一、公司业务

（一）产品与服务

歌尔股份的使命是为客户提供精密零组件和智能硬件的垂直整合的产品解决方案，以及相关设计研发和生产制造服务。

什么意思？跟立讯精密做一下对比就知道了。立讯精密“公司主要生产经营连接线、连接器、声学、无线充电、马达、天线、智能穿戴、智能配件等零组件、模组与系统类产品，产品广泛应用于电脑及周边、消费电子、通信、汽车及医疗等领域”

也就是说，跟立讯精密相同的是，歌尔股份和立讯精密都做精密零组件，立讯精密对于做什么精密零组件进行了详细说明。这也说明立讯精密主要就是一个精密零组件的公司。不同的是，歌尔股份还包括智能硬件的垂直整合的产品解决方案，也就是说歌尔股份更多的会做产成品。在客户研发设计的基础上，自己做出来产成品，比如生产AirPods。

垂直整合的产品解决方案和相关设计研发和生产制造服务是什么意思？

举个例子，歌尔股份做智能无线耳机、头戴耳机的工业和声学设计，硬件集成，和声学算法，做智能手表和智能手环的全平台解决方案、软件及算法、以及垂直整合。也就是说歌尔股份不满足于做OEM，他还要做ODM，他会成为一个有设计能力的企业，有工业设计、声学设计、硬件集成、算法。从设计、研发、测试、生产制造一站式解决方案。

如果歌尔股份跟立讯精密是一样的，它会说“公司主要生产经营微型麦克风、微型扬声器和受话器、扬声器模组、天线模组、MEMS 传感器、Haptics，无线充电器，精密结构件等零组件、模组与系统类产品，产品广泛主要应用于消费电子领域”。

从歌尔股份对于未来发展前景的描述可以看出“随着5G等先进通讯技术、人工智能技术与精密零组件产品和智能硬件设备的结合，全球科技和消费电子等领域内出现了新一轮的发展机遇，新的产品应用方向和应用场景层出不穷，也为公司未来的持续发展创造了广阔的空间”歌尔股份要通过产品和技术在TWS耳机、VR、AR设备、智能手表和智能手环等方面的积累，抓住5G、人工智能技术发展给相关带来体验提升从而提升渗透率的高速发展机会。歌尔股份自身是做产品的，比如MEMS麦克风和扬声器、智能音箱产品，在智能音箱产品中，歌尔股份要做音箱的软件设计与开发、利用人工智能、自动化、环境感知等前沿技术，做出来优秀的声学设计、音效算法和高性能麦克风阵列，实现语音人机交互并提供了高品质的音效。

这样的产品京东上是没有的，实际上做的应该是ODM，歌尔从研发、设计到制造全都做，像小米等这样的企业来做销售。

（二）技术

歌尔股份，截至2020年12月31日，公司累计申请专利22,350项（其中国外专利累计申请量2,714项），其中发明专利申请10,563项；累计获得专利授权12,850项，其中发明专利授权3,129项。也就是说歌尔股份在围绕产品积累专利。

而立讯精密未对专利的情况进行表述，只是在无形资产中有一项专利权，原值100万，歌尔股份专利权资产896万。“公司始终将研发创新放在企业发展的重要位置，持续坚持对研发技术的大力投入，努力革新传统制造工艺，不断提升自动化生产水平，将各段精密制造工艺平台化。此外，公司高度重视在底层材料及创新生产技术的长期耕耘，研发团队持续深入技术前沿国家和地区，学习探索先进精密制造工艺与产品应用，与核心客户共同建立了数间先进技术开发实验室，共同开发如最新点胶工艺、AOI外观检查及激光焊接等前沿技术。”也就是说，立讯精密除了有一些底层材料技术的研发以外，主要目标是制造工艺、成本和效率提升，技术水平的提升是为制造工艺、成本和效率服务的。

从主要从事的业务和技术方面，可以看出歌尔股份的目标或者愿景会是一家科技公司，而立讯精密的目标或者愿景是超越鸿海精密。

从创始人的出身也可以看出来二者的差异：

歌尔股份创始人姜滨，很多人都因为他的清华EMBA会觉得他跟立讯精密的创始人王来春一样。而其实姜滨是学霸，而王来春是打工妹。姜滨是北航的电子工程本科，就是这个专业的。他弟弟也是学霸，清华材料工程本科。双学霸的两兄弟这种情况在A股都是挺少的。

（三）市场规模与发展趋势

1. 发展趋势方面，线上远程办公、居家娱乐、健康监测是主要的发展趋势。依托于线上远程办公，将会有巨大的耳机需求；居家娱乐方面将会有更多的VR、AR和游戏机需求，健康监测对应的是智能可穿戴设备。

2. 作为代工企业，不可避免的向印度、越南转。歌尔已经投资了7.6亿到越南项目，占固定资产的5%。

3. 5G为代表的先进通讯技术、人工智能技术、智能交互技术、传感器技术、先进的软件算法等技术，和新兴智能硬件产品进一步融合，并创造出海量的新型应用场景和产品需求。以智能无线耳机、虚拟/增强现实、智能可穿戴、智能家居为代表的新兴智能硬件产品也出现了快速成长，成为在后移动时代推动全球智能硬件市场进一步发展的驱动力。

4. 收入展望

收入结构，边际贡献，为什么固定资产占比达到30%，但是制造费用占比仅为10%？如果制造费用占比仅为10%，2019年占比为13.29%，2018年占比为14.51%，逐年下降。固定资产周转率2018-2020年（年化），分别为4.17/4.46/4.53，周转逐年加快。110-140亿的固定资产，120亿，就算按照5年来折旧，每年最多也就是24-25亿，估计也就20亿，对于577亿的销售收入来说占比只有3.5%，所以制造费用占比10%都已经算多了，更多的还就是人工的费用。

既然是人工的费用，那么固定部分不大的话，那么毛利率提升没有那么快，因为更多的订单也需要聘请更多的人工，虽然相比直接材料而言，没有那么线性。但是不像固定资产有产能释放的效应。2020年相比2019年收入增长66.48%，这在其他行业而言，会带来毛利率的大幅度提升。而对于电子元器件行业，毛利率仅仅从15.51%增长到16.08%，仅增加了0.59%。这也表明歌尔股份具有很强的代工企业特征。营业成本基本由上游原材料的成本、人工成本决定。

在2021年中，预测全球TWS智能无线耳机出货量约为3.5亿台，同比增长约39%。或者说同等品质的TWS耳机单价要下跌。

在2021年中，预测全球VR虚拟现实产品同比增长约为46.2%，且预测在未来几年中保持高速增长，2020至2024年的平均年复合增长率约为48%。

考虑到VR/AR产品的放量效应，假设整体的毛利率保持不变。

预测智能可穿戴产品出货量约为2亿台，同比增长约12%。考虑到苹果公司强大的粘性，苹果公司的耳机可以做到单价不下降。但是却很难让歌尔供货给苹果公司的TWS智能无线耳机单价不下降。而如果供货给安卓手机的产品，相关产品的单价毫无疑问会逐渐下降。对应的耳机本身的毛利率将会逐渐下降，当然下降的幅度比较小。

假设现在VR、AR的业务收入相当于12亿，那么到2024年营业收入结构将会是精密零组件、智能耳机、穿戴设备+其他业务、VR/AR分别达到179、637、240、57亿，分别为2020年的1.5、2.4、1.4和4.7倍，占比分比为16%、57%、22%和5%。总收入将会是2020年的1.9倍，确实属于高速成长的行业，如果市销率不变，2021-2014年投资歌尔股份的几何平均收益率达到18%，可以说整体而言市场空间仍然巨大。

强烈建议歌尔股份在收入构成中披露VR、AR收入和占比情况。

特别是伴随着我国在政治/经济环境、基础设施建设、产业布局、管理/技术人才资源等多方面的持续提升，国内电子制造行业企业的整体竞争力也在不断增强，有效承接了全球供应链的新的发展趋势对于中国制造业企业的需求，进而赢得了新的发展机遇。但并没有说到中国的集中度是否会提升。

VR、AR的销售量可能不如耳机，但是VR、AR是一个新的入口，尤其是它是控制内容的入口，如果VR、AR用的人越来越多，就会有更多的内容提供商提供VR、AR的内容，而VR、AR平台则可以基于内容抽成，这一块的价值是巨大的，这是微软、苹果上世纪90年代就想拓展的，现在也是索尼、微软、苹果等必争之地。

二、护城河

立讯精密“基于核心管理层完整的前瞻布局与规划，以及公司在制造工艺、垂直整合、成本管控与数字化管理等方面的相关优势，全体员工使命必达，报告期内，公司各项业务进展顺利，持续获得了客户的认可与肯定。”

立讯精密可以总结为以下几点：

1. 出色的制造工艺，工艺水平高，造的东西精度高，不容易坏，美观；

2. 垂直整合的能力

3. 成本管控的能力

4. 高效执行的能力

5. 高超的质量管理能力。

成本、效率、质量、制造工艺、整合能力就是护城河。

歌尔股份的能力或者护城河是什么？

1. 加工精度，也是制造工艺

2. 效率，也是高效执行的能力

3. 品质水平，也是高超的质量管理能力

4. 先进的声学技术水平和产品设计和研发能力

无论是立讯精密还是歌尔股份都是持续投入研发，同时借鉴国际领先经验，引进先进技术和核心装备并进行系统集成，应用信息化、自动化、人工智能等技术不断改进生产制造的各个环节，推动制造模式向数字化、网络化、智能化、服务化转变，构建了面向未来的智能制造核心能力，说明二者都是具有代工企业的特征，代工是他们最主要的部分。

如果说歌尔股份会有什么不一样，那就是先进的技术水平作为护城河。立讯精密也有，不过是用在制造工艺上的。歌尔股份是用在产品上的。

另外就是歌尔股份具有产品设计能力。“公司始终坚持自主研发、自主创新，在精密零组件领域内拥有丰富的自主知识产权，在智能声学整机和智能硬件领域内通过“ODM”、“JDM”等模式，同行业领先客户合作进行产品研制，并积累了丰富的产品项目经验。”

也就是说歌尔股份是对产品和零部件积累自主知识产权，也会做ODM和JDM，也就是可以与苹果、索尼等公司合作进行产品研制，具有丰富的产品项目经验，将来如果苹果、索尼等公司不与其合作，其也能迅速为小米、华为、OV提供从设计、制造、封装、测试的一整套解决方案。

但是考虑到歌尔股份对于消费者而言没有吸引力，没有品牌，因此歌尔股份目前而言最多只能做到ODM或者JDM，但相比立讯精密已经高了一个级别。ODM或者JDM而言，欧菲光也不做。

三、波特五力分析

（一）客户分析

公司致力于服务全球科技和消费电子行业领先客户，说白了就是紧紧抱住苹果，索尼的大腿。从第一大客户占比而言，第一大客户占比为48%，属于客户高度集中。客户集中度的风险很高，风险很高需要很高的收益补偿，会成为影响公司估值的重要因素。本身作为代工企业而言，在客户高度集中的情况下，歌尔在承担高风险的同时，对于客户的议价能力也无疑是较弱的。

作为对比，欧菲光在爆发被苹果剔除果链前的2019年，第一大客户收入占比为31%，可以说，歌尔在客户集中方面有过之而无不及。而立讯第一大客户占比为55%，风险更高。主要的风险在于剔除果链，剔除果链可以从剔除的可能性和剔除后的影响两方面来分析。

第一，剔除可能性而言，考虑到歌尔股份能够提供“从ID设计、研发、测试到自动化生产制造在内的“一站式”服务”，客户粘性无疑是更高的，要高于立讯精密和欧菲光的。而立讯精密则是拥抱大客户苹果，苹果如果去印度设厂，立讯精密也会去。而歌尔股份依托的是粘性，我可以提供一站式服务，印度无法提供。

第二，剔除的之后的损失而言，考虑到歌尔股份第一大客户48%的占比，剔除之后面临的损失是要高于欧菲光，但是小于立讯。欧菲光剔除果链后出售生产线而不是转而为其他品牌代工。而考虑到歌尔能够做ODM和JDM，提供从“从ID设计、研发、测试到自动化生产制造在内的“一站式”服务”，其转换的速度、转换的成本会大幅度小于欧菲光，也会小于立讯。

从歌尔股份的发展方向来看，歌尔股份是主动承担客户集中度的风险，那客户高度集中有没有什么好处？

1. 优秀的客户本身就是一种资源，基于这种资源设计发展战略也无可厚非。

2. 客户高度集中，无疑能够大幅度提高产能利用率，工作效率最高，资产的周转效率最高，能够迅速提高ROE，2020年公司的加权ROE为16%，相比2019年的8%提高了将近一倍。

3. 苹果、索尼这样的优秀客户站在是全世界的领先地位，与他们合作，能够积累最先进的Knowhow，专利，最快的发展自身的能力。

4. 如果要做产品设计，与优秀的客户同行，才能有最优秀的设计能力。

5. 大客户将面临进一步的集中，如果聚焦小客户，市场份额是萎缩的，而大客户市场份额是扩张的。

6. 大客户量大，周转快，单位投资快速收回成本，收益更高。

7. 大客户偿债能力强，不会还不上钱。

（二）供应商分析

供应商方面，第一大供应商占比为11%，前五大占比为25%，相对来说不太集中，歌尔对于供应商应当具有较强的议价能力。立讯精密的情况类似。不做太多的分析。

（三）同行业竞争者

歌尔股份在中高端VR、AR代工领域，以及更高端的ODM领域有80%的市场份额，竞争者寥寥。

四、不同的战略选择不同的风险

不同的公司战略，歌尔股份走的是纵向一体化，走的是从产品的研发、设计、生产、测试的产业链的纵向一体化，在这种情形下，歌尔股份面临更大的大客户风险，这样会导致大客户越来越集中，但如果基于光学、声学技术开发了应用新领域的产品，也会降低集中度，比如VR、AR，智能手表。而立讯精密走的是横向一体化，是将自己的代工能力继续外推，可以做任何的代工，代工界能力我是最强的，我可以做消费电子的代工，也可以做电脑产品、通讯产品、汽车互联产品的代工。这样将会导致立讯精密逐渐走向。

被大客户抛弃，谁更惨歌尔股份更惨，集中度更高。歌尔部分和立讯精密谁更不容易被抛弃，歌尔股份，歌尔股份会通过做强自己的技术，提高客户粘性。但在苹果身上，歌尔部分不一定有多大的粘性，毕竟TWS耳机上，主要的技术大多都是苹果的，歌尔在其中只能提供MEMS 麦克风和扬声器。但可以肯定的是，在智能穿戴设备、VR、AR产品上，歌尔股份的粘性会大得多，可替代性没有那么的强。

总结，立讯精密将会将其代工能力无限延伸，从果链代工走向汽车代工等。歌尔股份则是利用其技术不断开拓新产品，基于自身能力走产品的多元化。

这边文章本来写在歌尔股份28块的时候，歌尔股份一路上涨到38，怕别人我说高位吹票，现在跌下来了，发出来。