本篇共7000字，主要介绍第一、二、三章节。

（一）公司业务介绍

（二）光学产能

（三）触显业务

（四）管理层

（五）估值

（六）财务

 $联创电子(SZ002036)$ 位于江西，2006年成立，光学业务起步于 2009 年，2015年借壳上市。公司是专业从事研发、生产及销售为智能手机、平板电脑、智能驾驶、运动相机、智能家居、VR/AR等配套的光学镜头、摄像模组及触控显示一体化等关键光学、光电子产品及智能终端产品制造的高新技术企业。

                                                            主营构成分析

                                                              利润构成分析

一、公司业务介绍

1.光学产业

主要由高清广角镜头模组业务，车载镜头模组业务和手机镜头模组业务组成。2020年营收占比20.77%，；利润占比49.23%。是公司侧重发展的重点，也是公司后面发展的核心动力所在。后面会详细分析核心业务。

2.触控显示产业

公司围绕京东方集团等上游资源客户的战略布局开展合作，扩大触控显示一体化产品规模。开拓教育、安防监控、智能汽车、智能家电、智慧家居等产品领域，特别是平板电脑、智能音响、POS机等配套触控显示产品规模快速增长。

公司子公司重庆两江联创电子三期年产3000万片新一代触控显示一体化产品产业化项目于2019年1月开工建设，建设进度按计划推进中。印度联创电子年产3000万片触控显示一体化项目克服疫情等外部环境影响，产能逐步释放。公司教育、安防监控、智能家电、智慧家居等中尺寸产品得到多家品牌客户认可，生产规模快速增长。

2020年25.74亿营收 营收占比34%，毛利13.9% 营收同比下滑22%。

3.终端制造产业

公司发挥光学镜头及影像模组、触控显示产业的配套优势，积极探索向应用智能终端制造延伸。依托公司已取得的终端制造产业的技术基础，积极开展智能点餐机/收银机、VR/AR硬件产品、传媒广告机/平板电脑、智能服务机器人、万物互联终端光学影像采集智能处理系统等智能终端产品的制造业务，进一步促进公司光学镜头及影像模组、触控显示产业的做强做大，培育公司新的利润增长点。

这块产品2020年6.69亿营收，占营收比重8.88%。 毛利11.5%。下半年增长明显，但这块业务毛利偏低，对公司总体业绩的拉动有限。

4.集成电路芯片产业

公司于2020年6月24日认购韩国美法思14.14%股权。韩国美法思为韩国科斯达克上市公司，客户包括三星、LG和京东方等。韩国美法思目前主要产品包括触控芯片、无线充电等芯片。公司对韩国美法思进行增资，有利于公司业务逐渐向触控IC产业延伸，又可借助韩国美法思的平台，不断扩展大客户范围，吸取国际化大公司先进的管理运营经验。

这块营收占比33.6%。毛利是零点几。实际上就是为了营收好看做的，有可能是为了达到2019年时的股权激励目标。这一块对公司的业绩没有什么实质贡献。别赔钱就好。但其从报表上看拉低了公司的毛利率。

二、光学产业：

1.高清广角镜头

高清广角镜头主要应用在运动相机，全景相机和无人机上面。

联创电子是运动相机和全景相机镜头及模组全球最大供应商。市场份额达70%。高清广角镜头是公司最早涉足的光学细分领域，公司在高清广角运动镜头领域拥有绝对优势。

运动相机是一种小型的防水防震的相机，可以在高空、深水等复杂环境作业，胜任各种高速运动场景，常用于滑雪、跳伞、潜水、冲浪等拍摄。根据Statista的数据，全球运动相机的市场规模从2011年的1.40亿美元迅速增长至2019年的50.30亿美元，复合增长率达到56.47%。至 2026 年有望达到 102.5 亿美元，CAGR达到 10.9%，随着5G和短视频的发展，全球市场规模稳定增长。根据Frost & Sullivan的数据，全球运动相机的出货量从2010年的40万台增加至2019年的2030万台，复合增长率达到54.70%。原本预计到2020年全球运动相机出货量将超2100万台，受疫情影响有所波动。

2014 年公司切入运动相机龙头GoPro的供应链，在2015年成为全球运动相机镜头行业的最大供应商。公司与GoPro长期稳定合作，GoPro全部高端镜头由公司独供。（GoPro一年出货量近500万，公司占85%）。GoPro虽然这两年不太好，2020年受疫情影响和其他企业竞争原因裁员20%。但公司也是运动领域的后起之秀Axon，小蚁等企业的供应商，公司产品供应整个市场的多家龙头企业。

随着VR的进一步普及，全景相机将会大幅降低VR拍摄的门槛和难度。根据功能特性、适用场景以及价格，可以将全景相机分为360°全景相机和VR全景相机。360°全景相机主要用于拍摄平面全景画面，VR全景相机可用于拍摄立体的全景VR画面，具有3D景深效果。根据Greenlight Insights的数据，2019年全球全景相机市场规模达到5.38亿美元，2024年预计增长至10.43亿美元，复合增长率为14.16%

2018年成为Insta360影石全景影像模组的第一供应商，为影石提供了全球最小的全景相机模组。体现了公司在运动相机和全景相机领域的绝对领先的技术优势。根据D轮融资后数据，Insta360影石的产品出货量已近百万台量级，销售额年均复合增长率超130%。根据Greenlight Insights的数据，2019年全球全景相机市场份额前三位分别为影石创新、日本理光、GoPro，市场占有率分别为33%、28%和24%。而影石和GoPro核心供应商都是联创。

无人机镜头

我国民用无人机市场稳定持续增长。根据前瞻产业研究院的预测数据，我国民用无人机市场规模 2020 年达到 465 亿元，预计 2025 年达到 750 亿元，CAGR 为 10%。

大疆是消费级无人机市场的绝对龙头，公司销售额快速增长。根据前瞻产业研究院的数据，大疆占据全球民用无人机市场 80%份额，在全球无人机市场上拥有绝对的话语权。大疆营业收入高速增长，从2013年8.2亿元，增长到2017年175.7亿，CAGR 高达115%。据大疆董事会预计，2022年大疆营收可达1700亿元。大疆无人机全球市占率超过80%，是全球无人机市场绝对龙头。

2020 年公司成功拓展大疆成为新客户。为大疆最新发布的沉浸式 DJI FPV 无人机提供的超广角镜头，拥有 150°视角，1200 万像素。

另外公司也在积极进行视频会议影像模组，视频监控机器视觉等领域的扩展。

从客户看，公司是运动相机头部企业GoPro，AXON，小蚁等的核心供应商。是全景相机龙头企业Insta360的核心供应商。是无人机龙头企业大疆的供应商。因此在运动相机全景相机镜头和模组方面，公司获得了各条细分行业龙头企业的认可。优质的客户也佐证了公司在这方面的技术实力。（在高清广角镜头和非球面玻璃镜片模压成型技术上，公司拥有自己的核心技术。也拥有成本优势）另外，运动相机和无人机行业依然保持了较高的年化增速，公司与龙头企业合作也能充分保障享受到行业快速发展带来的行业红利。

根据公司调研，公司高清广角影像模组去年增长了89%，来源于影石全景相机和 Hundly电话会议系统，2021年预计还会有30%的增长。今年的另一个增长点在大疆，会跟 GoPro 是相当的体量，此外还有Zebra工业扫描的镜头和模组也在逐步放量。基本保持30%以上增长。

公司自己对高清广角业务发展非常有信心，主要是导入了大疆和华为等大客户会在后续几年持续放量。GoPro受疫情影响后也会有恢复性增长。公司规划21年高清广角业务会有7亿左右的营收。2022年继续维持30%以上的增速增长。而20年受疫情影响，镜头1.7亿加模组1亿共2.7亿左右营收。增量来自于大疆华为等新导入客户和GoPro的恢复性增长。

需要注意的是虽然各个子行业预测机构都给了比较好的行业增速，但根据实际调研和相关信息看，受手机镜头发展的影响，各子行业实际发展增速会有波动，有些行业增速并不乐观。

2.ADAS车载镜头

公司车载镜头认证走在前列，有先发优势和技术优势。

ADAS用车载摄像头的镜头需要采用玻璃镜片，属于蓝海市场。因为其工作环境影响因素较多，变动较大，且车载摄像头的标准要求高，尤其是安全性能，需要较强的抗震性能、能够承受-40度到80度的极端温度变化，更长的使用寿命，对成像质量的要求较高，塑料镜头难以满足要求，因此基本需要采用玻璃镜片（车载玻璃6片，4片球面，2片非球面）联创模造玻璃镜片产能全球第二，符合ADAS全玻璃镜头的要求。

（1）量：

L2级别ADAS普遍搭载至少4枚摄像头， 随着ADAS级别增加，镜头的数量也相应增加。一套完整的 ADAS 一般需要6颗镜头，1颗用于前视，1颗后视，4颗环视，有些高端的ADAS需要8颗。以特斯拉Autopilot为例，共配置了8个摄像头（120万像素），包括3个前置摄像头、2个侧方前视摄像头、2个侧方后视摄像头和1个后视摄像头，视野范围达360度，最远前后方检测距离达250m和50m。到L4&L5级别单车ADAS镜头需要提升到8到12颗。（最贵是A柱两颗）

根据Yole数据，全球平均每辆汽车搭载摄像头数量将从2016年的0.99颗，2018年的1.7颗增加至2023年的3颗。复合增速超16%。（有超预期可能）。2019年全球车载镜头市场销量为 17589 万件，2020年受疫情影响出货量预计在1.7亿颗左右。2021年预计在1.8亿颗左右。

车载镜头作为车载摄像头的核心组成部分未来市场空间巨大。Yole预测，2020年我国车载后视摄像头的渗透率为50%，前视为30%，环视为20%，内臵仅为6%。

国内蔚来ET7搭载11颗800万像素镜头。极狐阿尔法12颗摄像头。小鹏P7 14个摄像头。800万像素预计23年会大量装载到L3L4级别车上。联创目前出货以2M产品为主，预计到2022，2023年2M与8M出货量会达到1：1。

随着新能源车和ADAS渗透率快速提升，车载镜头市场规模会迎来快速增长。

（2）价：

车载镜头价值量更高。由于车载镜头的性能要求更高，车载摄像头价值量也相应更高，普通车载摄像头价格约为30-80元，高清 ADAS 车载镜头价格高达80-100 元。 但随着众多企业进入这个行业，竞争会趋于激烈。根据调研来看，目前环视后视价格在20元左右/颗，前视500万像素40-50元/颗。800万像素有良率的原因价格在90元左右/颗。前视侧视用玻璃。

手机摄像头模组价值量相对较低，单价约 50 元/个，相对而言，车载摄像头模组价值量更高，普通车载摄像头模组价格在 100-200 元，高清 ADAS 车载摄像头高达 300-400 元。手机摄像头模组价值量占比约为20%，而车载模组价值量则提升到 25%。 （模组价值量是镜头的3-4倍左右）

根据Yole的预测车载摄像头规模有望从 2020 年的 35 亿美金增长到 2025 年的 81 亿美金，CAGR 为 23.3%。

车载镜头的市场空间目前在50亿左右，2025年将超100亿元。

格局上看，舜宇光学份额第一，联创第二，大立光主要是塑料镜头。

舜宇在车载模组目前在30%左右的市场份额。按营收看占40%的市场份额。联创还是后来追赶者的角色。公司的策略还是以低价低毛利的竞争方式扩张。舜宇要求是50%的毛利水平，联创30%的毛利就行。目前整个车载市场在急速扩张时期还不存在红海竞争的问题。联创主要发力国内，舜宇着眼海外全球。

（3）核心优势（关键点）

先发优势：车载认证时间长，一旦认证，客户订单会长期稳定。

对车载镜头和模组来说，先发优势很重要。因为车规级的要求，产品一般需要一两年的研发周期，还需要两年左右的车企认证时间。一旦进入车企供应体系后，对车企的供应会非常稳定。类似于锂电池的定点，两年前的定点基本已经决定了一供二供的位置，进而决定了后续的订单和销量。因此客户认证的先发优势非常重要。在产业爆发时较长时间的认证周期对后进入者十分不利。

联创电子的ADAS镜头2016年通过特斯拉认证，2018年通过特斯拉，Mobileye Q4，Q5产品认证。并通过Mobileye和英伟达进入了众多Tier1企业名单。

公司目前已通过认证的客户和Tier 1。

Q3 公司通过认证2颗，舜宇也是2颗，Q5公司通过认证8颗，舜宇1颗。公司与特斯拉战略协议到2025年，6颗通过认证，已量产。英伟达，公司是自动驾驶唯一供应商，公司通过英伟达中标了沃尔沃三款镜头，独供。2020年7月，华为自动驾驶6个车载镜头项目招标中中标4个。11月蔚来ET7 8M模组定点项目中联创获得7个模组的定点，在模组方面也取得了突破。

奔驰小鹏理想都用英伟达的方案，大众吉利等都用Mobileye的方案。

英伟达方案更灵活一些，客户可以在方案基础上有自己的设计。所以蔚来也转用 $英伟达(NVDA)$  方案。而在Mobileye中，联创是二供，英伟达中联创是独供。（北美子公司位于英伟达隔壁，专门为其服务。）由Mobileye转英伟达对联创有增量逻辑。

模造玻璃技术是高清广角镜头的核心关键技术。非球面模造玻璃目前全球就三家能做（豪雅，联创，蓝特）。

联创模造玻璃技术全球领先，是公司的核心竞争力。公司在模具设计制造，镜片模压方面的技术积累较多。核心技术全部都是由自己掌握。目前模造玻璃产能3KK/月，实际制造2KK/月。全球产能第一是日本豪雅5KK-6KK/月的产能，两家加起来占全球总产能的90%。第三是蓝特。联创的成本比豪雅低很多（25%？）。

模造玻璃镜片技术是将玻璃材料加热软化后置于高精度模具中热压成型，比起传统玻璃铣磨，更利于标准化大规模生产。

技术上来说，核心是模具。非球面玻璃可以自由设计光线光路。本来需要三片玻璃折射但一片非球面就能达到效果。有非常好的发展前景。但目前模造难度高，良率低，价格高。

2020年公司车载光学收入增长达123%。营收一个亿左右。

2021年一季度同比增长470%。 公司在Mobileye和英伟达的布局迎来收获期。公司在特斯拉里面主要做ADAS镜头，目前占35%左右份额。随特斯拉销量和ADAS升级，营收也会保持高增长。在Cybertruck中8颗镜头中标6颗，占有率进一步提升。随着ADAS的爆发，伴随着公司的卡位，今后几年公司都将有高速发展。公司预计今年有3亿左右的营收，明年有8亿的营收。从卡位看，联创的车载镜头业务有望持续翻倍的增长。目前在手订单30亿。

3.手机镜头模组业务

根据IDC的报告预测，2021年全球智能手机出货量有望达到13.8亿部。这一趋势将持续到2022年，明年预计出货量达到14.3亿部，增长3.8%。而国内券商和机构基本都调低了智能手机的出货预期，基本都在13-13.5亿部的出货预期。同比增长0-5%。总体上智能手机目前基本饱和，已经进入存量时代。但是多摄渗透率的提升以及创新摄像头的应用带动了镜头的出货量。手机光学算是最景气的细分部分。依然是手机最大的卖点。目前中低端供大于求，但6P，7P产能还是偏紧。

多摄快速渗透，推动单部手机摄像头搭载量快速提升。

手机从后置三摄到四摄到五摄。前置单摄到双摄。摄像头，镜头的增速高于智能手机的增长。根据Frost&Sullivan的报告，智能手机摄像头搭载量有望从2019年的3.4颗增长到 2024 年的 4.9 颗，智能手机镜头总出货量有望从2019年的49.3亿颗增长到2024年的67.8亿颗。 另据IDC的预测，手机镜头的出货量2024年将达70.6亿颗，保持着近8%的行业增长。

另外，在内部产品结构上，也存在着结构性的机会。首先是像素升级要求镜头镜片数增加，镜头单价提升。目前手机像素已经从24M到48M到64M，小米CC9已经开启了1亿像素的新时代。目前后置48M以上已经是主流像素。目前手机镜头的解像力不足以撑起所有像素。（Sony FE 85mm F1.4 GM全画幅G大师定焦镜头 1万+， dxomark测评榜第五。锐度测评3600万像素）图片质量与镜头，cmos都有关系。随着摄像头像素的增加，镜头的需求也在同比增长，5P，6P提升至7P，8P。另外，玻塑混合会有效降低镜头厚度，提高成像质量，高清领域玻塑技术优势明显，市场有向玻塑混合方向发展的趋势。公司有望在高端产品中弯道超车。

（1）玻塑混合优势：

玻塑混合镜头是手机镜头发展的一大趋势。

手机镜片有全玻璃、全塑料、玻塑混合三种方式组成镜头。传统的手机镜头都采用塑料镜头，随着手机镜头高清化，塑料镜头需要采用8P甚至9P以满足性能要求，这会导致镜头厚度过大，同时产品良率也较低，存在一定的技术天花板。9P目前只有大立光能做。塑料镜片在通光率、折射率、色散等物理性能上远远差于玻璃镜片，而且不能承受镀膜工艺的高温。纯玻璃方案的性能好，但是成本较高。玻塑方案用1-2片玻璃镜片代替塑料镜片，以减小镜组厚度，提升成像质量。目前被认为是镜头的发展趋势。有望在高端镜头上抢占一定份额。

镜头TTL（Total Track Length，镜头总长）是摄像头厚度的一个至关重要的参数。一个6400万像素F/1.6的7P（7片塑料镜片）的传统塑胶镜头的TTL为6.7毫米，而同规格的F/1.6，1G6P设计（1 片玻璃镜片+6片塑胶镜片）的TTL是6.2毫米，相当于摄像头厚度可以降低约0.5毫米。

联创目前已经拥有1G6P和2G5P 镜头生产能力，1G6P玻塑混合高端手机镜头的良率已达到40%，超过了8P良率，但价格比7P贵30-50%。公司为华为研发的玻塑混合48M/64M高端手机镜头，10倍潜望式长焦镜头已完成小批量样品试制。

潜望式摄像头也是摄像头方面一个新的增长点。潜望式摄像机能实现高倍数的光学变焦，有望成为手机新的卖点。例华为手机拍月亮。但是公司今年的出货量有所减少，因为华为被制裁的事情。但是三星的潜望式加载率在提升。2020年搭载潜望式的手机出货量有望在8300万部，21年底有望突破4亿部。OVM如果用潜望式的话价格会到4000以上。

TOF深度相机成为下一阶段相机创新的重点方向之一，给手机镜头行业带来新增量。

相比于传统的相机，TOF深度能测量深度信息，可用于脸部解锁、支付、测距等功能，尤其5G时代，宽带增强和实时通信等特点有助于AR/VR走向云端，能降低设备的要求，同时AI算法和硬件的成熟，将会进一步助推内容的完善。TOF能提供3D拍照、3D识别和3D建模等功能，是AR的基础。

根据Yole的报告，2018年3D传感技术市场规模为37.43亿美元，预测2023年为186.14亿美元，CAGR为38%。归功于几大手机厂商的应用，消费电子增长最快，2018年市场规模为18.1亿美元，预计2023 年为137.7亿美元，CAGR超过50%。手机镜头行业将会深度受益3D深度镜头快速起量。TOF手机预计将在2022年开始起量。另根据券商预计TOF模组的渗透率将从2019年的3.65%增长至2024年的54.38%。

公司目前已经具备 TOF 镜头及模组的生产能力，3D感测方面，关键问题在于发热影响镜头成像质量问题，公司的玻塑技术解决了这个问题。相关产品已出货下游客户。

（2）竞争格局方面：

大立光目前是塑料镜头的老大，目前9P的镜头只有大立光能够生产。 $舜宇光学科技(02382)$  目前第二。技术上联创和舜宇都能生产7P的镜头。在玻塑混合技术上舜宇和联创都有在布局。目前能够生产1G6P和2G5P的镜头。联创目前主要供应5P，6P镜头，以及1G6P镜头。

下游客户方面，主要包括华为，中兴等手机厂商和闻泰，华勤，龙旗等ODM厂商。

公司70%手机业务都在华勤和闻泰，剩余在传音，中兴等企业。OVM目前在小批量验证中。

而根据BGD咨询的数据，ODM市场集中度也在提升，华勤，闻泰，龙旗等市占率超70%。整个ODM市场占有率也在提升，由2019年30%提升至2020年37%。公司业务会随着ODM业务有所提升。

公司48M 6P高端手机镜头技已经华为高端机型上已经得到验证。因为OV有20KK的模组产能门槛要求，公司后面随着手机镜头产能的扩张，有进入OVM的可能。

（3）VR方面：

VR主要使用塑料镜片。江西省想要打造虚拟现实产业基地。公司投资了南昌虚拟现实研究院股份有限公司，设立了专门机构从事VR/AR研究，涉及近眼显示，感知交互，3D建模，全景拍摄等。“虚拟现实关键光学和光电组件技术创新团队”入选江西省首批VR产业创新创业优秀人才团队。全景镜头模组是公司的优势所在。公司主要客户有华为，Magic leap,Leap motion,Jabil等。华为的超薄VR眼镜光电模组样机由联创提供。折叠光路专利也是联创的自主知识产权。感知交互方面一直与Magic leap合作。

小结

产能：公司车载镜头和车载影像模组以及高清广角镜头及高清广角影像模组是基本共用生产线，目前该类镜头产能2.5KK/月左右，（3000万/年产能）。公司的车载镜头正加速扩产中，以满足订单需求。舜宇车载月产能8kk。

截至一季度末手机镜头产能已经达到30KK/月以上。并且也还在持续扩产中。（产能扩张有助于进入OVM产业链）21年有望达到36KK 。

三、触显业务

从行业空间看，智能手机基本饱和，看点在触控笔记平板电脑和智能穿戴方面。这几块业务有望维持10%以上的行业增速。但总体在触显中占比不高。

从竞争格局上看，联创也是属于第二梯队。并且从前面的企业发展情况看，这个行业的本质上是一个代加工的模式，不是一个好的商业模式。与面板厂商协同性好，则有助于提升模组厂商存货周转，从而提升资金使用效率和盈利水平。

技术上触控显示模组朝一体化发展，触控层有整合进盖板或显示层的趋势。

结合公司的战略发展情况来看，这块业务后续会维持稳定发展的状态，不会有大幅增长