导语：本文全长7600字，花了两周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。 

正文：

今天跟大家聊聊贝泰妮。

之所以聊这家公司，是因为我希望把功能性护肤的市场竞争格局搞清楚，看看中国的公司到底有没有机会，因为我大概知道美妆领域中国公司要和欧美品牌对抗，难度还是非常大的。

另一方面，我们之前分析过的华熙生物虽然表面上是医美概念，但是目前其增长最快的产品是功能性护肤品，医美增速相对较低，跟爱美客不是一个level。

所以，如果功能性护肤品这条赛道不够优秀的话，那么当前的高估值企业未来很可能面临估值回落的风险。

闲话不多说，开始我们的深度分析。（文中皮肤学护肤品和功能性护肤品我把他们当做同义词）

01 公司业务&行业分析

成立于2010年的贝泰妮是一家集研发、生产、营销为一体的，定位于皮肤健康互联网+的大健康产业集团，主营“薇诺娜”品牌。成立之初的贝泰妮作为化妆品经销商仅从事化妆品销售业务。

2011年滇虹药业为使其IPO进程不受到影响，决定将孵化于2008年的“薇诺娜”项目系列全部无形资产转卖。

2012年，贝泰妮接手薇诺娜之后，开始独立运营“薇诺娜”品牌。

经过多年发展，2021年，云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司在创业板上市。

一、业务分析

产品介绍

贝泰妮的主营业务很简单，主要是护肤品，占到将近90%营收，其他的业务包括医疗器械和彩妆。

公司主打的护肤品“薇诺娜”定位为敏感肌护理专家，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤的专业化妆品，产品种类包括霜、护肤水、面膜、精华、乳液等护肤品类产品，此外，公司布局隔离霜、BB霜、卸妆水等彩妆类产品。

除薇诺娜品牌外，公司在积极拓展多层次销售市场，塑造了专注于专业婴幼儿护理的“WINONABaby”等其他品牌，以满足不同年龄、不同偏好的消费者需求。

产品特点

蕴含云南特色成分：马齿苋和青刺果。

薇诺娜口碑单品富含云南特色植物马齿苋和青刺果活性提取物，其中，马齿苋富含多糖化合物，直达肌肤砖墙结构，可以有效缓解泛红、干痒、灼热等不适症状，舒缓敏感肌肤；青刺果能够促进神经酰胺的合成，增强皮肤的自我修护，因此，公司明星产品对于敏感肌具有良好的修护能力，强健皮肤表层的自我防护机制。

根据知网搜索结果，薇诺娜有关学术论文达到六十多篇，而玉泽只有30篇，雅漾和理肤泉在国内发表论文更少。2017年发布的薇诺娜红宝书中包括了64篇高质量研究论文，中国皮肤性病学杂志、中国美容医学杂志等研究表明，薇诺娜特护霜可以有效修护肌肤屏障，改善皮肤敏感状态。

一方面云南的天然特色成分成为了薇诺娜的独家配方，这是天然的护城河，类似贵州茅台的产地优势，一方面从实际功效来说，薇诺娜有足够的学术资源来证明产品的有效性。

生产模式

目前护肤品和彩妆主要以委托加工为主，医疗器械以自产为主。委托加工和OEM的区别在于是否提供原材料，OEM全包，委托加工是委托方提供原材料。

未来公司将提升自产比重，控制生产成本。本次公司募集资金将有4.38亿元用作中央工厂新基地建设，建成后预计产能为4500万支/盒（19年销量约4200万支/盒，其中自产约1500万支/盒），提高公司自产比例，压减成本。

药企研发基因

曾为滇虹药业孵化项目，高管团队带来药企高标准。薇诺娜品牌原为药企滇虹药业于2008年孵化的化妆品项目，滇虹药业是国内知名的皮肤病药物、药用去屑洗剂生产企业，拥有“康王”等知名品牌。

贝泰妮公司的高层多为滇虹药业出身，皮肤医学知识、技术的积累丰富，将药企原料应用和生产技术上的高标准赋予贝泰妮，这也成为了公司强产品力、品牌力的根基。

相比来说，贝泰妮在同行业中研发占比是较高的。

销售模式（渠道）

公司渠道分为直营、经/分销、代销三种模式：

1）直营渠道主要分为天猫两大店铺、微信平台、京东旗舰店、公司官网等线上渠道和线下自营专柜等，19年收入10.7亿元，占比56%，是占比最大的渠道，其中微信平台、官网等渠道对收入贡献突出，19年两大渠道收入3.0亿元，占比15%，体现出公司自营渠道较强的地位；

2）代销渠道主要为线上唯品会、天猫超市、京东三大渠道，19年收入3.5亿元，占比18%；

3）经/分销主要包括线上分销和线下分销，其中线下主要对接云之健、九州通等商业公司和药店诊所等终端网点，19年收入为5.0亿，占比26%。

专家背书

自2010年以来，薇诺娜就基础研究、制剂工艺、临床验证发表了64篇学术论文，推动了护肤品临床实践中专家共识和指南，推动11个国家级指南的发表，达到国际先进水平。

同时，薇诺娜通过全国54家三甲医院的皮肤科临床验证，科研基础获得国家级认可，为获取皮肤科专家的认可打下良好的基础。

截止20年8月，与薇诺娜在线咨询等活动合作过的医院有几十家，包括北京协和医院、中国医学科学院皮肤病医院、上海华山医院、四川华西医院等顶级医院。

薇诺娜并不是医院渠道，合作模式的开创者，雅漾薇姿她们也都是有通过临床实验来推进皮肤科专家方面的认可。有券商统计，薇诺娜线上咨询合作过的机构合计29家，高于其他品牌，某种程度上说明，薇诺娜，在专家方面的认可度上，具备比较优势。

其实走医院合作渠道是我比较看好薇诺娜的一个方面，因为来自医院渠道的专家背书，让薇诺娜的皮肤学护肤品，具备了介于医美和美妆产品中间的一个属性。这个模式很明显是要强于美妆的。

而薇诺娜的产品团队脱胎于医药公司，那么从基因上来说他们更具备医学临床方面的经验也更有利于他们在医院渠道去做皮肤学护肤品的推广，这是一个皮肤学护肤品领域比较重要的一个比较性优势。

我之前跟一位朋友探讨过，确实存在医院向敏感肌肤患者推荐薇诺娜产品的情况，这当时让我很惊讶。

二、行业分析

我国的化妆品市场，护肤品占据了51.2%的份额。目前我国的护肤品行业规模增速大概在10%左右的水平。

护肤品中，皮肤学护肤品市场规模至2019年达135亿元，增速逐年还在提升，大概在20-30%之间，渗透率提升也非常快，2019年皮肤学护肤品占整体护肤品规模达5.5%。

全球的皮肤学护肤品市场规模增速已经放缓，渗透率在10%左右，中国大概有一倍的提升空间。

从竞争格局上，国内皮肤学护肤品头部品牌主要有薇诺娜、雅漾、理肤泉、贝德玛、薇姿等，薇诺娜通过几年时间的努力成为了市占率第一的品牌，占比超过20%。龙头地位显著。

根据欧睿数据，日本、美国、韩国、法国市场细分市场前五大品牌市场集中度分别为97%、70%、70%、61%，而同期护肤品行业前五大品牌对应分集中度分别为18%、20%、31%、37%，皮肤学护品因专业性更强进入壁垒更高、不同地区人种对问题肌肤形成机制存在差异等因素带来细分赛道更优竞争格局。

以上，我们对薇诺娜的业务以及整个皮肤学护肤品行业的现状有了一个比较全面的了解，我们做一个总结：

1）从业务层面来说，微诺娜的两个我们比较看重的点是：第一，他的团队来自于医药公司，这对于他们的专业化以及后续的研发能力是一种强有力的保障；第二，公司在对医院等专业机构的推广具备较强的学术优势，使得公司的产品能够具备介于医美和美妆之间的一个属性，这是皮肤学护肤品的护城河高于美妆的一个关键点；

2）皮肤学护肤品的行业增速高于整个护肤品的行业，大概在20-30%的水平，这是非常优秀的赛道，国内皮肤学护肤品的渗透率逐年提升，相较于国外也有较大提升空间，所以，从赛道的角度来说，皮肤学护肤品赛道相对还是比较优质的；

3）公司在皮肤学护肤品行业增速大幅超越同行，短时间内市占率提升至20%，到了龙一的位置，这说明公司的销售能力和产品力是非常强的，为公司后续的发展打下了相对坚实的基础。

下面我们在通过财务分析，进步拆解贝泰妮的生意链条。

02 财务分析

毛利净利水平

公司毛利率在80%左右的水平，非常高，近几年毛利率水平呈小幅下行态势，净利率水平同样维持小幅下行态势，可以初步看出，整个行业包括公司的地位相对还是比较良好的，绝对不是很恶劣的竞争环境。

三费

管理、研发、财务费率相对稳定，管理费率小幅走低，说明规模效应在提升，研发费率提升属于正常现象，护肤品行业是需要持续的研发投入的，财务费率为负，这是很好的数据，我们看过的绝大多数好公司基本都是不用借钱的。

销售费率近些年一直维持高位，降不下来，这是美妆护肤类产品的共性，华熙生物的销售费率也在持续走高，最近一个季度也上到了40%，而医美领域的爱美客，销售费率仅有百分之十几的水平，这也是为什么医美和美妆类生意不是一个level的核心原因，再究其本质，医美产品是toB，美妆护肤是toC，从而导致了销售费率的巨大差异。

扯远了，继续说贝泰妮，与同行相比，贝泰妮的销售费率是A股同类公司中最高的，这某种程度上解释了贝泰妮近几年营收高增的原因，主要来自于销售费用的高企。

那么，接下来我们希望看到的是两个阶段，第一个阶段即销售率保持稳定，但营收能够持续高增，第二个阶段是销售费率逐步回落，但是营收增速仍能保持在较好水平，如果能够到达第二阶段，那么说明公司的品牌和产品力是较强的，具备口碑传播效应，可持续性得到提升。

现金流

表面上看，公司的现金流水平不是太理想，一方面净现比持续走低，一方面去年净现比已经低于1，这不是一个太好的现象。

但是，我们看公司不能这么刻板地去看，我们要把公司放到发展进程中去看，公司现在处于业绩高速增长阶段，那么，现金流减少很大概率会是公司在增加存货储备，从而导致当前现金流减少。

我们发现，确实如我们所预期的，公司在2020年购买商品、接受劳务支付的现金较2019年增长了1倍多，而营收只增长了35%，说明多余的部分都是在增加库存。

我们看2020年的存货水平较2019年确实出现了较高增长。

公司方面给出的解释也基本符合我们的判断：经营活动产生的现金流出增加主要系报告期内随销售收入快速增长公司生产性资料和服务采购规模同向增长导致支付的货款增加；持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及电商渠道费用投入导致支付的其他经营性支出增加的综合影响所致。

除了存货，主要是费用增长，但存货是大头。

三大周转

我们发现，在2020年存货大幅增长的基础上，存货周转天数还是出现了大幅下降，说明产品的销售增速更快，卖的更多，这还是好事。

另外，应收账款周转天数相对平稳，而应付账款周转天数持续下降，说明公司对上游的话语权在减弱，而公司的上游是谁呢？是代工厂家，那么下一步随着公司的自产率逐步提升，那么我们应该可以看到应付周转天数的回升，从而也将对现金流构成利好。

成长性

公司目前成长性非常好，大概40%左右增速水平，处于高速成长期，ROE水平非常高，融资上市后ROE会下降，但是今年一季度ROE与去年一季度水平基本持平，说明业绩增长显著。

以上我们对公司财务有了一个相对全面的了解，下面做一个总结：

1）公司毛利水平较高，净利率水平保持良好，一方面公司目前代工占比较高，后续随着资产比例提高，公司的毛利还有提升的空间，另外就是规模化的提升，也将有助于公司的毛利提升，费用方面，公司的营销费率是大头，而且占比不断增加，在同行内是最高水平。

高销售费率换来的是业绩高增长，但是，我们希望看到的是稳定的销售费率换来的高增长，或者是持续下降的销售费率换来稳定的增长，公司目前还没到这个阶段，销售费率下不来，这点和华熙生物类似，但是要逊色于爱美客。

2）公司的现金流水平不稳定，主要原因是公司处于快速成长期，存货投入以及费用投入持续高增，对于当前现金流构成不利影响，这点无可厚非。

另外，公司的存货周转良好，应付账款周转不佳，主要原因是上游以代工为主，公司话语权不强，随着后续自产比例提升，这个问题将进一步好转，同时也会对现金流构成利好。

3）公司成长性良好，是典型的成长股特征，ROE水平今年一季度融资后仍能维持去年一季度的水平，也证明了公司的业绩增速是在较高水平的。

以上就是我们对公司的财务分析，下面我们进入到一些关键点的分析。

03 关键点

销售费率

通过上述的财务分析，让我对各家销售费率水平与业绩增速的关系产生了兴趣，我打算取几个有代表性的公司做一个类比，从而判断薇诺娜未来的销售费率走向，这个问题很关键，因为营收的50%都给了销售端，这等于在给广告公司打工，在我看来不是一个很划算的事，而如果我们可以预见到，销售费率未来能够稳定在一个较低水平，那么这对利润来说就是一个相对明确的增长点。

薇诺娜：新晋皮肤学护肤品品牌；

上海家化：老牌国货护肤品品牌，经过长时间的发展，销售费率依旧保持在46%的较高水平。

华熙生物：兼具医美和护肤品的新晋品牌，销售费率也在爬坡中；

丸美股份：以眼部护肤品为主打的美妆品牌，销售费率已经出现下降。

通过比对过去十年4家公司的销售费率和营收增速的关系，我们发现几个问题：

1）从长期来说，销售费率的高占比并不意味着营收的高增长，这点可以从上海家化看出来，近几年如此高的销售费率，仅换来10%左右的增长；

2）我们看丸美股份的两者关系，第一个阶段销售费率下降，营收也跟着下降，第二个阶段销售费率持续下降，业绩出现一定程度反弹，说明两者的线性关系并不明显；

3）华熙生物和贝泰妮，两者都属于高销售费率、高增速阶段，他们的共性是什么呢？我认为还是在于产品主要都是功能性护肤品，侧面说明了这个赛道目前确实火，就是说在这个方向砸广告是有效果的，能砸出销售额来，既然现在砸钱还能管用，那自然要拼命砸，不然到了上海家化的阶段是砸钱都激不起水花，那就为时晚矣。

总结一下，我们认为美妆类产品销售费率高企是这个行业的常态，销售费率与营收增速并不一定呈正比，主要还是看产品所处赛道，功能性护肤品当前在国内还是一个相对蓝海的市场，行业增速较高，通过高广告投入能够换来高的营收增长，所以，各大厂商在这个阶段会不惜广告费去打开市场，建立行业地位，所以短中期来说，销售费率的明显下降大概率是看不到的。

另一方面，我们看到，成熟的美妆品牌，他们的销售费率依旧保持在30%左右的水平。可以想见，如果功能性护肤品效果确实良好，那么口碑传播占比提升之后，整体的营销费率会出现下降，贝泰妮作为独特配方的皮肤学护肤品，并且有专家、论文背书，我们认为从长期来说销售费率的下降应该是可以预见的，鉴于中国是一个广告效率更高的地方，所以我们认为贝泰妮后续的广告费率最多也就降到40%左右的水平，依旧非常高。

IPO融资项目

本次IPO募集资金15亿，分别投向以下项目：

这里的投向主要分三个方向：

第一个就是自建产能，从规模化角度降低成本，提升毛利；

第二个营销渠道和品牌建设，也就是说，销售费率还降不下来，要继续砸钱；

第三个信息系统升级，对应的是管理费率的下降。

总的来说，是在朝着将公司各项业务逐步升级的方向发展。

其中，产能方面，2019年度，公司化妆品、医疗器械产量为6,787.93万支（万盒），其中：自有产量为1,531.57万支（万盒）、委托加工产量为5,149.36万支（万盒）、OEM生产产量为107.01万支（万盒）；化妆品、医疗器械销量为7,601.33万支（万盒）。

而新建项目建设完成并全部达产后，每年将新增产能4,500万支（万盒），也就是说自有产能将翻三倍，自由化率将提升至67%，这个规模化起来后，对毛利提升非常有利，同时也将利好现金流水平。

04 总结&投资建议

以上我们对贝泰妮有了一个从行业到公司业务到财务方面的了解，下面我们做一个总结：

行业层面：

1）皮肤学护肤品是护肤品种的黄金赛道，护肤品赛道增速大概在10%左右，而皮肤学护肤品赛道的增速大概在20-30%的水平，属于不多见的高增速赛道；

2）目前我国皮肤学护肤品的渗透率为5.5%，相较全球10%的水平大概有一倍的提升空间；

3）各家的皮肤学护肤品都有其独特配方，如果效果显著，那么后期是可以通过积累口碑去实现销售费率的下降的，贝泰妮在这方面的学术储备比较充足，后面就看用户口碑能否在财务数据上有所体现；

4）皮肤学护肤品的一个独特之处是可以进入医院渠道，医生的背书让产品的说服力大幅提升，这是让皮肤学护肤品赛道优于其他护肤品乃至美妆品类的重要因素，目前，贝泰妮在这点上也是做得比较领先的；

5）美妆行业的普遍特点是高销售费率，这点无论新品牌还是老品牌都逃不了，但是销售费率与营收增速并不一定成正比，贝泰妮、华熙目前的高销售费率其实是基于赛道高增速的基础顺水推舟，同时希望快速建立品牌优势。

公司层面：

1）公司产品成分以云南特有马齿苋和青刺果为主，具备较强地域特征，其他公司要复制难度较大，这个护城河低于创新药，高于普通美妆；

2）公司的团队脱胎于医药公司，皮肤学护肤品行业是要持续保持较高研发投入以跟进不同的肌肤需求，这点上公司在研发基因上由于普通美妆公司；

3）目前公司通过快速发展，已经成为皮肤学护肤品龙头，市占率达到20%，龙头优势将会逐步显现；

4）公司目前生产以外包为主，在应付账款上面不占优势，随着公司资产化率的提升，公司毛利水平将出现提升，现金流水平也将得到改善；

5）贝泰妮目前的销售费率仍在持续高增的过程中，现在的情况是卖1块钱，5毛钱是广告费，然后第二年卖1.4元，7毛起广告费，我们希望看到的是，卖2块钱的时候，广告费只有7毛，这才是口碑传播开始显现效力，目前还在品牌建设期，投入无法放缓，但是从长期来看，我们认为贝泰妮的销售费率会下降至40%左右的水平；

6）公司目前成长性优秀，营收增速大概在40%左右的水平，今年一季度ROE在融资后仍能保持去年水平，说明利润增速与资本扩张同步。

总体来说，我们认为皮肤学化妆品的赛道介于医美产品赛道与美妆之间，由于贝泰妮目前是一个比较特殊的存在，没有很好的估值参考，所以我们通过两个逻辑去给公司估值：

1）用医美产品类公司和美妆类公司的中间值来作为公司的合理估值水平。

2）我们认为华熙生物可以作为估值参考的标准，华熙生物的原料和医美估值相互抵消，剩下的就是护肤品，所以整体估值水平应该能够给贝泰妮做一个参考。

我们把各类需要参考的公司估值列在下方：

爱美客平均PE为237倍；

华熙生物平均PE为135倍；

上海家化平均PE为51倍；

珀莱雅平均PE为60倍；

丸美股份平均PE为52倍。

我们惊奇的发现，华熙生物的估值水平恰好是，爱美客与美妆公司平均估值的平均水平，不得感慨，冥冥之中，市场给出的估值水平是非常精确的，是一种模糊的正确，也说明我们对皮肤学护肤品的赛道判断是正确的，即它的护城河位于医美和美妆之间。

所以，我们就很愉快地拿华熙生物的PE作为贝泰妮的合理估值水平，通过±30倍，作为乐观、保守区间。

预计今年利润增速40%，22-23年增速35%，24-25年增速30%，得出如下估值水平：

目前贝泰妮市值1137亿，已经大幅超出今年的乐观估值水平，所以，当前这个位置我个人是不会考虑贝泰妮的，个人猜测，后续贝泰妮会出现类似爱美客今年年后的一波回调，股价大概调整了40%左右。

1137亿回调40%，大概是680亿，也就是落入了我们今年的乐观估值区间，这个时候大概率是一个上车的好时机，也同时具备了3-4年翻倍的潜力。

但是，从我个人的角度来说，我还是更喜欢爱美客这类医美产品，因为他们的毛利净利水平都更高，销售费率也较低，就是从费用端来说，它是具备天然优势的，就是基因天然就要比护肤品赛道好。

并且，我们看中的是爱美客一些医美产品的确定性增长，目前能看到的竞争对手还不多，基本是一个蓝海市场，所以，我认为3-5年的机会，爱美客确定性和成长性保障都会更好。

当然，后续随着竞争加剧，爱美客的不确定性也会增加，所以从长期来看，我认为目前还是一个不可知的状态。

医美赛道尚且如此，那么皮肤学护肤品呢？我认为大概率不会更好。

所以，最后点一下题，皮肤学护肤品赛道虽然高成长，但是基因要弱于医美，后续同样也会面临竞争的加剧，所以如果要比短中期的赚钱能力，它比不过爱美客。

而华熙生物，同样也会面临这个问题，所以，华熙后续必须要医美发力，否则估值提升也会非常有限。

以上就是我们对贝泰妮做的一个深入探讨，希望能够对您的投资有帮助。

Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！