在经历了易主风波后，舍得酒业交上了一份超出预期的一季报。

  一季度实现营业收入10.28亿元，同比增长154%；实现归母净利润3.02亿元，同比增长1031%。剔除去年低基数这个因素后，相比2019年同期增速仍不低。

  发布年报后，舍得酒业股价已经出现超过20%的涨幅，但是靓丽的财报背后仍有隐忧。

  去年舍得酒业的中高档酒销量整体是下滑的，在整体规模仍不大的情况下，价增量减并不是一个好信号。

  一季度业绩超预期

  一季度业绩高增长有两个原因，一是去年一季度舍得酒业营收及净利润分别下滑42%和73%，基数较低；二是中高档产品销量提升，推动毛利率、净利率提升，同时销售费用率及管理费用率在降低。

  和2019年同期相比，今年一季度舍得酒业营业收入增长47%，归母净利润增长199%。即使剔除去年同期疫情影响因素，增长依旧可观。

  根据披露的信息，一季度舍得酒业中高档酒收入增长167%，低档酒增长295%。省内销售收入增长261%，省外销售收入增长144%。

  但是2020年全年舍得酒业表现并不出众，实现营收27.04亿元，同比增长2%，实现归母净利润5.81亿元，同比增长14%。去年的销售费用及管理费用减少超6%，原股东天洋集团支付了4025万元资金占用费，均在一定程度上增厚了利润。

  天洋集团入主以来，舍得酒业资产负债率逐年攀升，一度接近44%，在行业内处在较高的水平，去年底降到了41.41%，同比下降2.49个百分点。短期借款也有所减少，不过期末余额仍达4.46亿元。

  去年合同负债（预收账款）增长45%至3.68亿元，销售商品收到的现金增长8%至31.75亿元，经营活动现金流净额增长49%至9.97亿元。

  不过账面货币资金减少了16%至13.48亿元。去年年末应收账款增长34%，今年一季度在去年底的基础上继续增长8%。

  中高档酒吨价提升 销量大降24%

  从去年全年情况来看，从第二季度起，占比最大的中高档酒逐渐复苏，销售收入逐季复苏。低档酒从去年一季度起一直在增长。

  低档酒的大幅增长与公司战略有关，2019年舍得酒业开始复兴沱牌品牌，加大投放，使得低档酒出现爆发式增长，但是目前低档酒规模仍较小，去年仅2.21亿元，占总营收的比重不到9%。

  从产销量来看，去年中高档酒产量减少了4.53%，销量减少了24.24%，中高档酒整体销售收入减少3.31%，产销率由上年的101%降到了80%。低档酒产量、销量及销售收入则分别增长181%、155%、158%。

  舍得酒业旗下有两个品牌——舍得和沱牌。年报中将200元以上的沱牌天曲和舍得放在一起披露，低档酒只包含沱牌大曲。从售价来看，舍得系列包含次高端的品味舍得和智慧舍得，超高端的吞之乎和天子呼；沱牌系列包含300元以下的中低端品类。去年舍得系列销量下滑近8%，沱牌系列销量增长48%。

  从吨价来看，中高档酒吨价同比提升了28%，低档酒吨价同比提升0.9%。中高档酒吨价提升主要是因为提价及结构升级。

  （图片来源：安信证券研报）

  根据信达证券研报信息，中高档产品下滑主要是受舍得系列销量下滑拖累，去年下半年推出的老酒一定程度上弥补了舍得系列下滑的销量。低端酒增长主要是公司加大了光瓶酒的推广投入。

  目前舍得系列占营收比重在75%左右，疫情影响下舍得系列销量的大幅下滑并不是好现象。2020年舍得酒业中高档酒营收不到22亿元，剔除中档酒之后，高端次高端部分营收规模更小。销量的大幅萎缩意味着卖掉的酒在减少，只能靠提价稳住销售收入，这样的产品升级是可持续的吗？

  老酒战略会成功吗？

  舍得酒业最让投资者关注的是老酒。

  由于历史上产量较大，销量不畅，导致舍得集团拥有巨量的老酒库存。截至2020年底，舍得酒业库存接近26亿元，与今世缘(52.130, 1.64,3.25%)相当，而后者营收是舍得酒业1.89倍。按照年报披露，目前优质老酒基酒储量超过12万吨。

  近年来公司一直在推行老酒战略，计划推出经典老酒、藏品老酒、艺术老酒三大老酒产品线，将舍得打造成老酒品类第一品牌。

  事实上，老酒是个规模巨大的市场。据《2020 中国老酒白皮书》预计，到2021年老酒市场规模将达到1000亿元。

  但是目前对于老酒产品的界定仍缺乏明确的行业标准，包括内参大师、贵州醇、舍得老酒等在内的众多玩家都试图争夺产品标准制定权。老酒界定标准背后是对消费者心智的争夺，本质上还是营销战。

  2020年在舍得酒业媒体上加大了舍得老酒的宣传推广，但是总的销售费用是下降的。去年舍得的销售费用率接近20%，仅次于酒鬼酒(204.000,13.20, 6.92%)，相比上年销售费用率下降接近2个百分点，但是销售费用率排名从第八提升到了第六。在营销投入上比较激进。

  目前舍得老酒事业部有四款产品，智慧舍得·藏品、品味舍得·藏品、沱牌曲酒（80 年代）、沱牌曲酒（90 年代），定价分布在200-900元之间。

  但是核心大单品还是定价在300-600元之间的品味舍得。去年舍得系列销量下滑，老酒一定程度上起到了弥补作用。未来老酒能否持续放量，成为新的增长点，还需要观察。

  另一点值得注意的是，去年舍得大幅增加了产量，此前舍得酒业一直被质疑产能利用率低，存货大，周转率低。去年实际产量达到18041吨，产能利用率提升到42%。2018年及2019年，产量分别为11289吨、12479吨，产能利用率一直在30%以下，明显低于同规模酒企。