这是我“从0开始”，分析海天味业的第三篇文章。

上次给各位推荐的那本书（购买链接在公众号文章中，可以找到），没买的，这次可以考虑买回去看了，书中的案例，就是海天味业，你们可以结合我的分析来看。

在上一篇文章：（在公众号：villike的财务自由笔记，后台输入海天即可）中，我提到：

“巴菲特曾经总结过，他把公司分成三类：

第一类，不需要，或只需要很少的资本投入，就能维持，甚至提高盈利规模的公司，比如他津津乐道几十年的喜诗糖果。

2.1类公司，我认为也是相当不错的，在资本支出下降以后，公司可能无法继续维持高速增长，但竞争优势和盈利能力，有机会维持住，给股东创造真正的“自由”现金流。

2.2类公司，则更像是走在一条“不归路”上，这个“不归路”，没有负面的意思，只是说，公司更像是“戴着镣铐跳舞”，当音乐结束时，想要取下镣铐、解甲归田，还要问问折旧费用同不同意。

第三类公司，就是需要大量资本投入，还不能给股东创造可观收入的公司，最典型的，就是过去的航空股，以及如今铺天盖地的“新兴公司”。

那么，过去10年，平均每年赚35%的海天，属于哪一类呢？

未来，海天还会像2019年这样，不做什么资本投入吗？

如果不投入，海天能维持令人满意的增长吗？

如果能的话，这种增长，是来自于涨价吗？还是来自于其他的什么东西？”

这篇文章，我们继续沿着主脉络，一点一点去展现海天的内核。

01

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被忽略的成本

上一篇文章，我们完成了对海天资产负债表，以及现金流量表的分析，对这家公司多了不少理解，但也产生了不少疑惑。

疑惑是好的，这种好奇心，可以驱使投资者持续深挖，最终找到自己的答案。

我们继续来看利润表，看这张表的时候，一定要提高警惕，尤其是在看一些有“前科”，或有“嫌疑”的公司时。

如第一篇文章所说，我开始研究这家公司时，2020年报还没出来，不过，如果只是弄懂一家公司的商业模式，并不一定要用最新的数据。

顺便多说一句，如果一家公司的商业模式，每年年报展现出来的形象都不一样，那这不是我要找的公司，因为太不稳定，投资这样的公司，太难。

以2019年报为例，这一年，海天的营业收入是198亿，直接成本108亿，毛利90亿，毛利率45%。

A股消费品企业，除去白酒企业，毛利率能做到40%以上的不多，文章开头给各位推荐过的那本书里，统计过相关的数据。

这108亿直接成本，很容易被忽略掉，我们都更容易去分析后面的费用，销售费用、管理费用、财务费用等等。

其实，如果说公司每收入100块，55块都被这个“营业成本”给拿去了，他应该是分析的重点，至少不应该被“毛利率”三个字，一笔带过。

这108亿直接成本，包括：

88亿直接材料；

9亿制造费用；

2亿直接人工。

很明显，对海天来说，直接成本中的“费”和“工”，是相对较少的，占比不过10%，最重要的，是这88亿，占比90%的直接材料。

读者们不妨猜猜，海天的直接材料，大头是什么？

我估计你们大概率是猜不到的，因为我真的没猜到，答案是：

瓶子。

哈哈，你们没看错，真的是瓶子，塑料瓶，玻璃瓶，各种瓶子。

根据海天披露的招股说明书，公司的成本结构是这样的：

可以看到，当年公司的直接材料，也就是原材料+包装材料，可以占到85%左右的比重，其中，原材料50%多，包装材料30%多。

而根据招股说明书中，对于直接材料的采购情况有披露，也就是下面这张：

我们可以看到，2012年，公司采购33亿直接材料，其中各类瓶子占到10亿，占比30%，接下来分别是大豆和白糖，各占比23%左右。

单单这三项，就占到直接材料的接近80%，从这三项材料来看，都属于大宗产品，以及基础化工制品，后者相对好说，毕竟全国那么多做瓶子的。

前者的走势，符合所有大宗产品的特点，那就是不可捉摸。

事实上，如果从大宗产品的走势，来推测消费品企业的成本、乃至毛利率，大概率是要失败的。

因为，公司既然在产业链上处于强势地位，必然会采用各种手段，比如期货等金融手段、压价等强硬手段，以及涨价等转移手段，来想尽办法维持、提升自己的毛利率。

涨价这一点，结合前文说过的“海天属于3类企业中的哪一种？”，读者们不妨先琢磨着，后面还要继续说到。

02

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损耗来源

我们接着回来，继续说利润表。

在取得90亿毛利之后，公司经过一系列的加加减减（主要是减），最终2019年，报告了54亿的净利润，也就意味着，有36亿被各种费用给“吃”掉了。

同时，可以算出，公司的净利率是27%，运营损耗率18%，这36亿，或者18%，包括：

销售费用22亿，占营业收入比重11%；

所得税10亿，占营业收入比重5%；

研发投入6亿，占营业收入比重3%；

管理费用2.9亿，占比1.5%；

财务费用-3亿，意味着有3亿的利息收入（毕竟公司有那么多现金呢）；

公允价值变动损益1.7亿，意味着公司持有的以公允价值计量的资产，有1.7亿的收入。

这些内容，大多在前文中，都有提到过，这里不再重复讲，但是关于关键部分的论述，尤其是销售费用和研发投入，在后文还会再更细致分析。

这里需要展开的是，这22亿的销售费用，从占营收的比例来说，前文也说过，11%的比重，确实是消费品企业里比较低的。

A股中知名的消费品企业，销售费用占营收比10%左右，甚至更低的，也就是茅台、双汇几家，格力如今也能勉强算进来。

看看这22亿的构成，根据财务报表附注披露，包括：

销售人员工资6亿；

仓储物流费用5亿；

广告宣传费用5亿；

促销费用4亿。

从海天的这个销售费用结构来看，公司还是比较均衡的，在广告、促销方面的投入，比较均衡。

另外，仓储物流费用占到营收的2.5%，通常情况下，这个比值超过1.5%，往往就是产品很重的，比如福耀玻璃，或者产品不好运的，比如伊利。

03

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提炼升华

海天的三张报表看完，我们对这个生意，在大脑中也就大概有了形象，主要有以下几条：

1、是一个超级金库，而且几乎没有债务负担，意味着财务状况非常好；

2、可观的预收账款，处于低位的存货周转速度，公司的产业链地位和动销，可能都非常好；

3、在对各类利益相关方进行分配时，股东的地位相当不错；

4、海天有可能是“第一类”好公司，也有可能是2.1类中难增长的公司；

5、相当优秀的毛利率和运营损耗率，说明公司产品有独特性，而且目前经营起来“没那么费劲”。

读者们应该都记得：

“如果一家公司，能在过去相当长一段时间内，取得远高于社会无风险收益率的ROE，那这家公司，一定有他的过人之处，也就是我们说的“持续性竞争优势”。

投资者应该做的，是不带偏见地去寻找、识别、并理解这些竞争优势，而不是一味地、盲目地、先入为主地否定他们。”

对于海天这样能常年取得30%以上ROE的公司，如果我们说海天没有竞争优势，这就跟说一个常年比赛得冠军的人说：“你只是运气好而已”，一样地不可思议。

尤其是，前面我们已经对海天历史表现的轮廓，以及财务报表及其反映出的商业模式，有了一定了解的背景下。

接下来的文章，我会将重点，放在海天的竞争优势上，也就是湿雪部分，然后是市场空间，也就是长坡部分。

在整个过程中，我会在合适的位置，分享对于我前文提到的种种困惑的看法。

04

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城堡壁垒

经过一段时间的梳理，海天的竞争优势，我认为可识别的，有6个。

这6个竞争优势，每一个都是相当有力的，这些方面加起来，共同造就了海天强大的ROE。

这6个优势是：

1、出身于一条很好的赛道：以鲜味主导的调味品；

2、高品牌知名度，注意我说的是知名度，并没有强调品牌；

3、有技术含量、难以完全模仿的产品；

4、愿意出钱、转换成本高的餐饮客户；

5、规模上量以后，带来的单位毛利增高；

6、全是行家、高度绑定的管理层。

我们常说，一个人的成功，需要“天时、地利、人和”，某种程度上，企业也是一样。

没有一家企业是完美的，但是当许多因素合并在一起的时候，令人惊艳的财务结果就会出现。

这就是海天现在碰到的事情。

从下篇文章开始，我将给读者们展开阐述，这6项竞争优势的内涵，并在阐述完成以后，讲解我对于海天竞争优势可持续性的看法。