大家好，我是初善君。

牧原股份跌停了，微信公众号后台很多小伙伴留言询问，果然，只有股价大跌才会改变信仰。

今天我们在一起来看看牧原股份这家神奇的公司，本文的基本分析框架还是之前的文章《财务造假的动机、原理和识别》，看完本文再去看那篇文章也不晚。

看文章之前，请把脑袋清空，不要去想它翻了十倍的股价、养猪的商业模式等等这些问题，把它当成一家平平无奇的公司来看就好。

注意，以下观点仅代表个人观点，未持有牧原股份的做多做空仓位，未来三年也不会持有，同时本文没收黑钱也没收牧原的钱，如果有人想打钱，请文末直接打赏。

01

为什么这么多人质疑牧原股份

相信大家很奇怪，为什么这么多人质疑牧原股份财务造假呢？考虑到国内没有做空的途径，质疑造假引起股价下跌并不能带来收益，所以初善君相信质疑的人真的是好心，跟初善君一样，看不惯A股有那么多垃圾。

仅此而已。

从这个角度，一定要感谢那些质疑你持仓的人，他们不是想害你们倾家荡产，事实上，他们根本不认识你。

好了，说回牧原股份，为什么这么多人质疑牧原股份财务造假呢？

因为牧原股份的财报呈现出天生一副造假的样子。

初善君总结过识别财务造假的七个财务报表特征，包括实际控制人高质押、远高于同行业的毛利率、关联交易、经营现金流差、海外收入和分红少。你们知道牧原股份满足几条吗？

第一条实控人质押比例高，这一点很好理解，质押是获取资金，质押越多越缺钱。截至目前，牧原股份未解除的质押3亿股，占其持股比例15%，占牧原股份的总股本8%。

当然，查看公司的公告会发现，实际控制人一直都在质押，2019年底时质押比例高达39%。

考虑到公司股价高达100元，按照60%的质押比例，截止目前，实际控制人至少借了100*3亿*0.6=180亿资金。

高不高初善君不评价，你们判断。

第二条远高于同行业的毛利率。牧原股份2020年毛利率61%，同业的温氏股份养猪业务31%、新希望23%、正邦科技27%，其他几家的毛利率均是养猪业务，不是综合毛利率。

可以看到，牧原股份的毛利率秒杀同行，大有一副都是同行衬托的好的气势。正常人的思维肯定是，猪肉，又不是品牌消费品，凭什么你毛利率比别人高这么多。

第三条关联交易。牧原股份的关联交易主要是牧原建筑，根据2020年年报，当年牧原建筑为牧原股份提供了170亿的工程劳务。

这里好在是接受工程服务，要是贡献营业收入，那就更说不清楚了。

第四条经营现金流差就谈不上了，公司经营现金流好得很。2020年甚至高达232亿元。

第五条存贷双高就很明显了。截至2021年Q1，货币资金88亿，短期借款158亿，一年内到期的流动负债57亿，长期借款和应付债券156亿，货币资金88亿对应有息负债371亿。考虑到总资产1437亿，这还不算典型的存贷双高，毕竟存款占比只有6%。

这哪里是存贷双高，这是典型的非常缺钱啊。

正常人的思维，2020年一年净利润300亿，为什么还这么缺钱？

第六条海外收入就不说了，第七条分红少。过去三年的股利支付率只有20%，确实不能算多，毕竟证监会要求一般的分红比例为30%。

七大财务造假迹象，牧原股份直接满足了五条，好家伙，不怀疑你怀疑谁，你们说质疑牧原股份有什么问题吗？

要知道七大迹象里，康美药业也只满足五条，分别是质押比例高、毛利率异常、经营现金流差、分红少和存贷双高；信威集团也只满足毛利率异常、关联交易、海外收入这几条；即使是康得新，核心也是存贷双高和经营现金流差两点。

所以任何一个投资者，都可以根据上面的内容质疑牧原股份，你说说你自己，天生造假相啊。

02

财务造假的逻辑

其实以上七大造假迹象，只是初善君总结出来的很容易判断的迹象。这种属于一眼就能看出来是否符合的迹象，也仅仅属于表面迹象。

而我们要去寻找的是，从商业模式出发，从财务报表造假的底层逻辑出发，究竟能不能解释上面的迹象。

我们先聊聊财务造假的基本原理。

在文章《财务造假的动机、原理和识别》中，初善君表示，财务造假的目的一般是虚增利润，也就意味着利润表中的净利润是虚增的，那么，净利润必然转入所有者权益的未分配利润科目，根据会计恒等式，资产=负债+所有者权益，所有者权益是虚增的话，那么资产有虚增或者负债有虚减。由于调减负债比较困难，因此，虚增资产是财务造假最常见的手段。

按照初善君的总结，财务造假就四种，表面是虚增资产，背后是现金流的不同，包括只要利润不要现金流、要利润也要现金流入、要利润要现金流入也要经营现金流出、要利润要现金流入也要投资现金流出。

现金流不好理解，结合资产就很好理解了，因为能虚增的资产就那么几个。

第一种就是虚增应收账款，这种最简单，只要利润，经营现金流特别差。神雾环保就是通过关联交易虚增了利润，同时虚增了应收账款，属于非常简单的类型。

第二种应收账款没有虚增，确认营业收入的钱还是收回来了，不过钱表面收回来了，可能实际并不在账上，也就是虚增的是货币资金。这一点比较难以防备，很容易出现存贷双高的现象。康美药业、康得新都有这种问题。

第三种就是虚增了现金流出，也即是购进了存货。比如实际花了10亿，但是只买了2亿的货，在账上还是按照10亿来计算，那么8个亿就算转出去了。康美药业就是典型的虚构存货，另一个虚构存货的典型就是獐子岛。这种洗白也比较容易，明目张胆的计提减值损失就好了。

第四种就是虚增了现金流出，不过不是买存货，而是买在建工程，虚增固定资产。比如实际花10亿造的房子，实际真实成本只有2亿，账面还是按照10亿来计，那么8亿算是转移给承建单位了。典型的例子不出名，以前的锦州港做过这个事情。洗白更简单，放在折旧里，悄无声息的就随着时间流逝了。

当然，这几种方式并不冲突，一家公司多种选择，只要胆子大就行。

相信看明白的小伙伴就发现问题了，牧原股份怎么这么像第四种？？

是的，牧原的货币资金、应收账款都比较少，应收账款几乎为零，肯定不是前两种。存货274亿挺高的，看到702亿固定资产和160亿在建工程，简直完美匹配是不是。

所以牧原股份是通过存货和固定资产进行完美犯罪的吗？

03

财报验证的难度

既然发现了问题，那么验证问题就好了。

一是存货是否合理，与营业收入是否匹配。

很简单，我们可以通过比较存货周转率来判断是否合理。理论上生猪养殖从仔猪到出栏，大家的时间应该差不多对不对，换算到财务指标上，存货周转天数应该差不多对不对。

牧原股份的周转天数在150天到230天之间，差不多是5个月到8个月之间。这个周转天数远高于天邦股份的100天、温氏股份的80天、正邦科技的90天、新希望的40天。

这能说明牧原股份虚增存货吗？

当然不能，因为他们四家都有饲料业务，这玩意周转多块。而牧原股份98%的业务都是生猪养殖。

换个角度，其实从养猪6-7个月出栏来看，牧原的存货周转率基本符合常识。那些嘲笑看不到牧原养殖场里有猪的，怎么说的，挺有意思的。

二是最关键的，862亿的固定资产和在建工程，究竟有没有，有的话能不能值这么多钱，有木有虚增？

这玩意初善君能判断吗？

别说初善君判断不了，就是审计人员去审计，想糊弄审计人员还不是玩一样。

你指着这栋猪舍说，价值10亿，你看造价单有，付款单有，你能想到的证据我都有，审计人员还能说什么。说10亿就10亿吧。

你看，问题就出在这里。

04

商业模式的秘密

以上分析基本没有涉及商业模式，不结合商业模式分析个屁不是。

那么牧原股份的业务是什么？

就是养猪、卖猪。这一点跟其他养猪公司没有区别，但是养猪的模式还是有区别的，公司自己表示，牧原是全产业链养殖模式，其他全是公司+农户模式。这个区别就在于别人的猪舍可能是农户建的，我们的猪舍都是自己建的。

完美解释了公司重资产的问题，同时还表示与其他养猪公司跟我没有可比性。

怎么办？

初善君也不知道怎么办，我也很绝望啊。

那为什么初善君之前表示牧原股份的造假嫌疑比南极电商还低呢？

05

别人家的孩子

为什么初善君觉得牧原股份造假可能性低呢？

因为初善君2018年就写过文章：【公司001】四年十倍的牧原股份，如果你长期跟踪牧原股份就会发现，这真的是一家优秀的公司，为了我们吃上便宜的猪肉，费尽了心血。

而公司这两年财报出现如此诡异的特点，原因也是不断新增的猪产能。那么很多迹象就很容易解释了。

比如实控人质押，分红少，大存大贷，这些都是为了资金，资金干嘛去了，去建产能，变成固定资产。

至于毛利率高，郭德纲则表示，都是同行太差，衬托的好。

能不能信，大家自行判断了。

不过初善君的观点还是暂时远离牧原股份，就算不说造假的问题，猪价在下行通道，本身就不算好的机会了