一、起因及分析思路

龙大肉食之所以进入我的视野，跟公司于2021年6月1日发布的一个公告有关：

在猪肉价格大幅跳水的背景下，自然人付小铜逆势举牌龙大肉食，这引起了我的兴趣，于是花了20来天时间认真研究了这家公司，内容包括：

（1）   阅读公司自上市以来的所有年报和公告；

（2）   整理自2016年1月份至今的销售月报，并输入excel表；

（3）   整理自2014年至今的财报数据，并输入excel表；

（4）   分析各业务板块经营数据，以评估其历史盈利能力；

（5）   根据公司战略规划和经营布局，合理推测5年后即2025年公司各板块业务规模；

（6）   基于公司历史经营数据回归统计分析，合理推测公司各业务板块2025年的盈利水平；

（7）   根据各业务板块2025年预测利润及合理PE水平，推测出合理市值，如果该笔投资未来5年复合收益率大于15%则纳入候选股继续跟踪。

二、公司简介

龙大肉食成立于2003年，并于2014年在深交所上市，总部位于山东省莱阳市，公司主营业务以屠宰精加工和肉制品为核心、以生猪养殖和肉食进口贸易为配套的“全产业链”经营发展模式。

公司核心竞争力体现在以下几个方面：全产业链配套发展的优势、屠宰精加工业务的历史经验积累优势、渠道建设从局部向全方位拓展优势、食品安全保证体系优势及品牌优势等。

公司成立之初的控股股东为龙大食品集团，实控人为宫明杰（子）、宫学斌（父），父子二人均曾当选为全国人大代表。公司在2014年上市时，有三个发起人股东：龙大食品集团、伊藤忠（中国）、莱阳银龙投资。2018至2019年间，龙大集团陆续协议转让股权给蓝润发展控股集团，最终蓝润发展持股29.39%，成为公司控股股东，实控人为戴学斌、董翔夫妇，公司总部位于深圳前海，注册资本66.67亿元，其实力远超龙大集团（注册资本0.6796亿元）。期间，另一发起人股东伊藤忠（中国）也通过大宗交易大比例减持公司股票。实控人的变更为公司后续发展思路的变化埋下了伏笔。

公司最新控股和参股公司结构图如下：

 三、公司产品和业务分析

目前公司主营业务分成四大板块，由二主二辅构成，二主指的是屠宰业务和肉制品业务，二辅指的是养殖和肉食进口贸易。以2020年报为例，在241亿元营业收入中，屠宰168亿元（占比69.7%）、肉制品11.5亿元（占比4.8%）、养殖11.8亿元（占比4.9%，内部抵消）、肉食进口贸易55.7亿元（占比23.1%），此外还有检测等其他收入。

以下分别对屠宰、肉制品、养殖和贸易业务加以分析。

1、屠宰业务

屠宰精加工业务主要面向大型餐饮及食品加工企业，主要产品为精加工冷冻肉和冷鲜肉。该渠道对供应商及产品的要求远高于传统渠道，如源头可追溯性、定制化的精细分割能力、杂质要求标准、产品稳定性、供应量和及时性等，需要长期的生产工艺和实践经验的积累，具有较高的竞争壁垒。长期主要合作的食品加工业务和餐饮企业客户在1000家以上。

经研究分析，该业务上市7年来营收年复合增长率32.3%，增速很快，但平均毛利率仅3.62%，大致处于保本经营状态，其主要作用是掌握庞大的货源、客户渠道及品牌形象，维护核心供应链，为高价值业务（肉制品）建立货源保障和渠道支持。

以下是我经分析和回归计算得出的扣除养殖业务利润后纯屠宰业务自上市以来历年经营指标（除产能、屠宰量和收入是直接来自于公司年报以外，其余数据均通过回归计算推测得出，不能保证100%准确，但做到大致准确还是有把握的），作为对比，我把屠宰行业标杆双汇发展屠宰板块经营数据也一并列出：

2、肉制品业务

肉制品业务主要产品为高低温肉制品、冷冻调理品、宣威火腿等，该板块业务在大股东易位之前，营业收入在3.5-5亿之间徘徊，始终处于不温不火的状态。自从蓝润发展入主后，明确提出了要将肉制品业务打造成公司的核心业务板块，营业收入在两年时间就跨越了10亿元台阶，且呈现高速发展态势，经销商的数量出现了突破性的增长，截止2020年底，熟食板块的经销商数量超过700多家。

公司管理层对全国肉制品行业的竞争格局和发展态势是建立在以下4点认知的基础上的：①高端肉制品更受青睐，行业集中度提升将成为主线；②餐饮市场规模巨大，行业企业对供应商要求越来越高；③国内预制菜市场迎来暴发机遇；④随着行业集中化程度的提速，拥有屠宰及肉制品加工优势基础的规模化企业将获得更大的发展优势。目前我国肉制品产量约1800万吨，占肉类产量的20%左右，而发达国家在40-60%左右；公司2020年肉制品产能仅6万吨，具有广阔的发展空间，就看你有没有金刚钻了。因此，公司提出了要大力扩大屠宰和肉制品规模，走出山东，实现真正意义上的全国化布局和覆盖。

2014-2020年间，肉制品板块的毛利率始终稳定在24.5-25.5%之间，不仅比较高且非常稳定，具有典型的快消品属性，这也是我决定进一步研究龙大肉食的主要原因。以下是公司上市以来历年在肉制品板块方面的经营数据，其原始数据除期间费用和净利润是本人分析推测以外（我取期间费率为8%，一是参考了预制菜上市公司味知香2019和2020年期间费率为8.25%和8.31%，大头是销售费用；二考虑到龙大肉食肉制品板块可以依托庞大的屠宰客户渠道开展销售业务），其余均来自于公司年报：

3、养殖业务

龙大养殖采取“公司+农户”和公司自养两种养殖模式，其中仔猪全部由公司自繁自育进行生产，同时自产饲料进行喂养，结合“全产业链”发展模式，可做到全过程质量控制，降低原材料采购成本。养殖板块并非是重点发展的板块，更多的还是起到生猪原料供给的协同作用，特别是可控、可追溯的原料供给，2020年养殖收入仅占屠宰量的7%。

养殖板块从2014年-2020年的净利率水平介于2%-48%之间，平均20%，波动比较大，但哪怕在行业低谷年份也保持盈利，这说明成本控制还是不错的。以下是公司上市以来历年在养殖板块方面的经营数据，其中销售重量、单重、销售均价原始数据来自于公司销售月报，头均期间费用在公司可转债募集说明书披露的66.92元/头管理费用（同时披露销售费用为零，可以借助于屠宰业务内部消化，且免税）基础上加上融资利息（按照头均完全建设成本1700元的一半采用有息负债，年利率取5%，则头均利息为42.5元）得出109.4元/头，其他原始数据均来自于公司年报。

4、进口贸易业务

进口贸易主要围绕肉类业务开展，这块不是公司重点发展的业务，仅仅作为原料的一个补充来源，未来也没有发展规划。以下是贸易业务历年经营数据：

四、公司发展战略和未来5年经营布局

1、公司发展战略

公司始终不渝地坚持“源于自然，传递新鲜”的品牌理念，凭借从养殖到加工到销售为一体的“全产业链发展模式”和以源头控制、质量体系、产品检测为核心的“食品安全保证体系”，为消费者提供“安全、放心、健康、美味、新鲜”的肉食品，致力于成为全国领先的肉食品供应品牌商和优质的全品类动物蛋白供应商。

2、公司未来5年经营布局

（1）扩大屠宰和肉制品规模，实现全国化布局

公司计划到2025年将年生猪设计屠宰产能增加到约5000万头/年，实现真正意义上的全国布局和覆盖。

公司过去多年屠宰业务几乎不盈利，平均毛利率仅3.62%，与双汇发展近3年8.71%的平均毛利率水平相去甚远，究其原因，原因之一是生食精加工产能不足。为此，未来公司将大力发展生食精加工业务，生食精加工工厂数量由目前莱阳和河南2家工厂扩大到所有工厂。

（2）将肉制品业务打造成为公司核心业务板块

未来公司将大力发展低温肉制品和开发高端休闲肉制品新品类，重点发展冷冻调理品和预制菜，计划到2025年肉制品板块营收规模超百亿，将成为公司利润结构中最核心的输出和快速增长板块。

（3）合理发展配套养殖板块

公司养殖业务板块一方面作为周期性的窗口，另一方面也是优质原料的供给。公司已在莱阳、安丘、乳山等地启动新养殖场的建设工作，公司规划养殖规模在未来五年内实现出栏设计产能300-500万头。

（4）加强销售和渠道建设

目前，公司主要销售渠道包括批发商、加盟商、大中型商场超市、食品加工企业和大型连锁餐饮企业。未来几年，公司将继续拓展大中型商场超市销售渠道，继续发展和升级加盟店、统一和升级专卖店形象，加大大型肉制品加工企业和大型连锁餐饮客户开拓力度，继续发展一批大型的食品加工企业和连锁餐饮企业客户。开拓电商、新零售等销售渠道。形成线下传统渠道、大客户渠道以及电商、新零售渠道所组成的立体化销售网络。

国内餐食供应链行业相比于国外较为落后，竞争格局尚未定型，发展潜力巨大，公司将餐饮食品供应链作为公司未来发展的战略重点，制定了详细的开发计划和任务指标。

（5）或有事项

公司目前主要在华东和华中等地区开展业务，四川等西南地区的业务量较少。公司控股股东蓝润发展及实际控制人在四川深耕多年，资源丰富。为帮助上市公司把握非洲猪瘟带来的生猪养殖行业产能出清、行业集中度上升以及本轮“猪周期”的商业机会，同时为帮助公司拓展在四川等西南地区的业务市场，完善国内区域布局，蓝润发展下属子公司蓝润实业集团在2019-2020年间与四川省巴中市、达州市和南充市三市地方政府签署投资协议布局生猪产业链业务。具体建设内容如下：

为此，公司于2019年9月6日召开股东大会通过了《关于暂时放弃四川生猪产业链项目商业机会的议案》，主要原因为：①上述生猪产业链项目投资规模大，公司资金实力相对不足，且公司已计划在山东潍坊安丘市和烟台莱阳市开展生猪养殖项目，继续新增四川生猪产业布局将加重公司的债务负担，大幅增加公司经营及投资风险；②蓝润发展已作出承诺，公司拥有项目建设完成并满足注入上市公司条件时的优先收购权。

在本次投资价值评估时，暂时不考虑上述资产注入因素，仅作为或有事项列出，待时机成熟后再行评估。

五、2025年公司盈利水平测算

根据公司各业务板块历史盈利能力并结合未来5年业务布局，本着以事实为依据、以逻辑为准绳，希望尽可能客观地预测公司2025年盈利水平，努力做到既不过分保守也不过于乐观，因为这两种极端的态度都不利于取得良好的投资业绩。当然，由于掌握的信息有限、认知能力不足以及未来充满不确定性等因素，以下预测难免存在差错，其结论仅供参考，并将随着时间的推移不断修正。

1、屠宰业务

产能：5000万头/年

产能利用率：公司过去7年平均利用率65%，双汇平均60%，考虑到公司未来5年产能扩张幅度比较大，取2025年的产能利用率为60%。

屠宰量：产能乘以产能利用率，取3000万头/年

头均收入：考虑到2020年由于非瘟导致猪价非理性繁荣，用2019年头均收入2212元代替2020年4130元头均收入，经此处理后的过去7年头均收入为1746元/头（同一口径下，双汇发展此数为2240元/头）。

接下来最关键的就是毛利怎么测算，有这么2个方法：毛利率和头均毛利。到底用哪个方法更客观、准确呢？由于生猪价格作周期性波动，导致毛利率容易失真，以至于不能真实地反映盈利能力。比如，在2020年，无论是龙大还是双汇，其毛利率水平都处于历史低位，但该年度屠宰业务的盈利反而处于高位。其实，屠宰工作量跟生猪价格并没有直接关联，在生猪价格高的时候跟低的时候，杀一头猪的工作量是一样一样的，因此用头均毛利来预测屠宰业盈利能力更加靠谱。

头均毛利：双汇这两年头均毛利较高，这跟公司吸收合并万洲国际后进口猪肉贡献利润增加有关，刨去这两年后其余5年它的头均毛利平均值为151.1元。龙大过去7年头均毛利平均值为65.4元，两者相差85.7元/头，如何看待这个差距？我们不防简单粗暴地用二分法处理一下，假定一半的差距是由产品导致的，一半是由渠道和管理导致的。考虑到龙大管理层已经认识到过去屠宰业务不赚钱主要是生食精加工产能不足导致的，为此未来公司将大力发展生食精加工业务，生食精加工工厂数量由目前莱阳和河南2家工厂扩大到所有工厂。那么假定到2025年精加工已经扩大到所有工厂，则可提高85.7的一半即42.8元的头均毛利，2025年屠宰头均毛利取65.4+42.8=108.2元/头。

头均费用：取过去7年平均值60.2元/头

综上所述，2025年屠宰业务销售收入为523.8亿元，毛利润32.5亿元（龙大2025年3000万头屠宰量毛利比双汇2020年1228万头屠宰量毛利34.6亿元还略低），净利润14.4亿元。

2、肉制品业务

这个属于快消品，预测起来就轻松一些。

销售收入：100亿元

毛利率：取过去7年平均值24.5%

期间费率：取8%，一是参考了预制菜上市公司味知香2019和2020年期间费率为8.25%和8.31%，大头是销售费用；二是考虑到龙大肉食肉制品板块可以部分依托庞大的屠宰客户渠道开展销售业务，因此期间费率取值比味知香略低。

净利润：12.4亿元

3、养殖业务

产能：400万头，公司规划300-500万头，我取中间值。

产能利用率：公司过去养殖产能利用率接近100%，考虑到有可能有部分产能是2025年投产的，综合考虑取产能利用率85%。

出栏量：340万头

头均重量：取过去5年平均值107.7公斤/头

销售均价：考虑到2020年猪价非理性繁荣，用2019年均价19.74元/公斤代替2020年35.44元/公斤，经此处理后的过去5年销售均价为17.30元/公斤，以此作为2025年生猪销售均价。

完全成本：取过去5年平均值14.43元/公斤

期间费用：取过去5年平均值1.02元/公斤

销售收入：出栏量乘以头均重量乘以销售均价，63.3亿元

销售成本：出栏量乘以头均重量乘以（完全成本减去期间费用），49.1亿元

毛利率：1-销售成本/销售收入，22.46%

净利润：10.5亿元

头均净利润：309元/头

4、进口贸易及其他业务

忽略，简单按照0元利润考虑。

5、合计净利润

归纳一下，2025年公司各业务板块净利润分别为：

屠  宰：14.4亿元

肉制品：12.4亿元

养  殖：10.5亿元

进口贸易及其他：0

合计：37.3亿元

再假定少数股东损益占15%，则归属于母公司股东的净利润如下：

屠  宰：12.24亿元

肉制品：10.54亿元

养  殖：8.93亿元

合  计：31.71亿元

六、估值及投资回报

1、2025年预估市值

有了分板块净利润以后，预估市值只要再设定市盈率就ok了。综合考虑各板块业务属性及资本市场现状，屠宰业务取20倍PE，肉制品取30倍PE，养殖取15倍PE（在利润测算时，已经对生猪销售价格进行了削峰处理，并以多年销售均价作为测算基础），这样2025年预估市值为695亿元。

2、累计分红

以下是公司历年分红派现情况：

考虑到公司在接下来的5年中有比较大的产能扩建计划，预计未来5年派现率维持在过去多年来的偏低水平，取0.20，5年间累计分红预估值16.7亿元。

3、年复合收益率

截止2021年6月21日收市，龙大肉食总股本10亿股，股价10.77元，总市值107.7亿元。

假如已经发行的9.5亿元可转债将来全部转股，再加上此次定增能顺利实施，则公司总股本预计将扩大至12.52亿股左右。再考虑公司后续的产能扩建任务依然较重，暂预留1.48亿股用于后续增发，则预估2025年总股本为14亿股。2025年预估市值695亿元+5年间累计分红16.7亿元=711.7亿元，再除以14亿总股本，则投资总收益为50.84元/股，如以当前股价10.77元买入，则预计5年总收益率372.05%，年复合收益率36.4%。

七、风险提示

投资者在阅读本文时，应清楚以下风险因素：

1、本文对2025年业绩预测是基于公司价值评估为目的，在假设条件中，通篇都贯穿了“多年平均”、“削掉非理性繁荣年份”等指导思想，从头到尾看不到预测周期的字眼。因此，投资者在参考时，请充分认识到这一根本出发点。

2、公司关于2025年的经营布局在各种主客观原因的综合作用下，存在着无法全面完成的风险。

3、由于此轮生猪销售价格在非瘟的作用下出现了大繁荣，那么自然也存在着接下来几年出现大萧条的可能，投资者要明白其中的风险。

4、2025年屠宰板块利润的实现有赖于于公司产品结构全面向生食精加工业务调整，存在着调整进度和效益不达预期的风险。

5、未来5年公司面临着规模的大幅扩张以及全国化战略推进的重任，在此过程中存在着资金链绷紧或者公司管理能力跟不上从而引发的一系列风险的可能。

6、消费品的全国化快速推广，专业化要求高，难度大，公司能否在短短5年的时间内将肉制品的规模从11亿元提高到100亿元，存在很大的变数。

7、大股东蓝润发展在四川三市投建的生猪产业链项目存在着无法注入公司从而导致同业竞争的风险。

八、利益冲突

1、本人过去从未买卖过龙大肉食股票，未来6个月内也没有买入的计划；

2、本报告所有资料和数据均来自于上市公司官方发布的正式文件，撰写该报告前本人未曾接触过任何有关龙大肉食的分析文章，因此是100%原创的，如有雷同，纯属巧合。

3、由于研究龙大肉食的时间不长，对公司和行业的理解还比较肤浅，难免存在瑕疵甚至错误的地方，请不吝指正