去年，东软医疗系统股份有限公司（以下简称“东软医疗”）曾向上交所递表谋求到科创板上市；如今，东软医疗再次闯关IPO，这次拟上市地变成了香港。

  从招股书看，东软医疗净利润在2019年遭腰斩后并未见改观，近年其核心产品均价震荡下行，存货、应收款资金占比双双走高，现金流更是持续缩紧……从上述迹象看，“国产CT一哥”的日子并不好过。

  《投资者网》已就相关问题多次致电致函东软医疗问询，但尚未得到回复。

  净利润遭腰斩 核心产品价下行

  东软医疗申请上市已非第一次。

  早在2020年6月30日，东软医疗赴科创板上市申请就已被受理，当时的保荐机构为中国国际金融股份有限公司；但是到了11月，东软医疗撤回科创板上市申请。

  彼时，东软医疗给出主动撤回科创版上市申请的理由：一方面，当前海外疫情持续甚至有所反弹，海外客户对东软医疗IPO的配合和出具文件的进度受疫情影响出现延期；另一方面，东软医疗近期有重要的并购项目，在IPO不能按时完成的情况下希望优先推动。

  时隔半年后，今年5月31日，东软医疗系统股份有限公司（以下简称“东软医疗”）却改辕易辙，向港交所递交上市申请，中金及高盛为联席保荐人。

  近年，东软医疗广为大众所知的原因或许是因为一则在疫情期间“7天内推出方舱CT”的新闻。事实上，东软医疗曾在1997年打破国际垄断率先研发出中国第一台全身CT，成为在“国产替代”口号提出前就完成使命的“国货之光”，是名副其实的“国产CT一哥”。

  成立于1998年的东软医疗，位于辽宁沈阳，是一家医疗IT解决方案与服务供应商，主要从事大型医学诊疗设备的研发、生产、销售及相关解决方案与服务。该公司产品覆盖计算机断层扫描成像系统、数字减影血管造影系统等。

  “首台中国品牌”成为东软医疗发展史中的高频词：“首台中国品牌CT扫描仪”、“首台中国品牌DR”、“首台中国品牌128层CT扫描仪”、“首台中国品牌256层宽体探测器能谱CT扫描仪”……这些无一不是东软医疗的高光时刻。某种程度上看，东软医疗的企业发展史约等于一部中国CT行业发展史。

  从市占率看，其“国产一哥”的名号当之无愧。据弗若斯特沙利文数据，2019年，按收入计，东软医疗是中国CT市场中第五大企业，市占率为7.3%；按安装量计，公司2019年市场份额10.5%。2017至2020年公司CT扫描仪在中国销售量与出口数量，均位居国产品牌中第一。

  然而，“喜也CT，忧也CT”。

  CT扫描仪为东软医疗带来无数荣誉的同时，公司也在不知不觉中“患”上了“单一产品依赖症”。2018年、2019年和2020年“CT扫描仪”收入分别占到当年收入的51.4%、42.8%和52.6%。值得注意的是，“CT扫描仪”销售数量从2018年的535台增至2020年的767台，但均价从183.75万元/台降至168.54万元/台。

  对此，公司称，CT扫描仪期内销量的波动与疫情需求有关，单价的波动则是受新推出产品的影响。

  因为近年东软医疗的主要产品CT扫描仪的价格呈现持续下降之势，使得常年稳定在高位的市占率与近年惨遭腰斩的利润之间构成了一种鲜明对比：2018年至2020年，东软医疗收入分别为19.12亿元、19.07亿元及24.59亿元；利润分别为1.69亿元、8200万元和9280万元。

  “在集采的大背景与核心部件基本国产化的大环境下，CT设备降价是必然趋势。”北京鼎臣医药管理咨询中心负责人史立臣继续对《投资者网》表示，“自从2015年国家开始的集采，包括地方招标时，一般会优先选择国产设备。所以国内企业的市占率近年正在快速提高。”

  存货、应收款双双走高 现金流告急

  随着期内CT扫描仪等核心产品的量价波动，东软医疗的存货和应收账款也出现了增长。2020年，公司存货8.46亿元，较上年同期增长3.52%。

  值得注意的是，早先，2019年末较2018年同期增加存货9849万元，增幅为13.7%。公司近三年的存货金额分别占到当年流动资产总额的25.7%、31.9%和29.1%。

  公司自称，2020年，存货增加主要是受产量销量增加所推动。另外，《投资者网》发现，比起去年递表创业板时，公司部分涉及存货的数据有明显向好的迹象。然而，公司存货增加的同时，公司面临存货过时的风险也在激增。2018年至2020年，公司存货撇减分别为0.32亿元、0.42亿元和0.66亿元。

  虽然说，每一家公司储备原材料或是为了未雨绸缪，但能否适度适量储存就是考验管理层判断力的时刻。

  东软医疗对原材料价格相对敏感。资料显示，原材料成本构成东软医疗销售成本的近八成。2018年至2020年，公司原材料成本分别为9.6亿元、8.76亿元和12.49亿元，分别占销售成本的83.5%、74.9%和80.2%、占总收入的50.2%、45.9%及50.8%。

  东软医疗明确表示，公司的存货决策取决于对原材料的预测需求及定价趋势。对此，有观察人士对《投资者网》表示，公司决策有效的前提是需求假设大致成立，然而从现有资料看公司的市占率具有一定的不确定性。倘若预测的市场需求远低于真实需求，恐怕会导致存货、市占率、财务状况、经营业绩等连锁影响。

  除了存货之外，东软医疗的贸易应收账款也并不乐观。虽然，公司期内加大收取应收账款力度后，贸易应收账款周转天数从2019年的262天下降至2020年的222天。但是，贸易应收账款从2018年11.63亿元增加15%至2019年13.41亿元后，又进一步增加6.5%至2020年14.28亿元。

  东软医疗的现金流还在持续缩紧。截至2020年12月31日，东软医疗持有的现金及现金等价物为5.05亿元，上年同期为7.76亿元，2018年同期为11.57亿元。

  具体来看，公司2020年经营性现金流净额6.07亿元，创下近两年新高；投资现金流净亏损9.27亿元，创下近两年最大亏损。公司称，投资现金流净亏损的原因主要是用于购买理财产品7亿元、采购物业、厂房及设备2.27亿元。

  “企业自身的回款能力值得进一步观察。不能从单一指标的变化来判断企业情况。CT大型医用设备本身价格偏高，相应的付款周期的确较长也是合理的。”一位业内分析师对《投资者网》表示，“涉及基层收入，基层设备采购，企业收入确认确实会较为延缓。”

  持相似观点的还有香颂资本执行董事沈萌，他对《投资者网》表示“市场上有很多供应链金融或保理等解决应收款问题的方式，主要是看企业是否能够成熟的综合运用这些方式对冲风险。”

  另外，《投资者网》注意到，公司在招股书中明确表示“于往续记录期间及截止最后实际可行日期，我们并不知悉对我们的业务及经营业绩产生任何重大不利影响的任何涉及雇员或其他第三方的欺诈、贿赂或者其他不当行为”。

  或许，重大不利影响尚未产生，但涉及雇员或其他第三方的贿赂等不当行为已经被发现并遭起诉。今年5月份，12309中国检察网公布了一份涉及东软代理商行贿中标的起诉书。东软代理商通过运作，在县级医院的采购中，以897万元的价格中标一台CT，然后将其中20%即180万元用于行贿。

（来源：四川省通江县人民检察院，通检二部刑诉〔2021〕Z5号）

  个案毕竟不代表群像，然而个案之中涉及影响到市占率与售价的内容却值得投资者关注。