去年底谦和屋兄来南京，参加大视野冬季投资分享会，晚上几个嘉宾在一起吃饭聊天，沟通最近发现的投资机会，他在宴席上给大家提到了一个公司，说最近正在看，感觉挺有戏，就是南极电商。

谦和屋兄，19年下半年来南京，在我办公室聊天的时候，给我推荐了东方雨虹，解答了很多我在东方雨虹上的疑惑，后来我自己又看了一些深度的研究报告，也投资了东方雨虹，从350-400亿到突破1200亿，只有1年多时间，也增强了我创建的雪球组合  $大视野蒋炜一号(ZH070593)$  的投资收益率。

谦和屋这次在南京的分享，有很多的干货，我印象非常深刻的几个词，与其他嘉宾分享内容也有显著差异的地方，他强调要构建一套能够长寿的投资体系，心态和情绪上千万不要捏把，其次要获得投资中的好运气，就要多多与运气好的人在一起。我听了频频点头，非常在理。所以，这次他提了南极电商以后，我纳入了自选股开始关注。在关注以后，股价又进一步地大幅下跌，公司启动了数亿的回购计划，于是我就燃起了非常大的兴趣，来好好研究一番了。

股价的波动就是逻辑的演绎，股价的持续暴跌，背后一定是在演绎着某些负面的逻辑。通过复盘看，从2020年10月到2021年1月，短短3个月时间，股价直接腰斩。这里面主要的原因是阿里的流量政策发生了变化，从原来的“人找货”转变为“货找人”，南极人在阿里渠道GMV占比较大，原来走的也是爆款的模式，这种变化以后，短时间内，的确阿里渠道GMV增速不太理想。我猜测原来投资南极电商的机构投资者是在密切跟踪GMV数据变化的，他们提前知道了流量政策变化，对GMV有冲击，所以在财报披露之前，有避险的考虑。机构清盘式的卖出，导致股价短时间内，呈现了恐怖的下跌趋势。

然后，在这种背景下，互联网上将若干年前，某券商ppt怀疑南极电商这个商业模式有造假嫌疑的文章，给冷饭热炒。我们也知道，现在自媒体非常发达，在股价持续下跌的通道中，这种疑似造假嫌疑的文章被迅速传播，又导致了很多不明真相的投资者，先卖出回避。机构投资者有内部股票池的风控机制，对于有嫌疑的公司，很多机构是不能入池的。4月15日，年报披露：公司在各电商渠道可统计的GMV达402.09亿元，同比增长+31.58%，但归属于上市公司股东的净利润118,798.97万元，同比减少1.50%。也就是说，GMV依然高速增长，但是归母净利润却小幅度下滑，说明货币化率下降了。年报出来以后，有些机构看到货币化率下降了，认为基本面已经恶化，于是选择了卖出，又导致了股价进一步下行。5月7日，这轮调整市值创了新低至195亿。

那么，投资南极电商首先要排除的问题就是：财务造假。于是，我们俱乐部成立了研究南极电商的小组，其中有位是从事电商生意的，也就是说他既懂投资，也懂电商生意，与南极电商内部也有朋友，所以让他来把关南极电商的财务报表，到底有没有问题？根据审慎地分析，结合具体的商业模式来看财报，他的专业角度判断，财务造假的可能性不大的，这个商业模式与财务报表的特征是可以匹配的。这就吃了定心丸。然后，谦和屋那边也反馈，他那边财务总监也认为报表造假的可能性不大，这样就交叉验证了。1月13日，公司公告：关于媒体报道的澄清公告。逐条回复了网上流传的质疑公司体外循环造假的PPT。大概率排除财务造假。那么，市场因为担心财务造假而抛售，可能就存在了负面逻辑的充分演绎。

然后，要关注流量政策的变化，对南极电商的基本面到底有没有冲击？公司分别在1月份和4月份组织了电话会议，我把录音文件反复听了多遍。爬牛首山、紫金山的时候，戴着耳机，听张总在详细地聊公司的经营战略。多次学习以后，给我的非常直观的感受是，南极电商绝对不是简单地卖吊牌的生意，它其实是产业链的服务商，通过大数据的服务能力，赋能供应商和经销商，一起做大南极电商的生态圈。

好货不贵。商品有性价比，经销商这边东西能卖出去，消费者还愿意复购，主要盯着GMV，只要GMV还在持续良性的增长，表明公司的产品在消费者这边是被认可的。其次，因为南极人的东西能卖出去，与负责生产、制造的工厂连接，通过快销的方式，让工厂一直有活干，虽然每件商品的利润比较低，但是通过高周转的方式，也能获取比较好的回报。95%以上的客户是赚钱的。

多品牌矩阵。南极人不仅仅只是南极人，它其实是一个多品牌矩阵的平台。例如：卡帝乐鳄鱼、精典泰迪的GMV增速都非常好，不同品牌可以有不同的调性，可以定位在不同的消费群体。公司正在洽谈更多的老品牌来做二次重生，未来打造一个品牌矩阵，完全有能力驱动公司的GMV做大。

通过听南极电商的电话会议和参加现场股东会，要确认的一件非常重要的事情，就是公司的经营基本面到底有没有发生变化，公司未来几年的经营态势是不是确定性的向上走？如果是，那么现在因为被市场质疑所谓的财务造假、阿里流量政策变化等问题，就是暂时的困难，但是因为这些负面逻辑的过分展望，给了逆向投资者超额收益的来源。

从公司回应财务造假嫌疑的方式，叫板某证券来公司上门核实数据，以及有关机构的督查后并没有发布公司财务有问题的公告信息等。大概率可以确认南极电商的财务是没有问题的。流量政策的变化后，公司为了生态圈的健康，并没有做压标来平滑利润的行为，让供应链保持健康，一起共度疫情防控期间的难关，这是值得钦佩的正直行为。

因为，南极电商如果情绪反转了，可能是赔率相当喜人的一个标的。反转的因素：

1，被质疑财务造假的事情，有实锤落地，可以推翻市场的质疑。也能解决一些机构不能入池的问题。

2，GMV继续增长，未来3年破千亿（2020年是400亿，今年预计破500亿）。

3，货币化率在中期维持在3-4%的正常水平。

4，拼多多GMV放量后，货币化率稳步提升上来。拼多多渠道一双袜子从赚2分钱，提价30%到2分6。

5，抖音、快手渠道直播带货开始爆发式增长。

6，今年再落地收购几个品牌，做品牌矩阵运营。

7、回购的股份，做股权激励，锁定未来几年的业绩高增速。

如果以上几点能够理想化的陆续落地，1000亿GMV保守对应30亿净利润，给20PE，3-5年后有望看到600亿市值。乐观3年3倍，中性5年3倍，悲观5年1倍。

我在思考南极电商如何估值比较合适？我看到它的货币化率是3-4%，与长期国债利率基本一致，这个生意又是具备永续经营能力的。所以，它的合理市值应该是与GMV同步的。所以，未来1年的合理市值区间“可能”应该在400-500亿。如果未来GMV持续做大，比方说建立一个品牌矩阵，那么GMV冲刺到1000亿，也是有这方面概率的。目前市值200亿，从赔率上看，的确是相当吓人。当然，不确定性的地方，就是继续消化标牌库存、货币化率难以提升的问题。400亿的GMV产生了10.72亿的品牌授权的净利润，对应的比值关系就是2.68%；2019年是305亿GMV，对应10.99净利润，比值关系是3.6%；所以，从GMV传导至净利润的合理比值区间就是3-4%是合理的，与现在市场上无风险利率是同步的。这个又是永续经营的生意，所以它的估值方法，可以简化为：总市值等于1倍GMV，只要GMV可以持续做大，传导至净利润的比值关系在3-4%之间不下降，那GMV越大，市值越大。

风险提示：GMV增长不及预期；货币化率不能恢复到3-4%