世说新语：

“永远不要做空格力，因为它拥有无限潜力。”

导言

看跌格力的，跟知道的格力的，几乎一样多。 $格力电器(SZ000651)$  

因此，很多雪球大V也戏称格力电器为“格绿电器”。从69.79元短期高点一路惨绿直到56.30元收盘价，格力电器成为许多投资者难以言表的痛。即便是75-150亿元的创纪录回购，也无法挽救格力电器跌跌不休的股价。很多人不禁要问：格力，还有戏吗？

答案，如下——

一、不差钱的回购：格力没招了吗？

先从这场史诗级回购，说起。

1、150亿元的“员工福利”

5月26日晚间，格力电器发布公告，公司拟以75亿-150亿元回购股份，回购股份价格不超过人民币70元/股。回购的股份将用于实施公司员工持股计划或股权激励。

值得注意的是，格力此次回购的顶格金额是150亿元。今年2月，美的集团启动上限高达140亿元的股票回购计划，彼时被称作“A股史上的最大回购”。此次，格力完成预告的定额回购规模，那将超越美的集团，刷新A股史上最大单次回购金额纪录。

2、家电双雄的回购“暗战”

此次回购，已经是格力电器2020年以来的第三次回购。

2020年4月，格力电器首次开启股票回购计划。公告称，拟回购公司股份资金总额不低于30亿元且不超过60亿元。本次回购最终于今年2月底结束，最终耗资59.99亿元。

2020年10月，格力电器公布了第二轮回购计划，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，资金总额不低于30亿元且不超过60亿元；本次回购最终于今年5月18日结束，最终耗资60亿元。

美的集团今年也启动了两次大规模回购。

今年2月23日，美的集团启动了前述上限高达140亿元的股票回购计划，最终买了86.64亿元。

5月10日，美的集团又启动了今年第二轮股票回购计划，公告称拟以25亿元-50亿元回购股份，回购价格不超过100元/股。

3、频繁回购非奸即盗？

不管是美的还是格力电器，作为中国两大实体企业，产品品质过硬，但疫情却很大程度上阻碍了两大企业的市场推展，导致其销售收入下滑。

2021年1-4月中国空调市场全渠道推总数据显示，国内空调零售量1096万台，比2019年同期减少30.8%；零售额359亿元，比2019年同期减少36.7%。

另外，去年以来，包括铜、铝、塑料、冷轧卷等家电常用的大宗商品价格不断上涨，都为各大家电集团带来了不少压力。

格力选择在此时回购，第一，对内来说，股价处于阶段性低点，回购成本低，有利于后期实施股权激励、分红等措施；第二，对外则希望能够通过回购增加投资人信心，进而提振股价。

二、双雄争霸：空调的修昔底德陷阱

从2019年，格力已经开始走下“神坛”。

2019年，发生了一场超乎寻常的价格战。2019H1先由美的发起，格力在“双十一”跟进，空调均价最大同比下降幅度超过了25%，已经超过2015年价格战期间10%的同比下降幅度。进入2020年，价格战愈演愈烈，不仅均价保持了20%以上的同比下滑幅度，一级变频空调更是史无前例的下探到了2000元的价位段。

伴随着惨烈的价格战，格力也出现了连续两季度利润的大幅下滑，虽然20Q1遭到了疫情的影响，但19Q4单季25亿元的净利润也已经回到了2012~13年的水平，单季净利率腰斩，也足以可见价格战的凶猛程度。对比而言，2015年的价格战，不仅均价降幅只有10%以内，龙头公司净利率最终也不降反升，形成鲜明对比。

1、渠道为王：格力成功的护身符

过去二十年，由于中国缺乏现代化的零售与物流体系，任何品牌商要想实现全国销售，绕不开分销网络的建立。格力通过多年耕耘，建立起了一套完善的，以地方销售公司为核心的线下分销体系。建立在其领先的产品力、品牌溢价之上，其渠道也具备极强的规模效应，经销商规模、终端坪效、盈利能力均大幅领先竞争对手。在需求上升周期中，通过压货模式，熨平空调淡旺季周期，实现产能利用率的充分提升，大规模生产降低成本。同时，上涨的需求周期中，旺季总能消化掉积压的库存，也会因库存优势实现份额领先。

可以看到，格力过去的渠道模式实现了上市公司、渠道的双赢。而在一个长期持续的需求上行周期中，通过充分的加杠杆实现滚雪球，优势越来越大。而任何一个竞争对手，如果没有品牌、规模加持，其线下渠道成本也将超过格力（终端零售价格的25%左右），再加上制造端与规模成本的差异， 几乎无法撼动格力的龙头地位，因此这也是过去格力的护城河所在。

这样的全产业链壁垒，带来了空调行业龙头公司的顶级超额利润。格力净利率15%，内销约17~18%；美的空调净利率10%，内销接近12%；其余公司除了海尔空调业务有2~4%的净利率外，普遍在盈亏平衡点附近挣扎。

2、高效零售：渠道壁垒的特洛伊木马

究竟什么样的产业环境变化，打破了格力的渠道护城河？

一方面是需求侧的变化：随着经济增速放缓、地产大周期结束，空调销量同比增速放缓至个位数，遭遇凉夏、经济阶段性下行或此次疫情等特殊因素，需求也会出现阶段性下滑。同时居民收入水平提升后，不再只是夏季购买空调，需求淡旺季差异也逐步减弱。在这一背景下大幅压库存风险提升，导致格力出现2015、2019 年两次主动去库存。

2012~13冷年方洪波正式接棒美的之时，便提出了“产品领先、效率驱动”的战略转型，如今看来，这份战略眼光不可谓不前瞻。然而由于种种原因，2014~15 冷年美的依旧与格力一同压了库存。因此，2015~16 冷年，两家公司均经历了“休克式”主动去库存的阵痛。

规模放缓之外，另一个核心变化是商品流通环节效率的提升：2015 年至今，是中国电商高速崛起的五年，支撑电商生态大放异彩的，一是互联网等信息化工具的出现，二是中国社会化物流能力的快速发展。不仅来自于国家层面对交通网络、基建的持续建设，也来自于京东、四通一达等企业对物流仓储的不断投入。

他们带来的核心结果是：商品流通环节的效率得到提升，渠道费用得到下降。就以空调为例，刚才提到，线下传统时代格力美的自建渠道体系需要付出不到25%的渠道成本，中小品牌需要30%以上。而在电商时代这个数字降到了15%左右。在电商刚起步的阶段，由于平台的补贴和亏损，这个数字甚至更低。

这一产业链渠道成本的变化，其实是导致了空调盈亏平衡点的下移，在空调的牢固壁垒上撕开了一个小裂口。在一个充分市场化竞争的市场，存在这样的机会，总会有人被推上前台。在电商平台的扶持下，一个年产量200~300 万台，长期在空调行业排行在第四五名的品牌开始异军突起。短短几年，奥克斯做到千万级销量，与海尔的份额平起平坐，进入行业前三。

2017 年是空调基本面鼎盛之年，奥克斯带来的变化在行业的高景气度之下，或多或少被忽略了。然而紧接着，小米也嗅到了家电这个广阔市场、超额利润的血腥味，进军大家电市场；黑电、厨电行业在电商行业冲击下格局出现松动；美的在2016 年更换空调事业部老总，调来小天鹅的转型先锋殷必彤，坚决开启空调效率转型。

3、挑战铁王座：美的逆袭之战

时间来到2019 年，美的迎来了一次绝佳的向空调老大宣战的机会。

（1）天时：全球经济疲弱，大宗原材料价格持续下跌，2019 年空调综合成本同比下降了5~6%。由于低库存高周转，美的新生产的产品成本相较格力的库存机（以及高价原材料）低了5%以上，这部分价格可以让利给消费者（同时出口业务净利率大增）；

（2） 地利：电商巨头们基于流量压力，纷纷开始下沉三四线市场。阿里、京东、苏宁在三四线地区开设了超过万家网点。而美的则可以利用电商网批加速网点扩张，实现渠道扁平化，2019 年美的渠道中工厂直供终端的比例已经超过70%。

（3） 人和：美的加速传统渠道的变革，将代理商的分销、仓储物流职能收编，使得传统线下渠道改革后加价率压缩了5~10%。

也就是说，美的在不影响上市公司净利率的情况下，与格力进一步拉开了10~15%的价格差。而格力经销商手握高价的渠道库存，在促销应对上持续被动，除非公司层面给予一定的跌价补贴。恰逢2019 年董明珠及格力管理层忙于混改，格力在经营上一直没有及时采取有效的政策应对。所以说，在天时地利人和的帮助下，美的实现了份额的突飞猛进。同时交出了一份在价格战背景下，却依然收入稳定增长、净利率提升的优良业绩。

高库存叠加份额压力，格力在2019 年“双十一”被迫选择跟进价格战。其中11 月~12 月，由于推出的特价机型销售过于火爆，格力均价降幅超过25%。但份额弹性显著，格力线上份额从前期15%左右直接提升至35%， 双寡头全渠道份额从前期65%直接提升到80%左右，整个“双十一”其他空调品牌销售额远低于前期。这至少说明一点，格力的品牌地位在消费者心中依然是牢固的。

如果没有疫情，那么格力去年年底的库存已经不再是问题。需求已经进入复苏的上升周期，库存大概率在旺季前就会消化至相对较低水平。但是疫情使得本已步入复苏周期的需求恶化，因为无法安装，2020 年Q1 空调行业零售量同比下滑近50%，零售额同比下滑近60%。线上占比较低的格力受损较为严重，这也是格力为何交出了历史最差的季度业绩的原因。为了去库存并且帮助经销商回笼现金，格力在4.17 开始了新一轮的价格促销活动。

三、补贴预期：第二次家电下乡会再次救活格力吗？

2021年1月8日，国家发改委副主任宁吉喆表示，今年将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施。在整体需求承压的背景下，补贴预期再次成为家电行业新周期的一个超级希望。回顾2008-2013年，我们发现了惊人的线索——

1、2008-2013：家电下乡、以旧换新、节能惠民，三大补贴相继登场

家电下乡是刺激家电消费最早、影响面最广、持续时间最长（各地区均为4年）的政策。从区域看，早在2007年12月开始就在山东河南和四川三个省试点，随后于2008年末和2009年初分两批在全国其他地区推广。从品类看，从冰箱、彩电，到白电、厨电、小家电、电脑全面开花。

新版节能惠民政策收尾，执行时间2012年6月~2013年5月，能对家电下乡政策退出起到缓冲作用。新版节能惠民政策的补贴范围、产品类别等几方面都与家电下乡重合度高，补贴对象推广至全体城乡居民，补贴幅度比家电下乡更为灵活，用户有更多的产品选择空间。

家电下乡政策刺激效果2010年最突出，2011年开始减弱。从补贴销量来看，家电下乡政策2009年2月进入全国推广期后，补贴销量在2010年春节后达到峰值，2012年春节后补贴销量逐步下滑。从补贴销量同比增速来看，2011年3月前，下乡产品增速明显快于行业增速，2011年3月之后（除2011年国庆、2012年春节）下乡产品销量增速均低于冰箱彩电等主要产品内销增速。

2、满载而归：格力在上一轮补贴中收益

补贴高峰阶段，格力、美的获得的政府补贴可占当期净利润的50%左右；美菱电器还出现过政府补贴超过当期利润的情况。

政府的补贴同样延缓了行业产能的出清和龙头份额的集中趋势。虽龙头市场凭借自身产品、品牌、渠道的领先优势依份额表现依旧稳健，但部分已经濒临淘汰的中小企业借补贴逆势重来，甚至出现劣币驱逐良币的lemon market。

从产业在线内销数据来看，2008-2012年间白电龙头份额也基本无提升。从活跃品牌数据看，在“家电下乡”政策推行前，冰箱行业活跃品牌已不及30个，但政策补贴结束后行业在售品牌数已数以百计。

四、灵魂问题：格力能否做好渠道改革？

资本市场、产业界都有一个普遍的疑虑，即以销售公司、大代理商为核心的线下分销网络，是格力过去得以成功的基础。那么格力是否有动力去改革渠道，以及最终能否真正改革成功？

首先要判断的是，渠道效率的提升，到底是谁的功劳？

如果是某家公司，自己投入大量的资本开支与仓储物流建设，最后形成了极强的渠道护城河，那这种模式自然具备壁垒，很难超越。但中国这一轮商品流通效率的提升（电商平台），其本质上是互联网以及社会化物流能力的提升。这一社会化渠道体系，奥克斯小米可以用，美的可以用，格力也自然可以用。

格力过去为什么不愿利用社会化渠道？

这有其时代背景，彼时中国缺少现代化零售与物流平台，过于依赖单一渠道（如苏宁、国美）对品牌商不利，因此公司选择垂直一体化自建渠道。而现如今国内零售平台与物流体系的供给是充分的，阿里、京东稍有超额利润，拼多多便横空出世，零售很难出现一家独大的局面。而空调核心品牌仅有两家。因此不妨大度一些，放手拥抱新零售又有何不可，只要做好产品、巩固品牌，根据简单的波特五力模型，又有哪家零售平台会去拒绝格力美的的消费者流量呢？

但是，要想放手合作电商平台，则意味着线下渠道的加价率必须下降。

市场有一个普遍误区，即认为格力的线下传统体系是低效的。但拆解格力线下的价值链条，可以看到格力在代理商+经销商环节的渠道成本只有20%左右，其实是非常高效的。这一高效建立在格力的强品牌地位带来的高销售规模与坪效，以及较低的营销引流成本。

而渠道价值链条中还有约5~8%价值可能是被格力的销售公司体系——盛世欣兴获取的。这部分价值，也可以从盛世欣兴成立后，格力资产负债表中高速增长，如今高达648亿的其他流动负债中一窥端倪。其他流动负债中的很大一部分，很可能就对应着盛世欣兴报表中的资产项。

这5~8%价值，将成为格力渠道改革中的关键要素，如果能够通过渠道扁平化将这部分价值释放给消费者，那么格力的渠道加价率将得到明显降低。而如今混改完成的格力，无论是管理层还是渠道核心代理商（京海担保），均持有上市公司大量股份，实现了利益一致。因此相信，推进改革的阻力其实并不大。

相信董总以及格力的新股东，能够权衡好这一层面的利害关系，从而推动变化的发生。而两个处在量价、库存周期底部，面临需求恢复、格局恢复、盈利恢复，并且行业中长期的周期性终将减弱的白电龙头，其配置价值是显而易见的。

五、核心结论：藏在财报中的“微软”

错失移动互联网的微软，在2008年之后已经被苹果、谷歌远远甩在了后面，这家老巨头面临着巨大的危机，如果还不能让自己找到全新的增长点，微软很可能会成为下一个柯达。危急时刻，一个人，一个决定，为今天微软的重振埋下了种子。

2015年接替鲍尔默的微软第三代掌门印度人萨提亚明确了微软的云战略步骤，微软将围绕 Office、Azure 大力发展云业务，通过云端平台重塑生产力和流程，建立以云计算为核心的生态系统，涵盖终端用户、开发者、IT 管理等 3 类用户的协同利益链。自此，微软将智能云作为了自己未来的焦点。

现实证明了这个决策的正确性。2016 财年-2019 财年，“更多个人计算”板块营收增幅分别为 -7%、-3%、8%、8%；而“智能云”这四年的营收增幅分别为 6%、10%、18%、21%。“智能云”业务成了微软三大业务板块中增速最快的业务。

格力，会是下一个浴火重生的微软吗？

2021年4月28日公布的格力年报中，我们发现了新的“星星之火”。

产品方面，格力此次年报中产品覆盖一节，表述由原先的“空调、生活电器、高端装备、通信设备等四大领域”变为“家用消费品和工业装备两大领域”，这意味着格力的多元化开始发力。

股东方面，根据一季报数据，截至2021年3月31日公司股东户数为46.86万户，较上期（2020年12月31日）减少1.14万户，减幅为2.37%。户均持有流通股数量1.27万股，户均流通市值79.87万元。根据最新的十大流通股东排名，阿布达比投资局新进前十大股东，高华汇丰则是大幅度增持。

格力在2020年报当中表示，据《暖通空调资讯》发布的数据显示，格力中央空调以13.9%的市场占有率稳居行业第一，实现中央空调市场“九连冠”；据《产业在线》公开的2020年度空调品牌内销销量数据显示，格力空调以36.9%的份额排名行业第一，实现26年领跑。格力表示，2020年，线上零售占整体家电市场零售额的比重由2019年的41.17%提升至50.4%，电商渠道对家电零售的贡献率首次超过50%，线上零售的重要性进一步凸显。

此外，格力在年报中“2021年重点工作”一节表示，将推进新零售布局，升级新零售模式售后服务，做大做强新零售业务，积极稳妥推动全球化业务布局，并且推进种类齐全、覆盖面广的生活电器产品布局。

在发布业绩数据的同时，格力电器还发布公告，将以不超过290亿元人民币的自有闲置资金进行中低风险投资理财业务，期限自今年5月1日起，至2022年5月1日止。投资的目的是在不影响正常经营及风险可控的前提下使用自有闲置资金进行投资理财，提升资金使用效率，提高资金收益。根据格力最新的资产负债表，截止今年3月31日，格力拥有的货币资金为1465.91亿元。

一个账面上躺着1465亿现金的格力，未来值得期待！

资料来源：光大家电团队金星、甘骏、王奇琪、王彦玮团队；券商中国；如有侵权，告知即删