在很多方面，如降低成本，生产制度化，技术创新，全球投资等已经做到登峰造极，很难再有大的结构性突破。因此，大既是中国巨石的优势就是中国巨石最大的短板

（2）玻纤行业是一个典型的周期性行业，玻璃纤维的价格随着市场的供需关系变化而变化，如果遇到好的市场环境，则量价齐升，利润暴增。但如果市场对于玻纤的需求下降，不仅成交的玻纤数量下降，并且价格也会下降。然而玻纤池窑一旦开工再次停工会造成很大的损失。

因此，当市场需求下降时，玻纤行业也会有可能呈现出周期股的特性，估值和利润双杀。因此需要谨慎

六，估值分析（估值方法和行业内估值横向对比）

 

此为玻纤行业市盈率对比，从这之中我们可以发现中国巨石估值还算合理，属于中等水平。

六，（2）估值分析：公司历史估值纵向对比

目前中国巨石估值合理

自从上市以来，中国巨石净利润年均复合增长率在22%以上，这是非常厉害的赚钱能力。根据彼得林奇的PEG估值原理，中国巨石目前市盈率为21倍，低于净利润年均复合增长率。估值合理，增长可期。目前中国巨石的市盈率在30分位数上，属于相对合理的区间，此时买并不属于高估区域。

此外，根据中国巨石半年报，其半年净利润预计增长200%-250%。半年报出炉后将急剧拉低市盈率，使得市盈率达到历史极低位置。而目前由于半年报还未出炉，并且因为制造业的公司关注度低，因此存在信息差，给了我们进入的机会。

 

综上所述，中国巨石估值合理，从公司和行业层面具有竞争力，并且利润增长良好。考虑到玻纤行业的周期性，大家需要谨慎投资。本文所有内容仅做教育和分析之用，不做商业用途。引用了很多内容，并非原创，只是整理与学习，请大家慎重参考，感谢阅读！ 

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温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。