最近10年，百度在深度学习、对话式人工智能操作系统、自动驾驶等前沿领域不断投资，使其成为一个拥有强大互联网基础的领先AI公司。

最近两年，百度又加码智能驾驶，公司价值有望重估。

主分享人介绍：董亮：本科厦门大学，研究生中欧国际工商学院，cfa持证人。

一、业务条线梳理

百度的业务总体来讲几块，一块移动生态事业群，是它现在一个基本盘。另外就是智能驾驶事业群，大家最关心的这一块。另外还有智能生活事业群，这也是相对比较杂的一块。还有一块就是AI的平台，它更多的是一个不太产生利润的平台。

具体的业务，把它的相应的产品做一个列表来看，首先还是基本盘，它是以搜索引擎为主的，包括百度的PC页面、手机APP、百度小程序。还有一块就是广告业务，主要是附着在搜索业务里面的，所以广告和搜索可以看作一块。人工智能主要以阿波罗智能驾驶为主的这一块，另外还有视频业务是爱奇艺，还有最近新收的 YY，这些业务是他最主要的业务构成。如果我们把它做一个合并，按照收入或者利润角度，以及它的业务生命周期来看，基本上搜索信息流加上广告这块算是一个成熟的业务。百度云现在还是在高速成长期，前沿的业务，包括自动驾驶还有AI等这些业务，三块业务从估值的角度来讲是不一样的。这个公司最值得关注的点在哪里？

首先云业务，最大的问题在于它是不是能跻身国内一线云厂商，因为整个云行业竞争非常的激烈，包括像阿里、腾讯等。百度面临的问题是云这块业务并不是排得非常靠前。第二个灵魂拷问，它的基本盘广告或者搜索业务的确定性以及成长性。广告是它收入的主要的来源，但是广告还是离不开搜索业务。在广告这里面临两个点，第一，搜索作为流量入口的市场增长情况，第二是广告要和其他广告投放去对比，比如说和像抖音等这些新的渠道，以及老的像以分众为主的传统渠道去PK的情况下，广告这块的收入和收入的确定性成长性到底是怎么样。第三个问题是智能驾驶业务商业化的时间，落地的时候能做成什么样子是最需要探讨的问题，所以我们接下来的分享的内容，也是紧紧围绕着百度的这三个点来展开的。这三个问题基本上解决掉了之后，对于百度的大轮廓就会比较清晰。

我是一反常态，先把估值抛出来，因为中金等卖方做的估值都差不太多。这里我是以中金的估值作为市场的一致预期，先立一个flag，我们看一下按照它估值的方法，算出来百度的价格到底合理不合理。它给的百度目标价在300多不到400美金。首先是核心业务，搜索广告这块PE给的差不多12倍。百度云是给8倍的PS，爱奇艺就不说了，它只是一个股权投资。接下来重要的一块就是阿波罗，基本上也是按照PS为主，分成两块，一个是智能驾驶解决方案，一个是无人驾驶共享汽车，按照这两块分拆的PS的估值加起来大概是155.8美金，整个400里面大概能占不到四成。

我们今天关注的主要是云、传统业务、阿波罗的这三大块的估值到底能给什么水平，其他的像SLG也好、携程也好，现金等等这些都不重要，基本上市场分歧非常的小，这个是市场的一致预期。我们先立好flag之后，看一下市场的flag到底和我们分析的flag有多大的差距。

二、云业务分析

第二部分云业务，整个市场云的竞争格局比较简单。首先看国内的几个玩家还是以阿里和腾讯为主，已经占超过一半的市场。按照西南证券整理的百度云在国内的市占率能做到9%。

最近这一段时间百度的市场份额在下降，从2019年Q4一直到2020年Q2，百度掉的速度还是比较快的，阿里略微掉一些，腾讯略微掉一些。

统计口径里面是按照华为增长比较快去算出来，不管怎么样百度的趋势是不太好的。这个是IDC咨询把海外的玩家算进来，红色圈圈的部分，左边是2019年上半年，右边是2020年上半年的，是按照公有云的IAAS加PAAS的市场份额来计算的。2019年百度是5.1，2020年上半年掉到4.1，也是很明显的市占率下降趋势。阿里和腾讯的头部效应是非常明显的。阿里按照季度来看收入已经到160亿以上，而且它的季度增速非常快。

我简单扫一下这些数据，它环比的增速是非常可怕的。然后阿里最大的点在于市场预期今年三季度阿里将会产生一定盈利，所以阿里是国内最快在云方面能产生盈利的公司。最近这几年的数据来看，和阿里腾讯对比发现百度的增速是非常慢的。2019年到2020年或者2020年到2021年的数据能百度相对阿里和腾讯的速度都是没办法比的。

所以百度在云业务方面做得比较慢，我个人觉得百度云业务的最大问题是收入增速太慢，而且它和阿里以及腾讯的投入差距也在变大，整个行业的竞争格局也是非常同步化，按照这样的考虑，我个人只给他5倍估值。为什么只给5倍？如果你给8倍，我会问你给腾讯多少倍，给阿里多少倍，同时你给Amazon亚马逊等那些竞争对手多少倍。这里要强调讲行业竞争格局头部化是非常明显的。给大家念一段从新闻上面摘抄下来的一段报道，2020年BAT先后宣布发力新基建，阿里云未来三年计划投入2000亿人民币，然后腾讯未来5年计划投入5000亿人民币，然后百度多少？百度宣布未来10年投入3000亿人民币，所以能看出来在数量级方面就差得非常的多。百度想在行业份额上有一个很大的赶超非常难，而且理论上按照投资的速度来讲，百度可能还会继续掉队。海外大厂商比如Amazon、微软、谷歌等等，资本指数都非常高，而且都是在创历史新高。所以从这个角度对于百度来讲，在云上面竞争难度也是越来越大的。

这里再提一下云业务未来一个趋势，我们从这张图上面能看出来深红色是IAAS，黑色是PAAS，粉色是SAAS，看一下海外尤其是像微软等为代表的这些，他们在SAAS这块的比重是越来越高的，而且已经是远远领先国内厂商。根据阿里云总裁张剑锋讲，阿里云已经进入2.0的时代，他认为在1.0的时代，云就相当于DOS系统的计算机，但是2.0的云相当于一个windows系统的计算机，也就是说阿里云的2.0的版本，核心是在于云钉一体化，阿里云将从IAAS向PAAS平台延伸。这句话暗含后面还会向SAAS去延伸。所以未来他们搭好IAAS和PAAS之后，后边还要去搭 SAAS，海外的巨头已经开始做了，阿里已经想好这个事情了，但是百度还是任重而道远，这是为什么前面我个人只愿意给5倍的PS估值，相对保守一点，市场基本上是给8倍左右的。

三、搜索业务分析

我们再看一下搜索业务，搜索业务是百度基本盘，使用频率非常高。我简单给大家先过几个数据，国内搜索引擎市场百度占了69%，搜狗第二是22%，下一个数据是移动搜索引擎，也就是手机端，手机端百度上升到90%多了，第二搜狗只有3%，合起来基本上百度也是有绝对领先的地位。红色是手机版，橙色是网页版，百度基本上还是绝对霸权。其他的像搜狗等等对它的地位是撼动不了的，所以市场是没有分歧的。

搜索引擎市场的最大的问题是，如果我们看整个搜索引擎市场的规模增速基本上趋于平稳了，从2015年之后，增速基本上慢慢从15左右的增速调到10左右的增速了。

再看一下未来5年的市场预测，基本上也就是10%左右的增长，也是非常低。如果只是看搜索广告的增速，基本上个别年份是不到5%的水平。所以这个市场已经比较饱和了。

如果从月活数据来看，不管是看百度的小程序，还是看百家号，百度的月活数量增长基本上也是比较平缓的，抛开疫情影响基本上就10个点的增长，百家号把百度的大部分模块综合到一起做了一个整体的APP，所以加了百家号之后，一开始增速比较快。百家号虽说账号数比较多，但是它的内容质量比较差，所以从这个角度来讲，百家号的数据很好看，但是并没有为百度的月活带来太大贡献。百度根深蒂固的问题还是一直存在的。

我们再简单讲一下百度作为APP移动流量的一个入口，兼顾了搜索、信息流功能，它更多的是为了集中入口来导入流量，我个人理解这是做整合最主要的目的。在里边你会找到包括内容、服务，甚至金融交易等各方面的东西，所以在整合之后，你就会感觉它的APP做得比较清晰，比之前算是上了一个台阶。所以按照效果来看，百度的APP打开以后比较像今日头条右边的这一块，它也是把搜索栏，包括图文、信息流广告、视频等都分类清楚，所以整合在各种去APP化的时代背景之下还是有一定的效果。

可是背后我们还是要讲一些他的问题。百度和腾讯也好，阿里也好，还是头条也好，争的还是用户的时间对吧？

我们看一下去年年底三个月的数据，百度是浅蓝色的，数据基本上是走平的状态。深蓝色是阿里有波动，也是没有太大的变化。深色的是腾讯的，浅色是头条系的。腾讯是略微下降，头条系是在上涨，基本上这4家在整个APP用户时间里面是比较长的。我们把它按照蓝色和绿色分开来看，绿色的好，绿色为什么好？因为绿色有社交属性，阿里和百度是没有社交属性的。阿里百度他们一直在争取做社交，效果不好。头条系进来之后，反而把腾讯的时间也慢慢往下拉了，所以在没有社交功能APP的背景下，想去抢用户的APP或者手机上面的时间是非常难的，对于百度来讲，这个问题不能避免。所以我们看搜索的痛点，或者说它的问题，我总结了几点，第一点就是增长乏力，Q3Q4的增速提高，我觉得更多还是短期因素造成的。一部分是因为广告的周期性因素导致数据放在后边。百度的APP整合之后有一定的效果。另外一点就是百度APP作为流量入口想留住客户，想让客户在这上面花更多的时间，理论上来讲只能通过更好的内容来留住客户。可是百度不管是百家号还是其他这些产生内容的东西也好，做得都很一般。内容不管是跟腾讯甚至是抖音等，差距只能越来越大。小说等拿来和腾讯包括阅文等相关的东西放在一起对比，百度在质量上会差很多。从搜索的业务角度来讲，像知乎、微博、微信，甚至包括B站等的搜索功能会变得越来越强大，替代作用也是越来越明显。尤其是以前文字时代，大家可能还是喜欢在百度上面搜索，但是我个人觉得在B站被大家应用越来越多了之后，大家获取知识或者是学习的方式都有了非常大的变化。所以搜索视频给你带来信息传递的内容，是远比文字的内容要多很多，而且里面还涵盖这些人的表情等等，你会更愿意花时间通过视频这种方式去学习。所以包括知乎也会碰到这种类似的问题。我个人觉得在5G、4G这些功能越来越多越强大的情况下，从文字角度向信息量更强大的视频角度去升级的过程中，百度搜索的基本盘会受到比较大的冲击。所以按照PE来，基本上我就只能给10倍到12倍的PE。按照整个行业的增速，哪怕是10%的未来整体增速，我觉得百度在大的盘子里也很难有超额的阿尔法，所以按10%的这种行业增速，给一个10倍左右的PE，是很正常的水平。

另外我这里想再补充一点，百度对APP做了一个大的整合，也是重新地梳理了C端的业务思路，希望利用它6亿的流量盘去开拓包括电商娱乐甚至视频等小程序，也引入了包括像友赞等SAAS服务商，尝试重塑百度C端的定位以及它能做的事情。它在资本市场的一片质疑声中，还去收购了YY，也是它要去补其他的短板。按照李彦宏在收购YY的电话会议里面的解释，成熟环境下单独做一个直播平台很难生存，直播平台需要靠一棵大树作为流量导入。它们流量足够大，过去只做了广告的变现，非广告还有很大拓展空间。另外作为媒体表达方式，直播、秀场、打赏等等，可以和短视频、图片等平齐。我自然就联想到百度APP这么做，是不是越来越像微信了。但是比微信又缺少了即时通讯的功能，同时又没有社交的作用。你能PK过微信上面的各种功能吗？我觉得是比较难的。所以从这个角度来讲，我觉得百度它一直在落后于市场。他想做的市场，之前不是没有做过，但是因为各种原因都失败了，不管是电商还是直播等方面都没有成功过，所以按照历史情况来看，我个人也不会给太高的估值。所以之前就中金的估值表来看，中金给12倍的估值，我可能相对保守一些，给个10倍左右的估值就差不多了。这个是对整个搜索业务的一个理解。百度搜索业务还是要落实到财务数据上面，看它整个广告的财务数据。从李彦宏或者管理层的角度来讲，会觉得广告收入太单一了，太依赖于广告了，始终想去增加一些增值的收入。比如快手的增值收入已经超过了广告收入，但是百度增值收入和广告的差距非常的大。所以管理层肯定希望提高增值收入，这样不但能提高估值，还能提高业务的广度，可是问题是这些东西他之前都尝试过，但是都没有做好，而且现在靠什么来留住客户呢？百度APP的特色又在哪里？所以我个人觉得不管是从财务上面，按照管理层思路也好，还是按照业务条线去理解，都是有bug在里面，很难去说服自己公司的战略定位是非常好的战略定位。所以体现在搜索的业务上面的问题也是非常大的，所以这是为什么我不愿意给他过高估值。

四、自动驾驶业务分析

大家对百度智能驾驶的这块业务，预期还是非常高的，我谈一下我自己的一些想法。首先这个图是整个百度智能汽车业务的发展历史。

这个图是说2019年百度自动驾驶业务的架构有了比较大的调整，它把L3和L4做了一个比较大的合并，然后按照自动驾驶、车联网、智能交通等这些来细分了，更加贴近于业务的条线。

这个是阿波罗的一个发展历史，2013年开始就已经立项了，但是真正的开始做的时间是2017年，可是后边随着陆奇的离职，业务牵头人也是几经易首，但现在在长沙、北京等地有了无人驾驶的试运行。

阿波罗比较吸引大家的是开放的路线图，有一点像安卓系统偏开源式的这种模式，所以在起步的阶段，就具有了比较大的领先。

这个表也是大家广泛引用的，如果看自动驾驶测试的里程数和测试数量，百度测试的汽车数量以及自动驾驶的里程数都是非常高的，主要还是领先国内很多厂家，比海外巨头Google的Waymo会稍微慢一些，但是总体来看在全球还是非常领先的。

按照阿波罗的发展历史，百度的自动驾驶技术在国内是最快达到L4级别。但是我就在思考先发的百度是不是一定最后能解决这个问题。因为自动驾驶推广在软件硬件上面可能都是有一些瓶颈的。

按照中信研报里，按照出行成本的对比给了一个图，逻辑是当自动驾驶的成本低于人类4G的成本，这个时间点就是起点。所以在这个时间点之后，自动驾驶铺开的速度是最快的。这个时间点大概是在2025年左右，现在还有4年多的时间。

另外如果看这个硬件，像雷达摄像头、激光超声波雷达、计算平台等等都是制约它的原因。激光雷达到2025年有将近20倍的下降空间，摄像头下降空间不是特别大，超声波雷达基本上要砍一半左右，计算平台也有将近8倍左右的下降幅度，所以可能制约比较大的还是激光雷达为代表的硬件和计算平台。另外一点是百度有地图，但是高精度地图已经不是稀缺资源了，所以高精地图它并不是一个胜负手。因为包括像百度、四维图新、高德等等这些都代表了不同的巨头，所以地图已经不是一个关键的点了，所以涉及到前面第一个问题，我们觉得未来大面积使用可能有四五年的时间，而且是以雷达算法为主，地图已经不是胜负手了。

我们再看一下说百度在软硬件方面有没有什么优势？

首先看一下百度和主要玩家的对比，包括英伟达、Autoware、大陆汽车等软硬件的对比，硬件来看基本上差不多，车载系统也是差不多的，中间件软件有一些差别，但是这块好像也只能说各有特色，合作伙伴也是大家选择不同的合作伙伴。

按照百度的设想，通过建立网联云平台，再建立路测系统对道路进行监测，对交通信息做实时的跟进。同时在车载系统里边，把车辆运行信息包括交通信息上传，然后通过大运算系统来做车路的协同方案。这些和业务规划，L3、L4合并之后也基本是一个逻辑下来的。包括对车路云图等数据的分析，通过自动驾驶系统及车路运行协同系统，再对数据进行处理之后，引导车路协调。从结果来看，软件硬件拼起来到底是怎么样的，我觉得这个数据是有一定代表性的，就是每两次人工干预之间的平均行驶里程，也就是需要人工干预的频率到底是怎么样的？

从百度美国的数据来看，它干预是最少的，在两次人工干预之间的行驶里程是最高的，甚至比Waymo都要好。所以从这个数据来讲，百度在软件和硬件方面，我们并没有感觉到太落后或者有明显的劣势。

结论就是百度软件和硬件基本上不输国外的头部企业，但是这个只是截止到2019年2020年的数据来看是这样的情况。接下来要考虑的问题就是未来国内的竞争格局到底是怎么样的？因为毕竟还有4~5年的时间，以海外的这些公司作为代表的数据是更多的，还有很多像华为、像阿里以及腾讯的数据，并没有开始去做，比如说人工干预这方面有数据产生出来。所以我又找了另外的一个图来看接下来这几年的整个竞争格局。

这个图比较有意思，他把主要的这些玩家，比如说Waymo、苹果、Uber、百度、华为、腾讯、阿里等等这些玩家的硬件产品做一个分类，软件产品做一个分类，包括后面的商业化场景，是否造车以及估值全都放在里面，做一个大的对比。这个图分两部分，大家就看对号多少就好了，下边这一部分的图对号多的就是特斯拉这一家。是中信建投做的这个表。我们把特斯拉的这一行先拉上来，复制到上面的这半部分放在最下面，把布局领域最完善的玩家做一个对比。

我们先看硬件和软件最全的是谁？华为每个都有。硬件里面包括激光雷达、车载芯片、自动驾驶芯片、车联网终端，软件主要就L4这个系统，华为是最全的。百度硬件只有一个对号，在软件差一个L3不要紧，L3是有的，只是说L3我们可以忽略掉，只看L4就ok了。软件这里它是全的，所以百度主要是靠软件去打的。首先百度和华为PK，我肯定是看华为，为什么？因为百度在硬件方面的硬伤实在太大了，没有激光雷达，没有车载芯片，现在报道说百度开始有一些车载芯片了，车级芯片，但是我个人觉得这个和华为还是不能比的。所以，百度想PK掉华为还是非常难的。虽然我们前面说百度在硬件和软件上面不输海外的竞争对手，可是当竞争对手是华为的时候，我觉得胜算基本上是非常小的，因为在软件和硬件搭配的这个点上面，你是没有产品的，而华为不管做通信，还是做手机，甚至做电脑，人家还有自己的OS系统，基本上百度是要被吊打的，所以我觉得在国内的竞争格局，想PK掉华为是非常难的一个事情。再来看一下海外，比如说百度可以和谷歌的Waymo来做一个对比，基本上软件大家差不多的，因为都是做搜索来起家的，硬件百度没有激光雷达，Waymo是有激光雷达。再看一下特斯拉，特斯拉在硬件软件方面也都有，但是在硬件方面也不比百度来的差，增加的芯片、车联网终端，都比百度有优势。所以百度一旦涉及到商业端，在面对Waymo甚至特斯拉的竞争格局之下，也是底气不足或者有短板。你比特斯拉没有车，车是一定是要联合其他的，比如吉利确定了来做车，但是特斯拉自己就能把所有软件和硬件搞定。比如面对Waymo的竞争时，你有自动驾驶平台或者自己的芯片，但是没有激光雷达。谷歌可以采购高通或者英伟达的自动驾驶芯片，不见得比百度自己搞的芯片差。苹果虽然没有做，但是苹果想做这些事情也不是什么难的事情。所以从这个角度来讲，百度在面临海外对手和国内对手的情况下，会有很多让我担心的地方。

这里额外提一点，腾讯阿里不管是从资金的实力还是从算力来讲，百度能否在4~5年的时间里一直保持领先，都要打一个很大的问号。我们先把这个问题撇在一边，包括小米造车等都撇在一边。国内国外有技术路线的差别，因为我们国家自动驾驶是有5g的优势的，但是美国在这一点会比我们的差，所以美国会依赖激光雷达以及图像处理GPU这些技术来做路况分析，通过做车和路以及和障碍物的算法，所以在国内和国外，大家是有技术路线的区别。在技术路线方面，如果你非要让我说哪个好，我觉得5G联网是好事情，只是说能不能做到信号稳定，我们现在还不知道，但是我有这个东西的辅助，激光雷达也不是不能去做，图像处理也不是不能去做。多了一个5g的保障之后，可能会有一些相应的优势。在这种技术路径的前提下，只能说华为的竞争优势相对百度是更大的，所以在国内来讲，如果我们以后考虑特斯拉和华为来PK，或者是考虑谷歌和华为来PK，我觉得我们在自动驾驶这块还是会有一定的优势的。按照这一点，我觉得百度并不一定有市场看起来那么乐观。

另外百度阿波罗项目人员变动非常频繁，最主要就是2017年大家满心欢喜的陆琪来了，结果陆琪没待了两年就走掉，而且这个里边还有各种八卦，有的是讲陆琪在里面没有被重用，或者说他的想法没有落地等等，我觉得也是比较可惜。但是频繁换将对于这么重要的项目来讲，也不是特别好的事情。所以对于我来讲，我认为自动驾驶需要的核心竞争力，软件加硬件的结合能力，百度肯定去PK华为是比较难的，未来能不能和腾讯以及阿里巴巴甚至小米这些竞争，我觉得基本上都是去竞争第二梯队。

所以按照这样来看，最后涉及到自动驾驶估值的问题，先看一下海外的估值，因为有些公司的估值已经有公开的数据了，比如Waymo给300亿美金，像Cruise也给300亿美金，小马智能先不考虑，比百度还是落后蛮多的，所以Waymo和Cruise，我个人觉得可以拿它们的估值给百度做参考。另外，按照海外的评比来看，横纵轴分别是代表execution执行能力和strategy战略两个点。百度虽然是在 leader第一方阵里面，但是它还是比Waymo和Cruise差一些，理论上来讲百度是要比300亿美金估值要低的。

这个是华泰做的针对阿波罗这块的估值预测，他做得比较详细，是把整个国内的乘用车的销量，商用车的销量，增速均价等等都拉出来，然后做阿波罗的渗透率。当然我们这里看他相对来讲是比较乐观的，到2025年已经给了8个点，而且2023年就已经给了3个点的渗透率。算出来总共车辆是多少量，然后售价大概是多少，同时按照PS来给估值，给了整个目标的估值是288万美金，这个是华泰给的，我们对比刚才这里看到的Waymo的300亿美金，也还好，至少没有高，没有特别离谱，所以这两个数字我们先做参考。

五、财务及估值

这个是我个人对百度做的盈利估值的表，按照我们前面提的中金的flag为基础，根据我个人的理解，比如说核心业务这里我给了10倍的估值，然后对于搜索这块对应的是差不多100美金的估值。云这块我是给了5倍的PS，收入也是略微调整，然后对应每股的价值是在33美金。阿波罗这块怎么估值？我就简单粗暴了一点，就总体的给了250亿美金的估值，因为我觉得先保守一点，给了250和288也好，甚至是300也好，也没有太大的差距。把这个数据减值，比如说爱奇艺携程，这里没有算YY，包括净现金等等的，因为它是多元经营的，我同样按照中金的一样，给10%的折扣。我觉得这里要给整体的估值打折，就是1+1+1小于3的这种情况。然后像SLG这些我都没有去算，所以整体来讲，我觉得我算出来价格是在262左右，可能比很多群里边朋友给的价格是要低很多，但是我宁愿先保守一点，我先看我能接受的偏下限的价格。

另外一点，我们需要搞清楚我们在交易的是什么？它核心业务就是搜索业务，大家的分歧并不是很大，10倍也好12倍也好，基本上也就是每股价值100块美金和120块美金的差距，20块美金的范围并不是特别的大，但大家交易的最大预期差是在阿波罗这一块。如果我给250亿美金，有人给的多比如说给500，就是将近145美金对吧？

爱奇艺、携程这些也没有太大的差别。所以我们交易的部分只是总体里边的这一块，也就是整个预期差的弹性就是这么大，所以百度从股票投资角度来讲，它业务太杂，而且它有预期差的部分只是占它股价的相对来讲比较小的部分，按照我这个数来算，可能就是1/4多，大概可能30%左右的这样有预期差的部分，这是我觉得大家要搞明白的事情。

另外既然提到百度的估值，就一定要拿它的整体估值和阿里、腾讯、京东和网易来对比，理论上来讲，这些公司估值都是可以参考的，之前百度一直是最低的，大家估值相差非常大。

这次修复之后，大家的预期估值差距一下就小了很多，主流的京东也好，还有腾讯也好，基本上就是在40倍左右的，现在百度已经是20多倍的估值，只看大的整体的数，我不愿意把估值给到腾讯或者是京东或者网易、阿里那样高的估值，所以我觉得对于百度的估值，也是压抑的成分。

另外还是跳不开单用户市值的量，如果按照大的分类，比如说内容的分类，所谓交易就是电商、还有社交，按照这些分类来看，我们在每一块都能把百度的上限给拎出来。比如说内容这块，百度的单用户市值能不能比哔哩哔还要高，这都是我们可以考虑它估值是否贵的原因。另外可以跟电商来对比，比如跟拼多多对比，你在百度的用户身上能挖出来的钱一定要比拼多多的单用户的身上能挖出来的钱要少得多。所以这些也都是制约百度的估值上限的这些点。所以像快手、B站等等的，对于百度的估值来讲都是可以算作天花板。

所以我的结论，百度是上有顶下有底的估值的范围，底比较简单，就是它的基本判断，但是理论上来讲，如果只去算阿波罗以外的东西，市场一定不会回到低的价格。但是顶有各种，包括单用户市值等这些因素的压抑，所以百度的空间也就是这么大，在什么样的位置来下筹码，这就是大家仁者见仁智者见智的。

这里再讲一下百度上涨的原因，首先前面我们讲的时候略微埋了伏笔，百度短期的波动因素是和广告是有一定的关系的。

先看一下百度的毛利率的变化，这里放的是百度的核心毛利率和百度的总体的毛利率以及爱奇艺的毛利率的变化，基本上它是变化同步的。但是你再对比一下和分众的毛利率。分众的纵轴底是36，不是0，上面这个图纵轴下限是-40。如果看百度核心的毛利率，它的变化第一是和分众基本上是同向的。两个低点，19年一季度，2020年的一季度，图上面也是一样，19年的一季度，这是2020年的一季度。如果看百度整体毛利率也和前面也差不多，最低35左右，这边在38多，然后这里抬升基本上不到60的水平。分众是什么水平，它这两个低点是在36，毛利率高三季度拉上来了，到60多，二季度也是50多，基本上百度差不太多的这样水平。

所以我要说的是，因为广告本身相对于宏观经济来讲是后周期的，所以是有受到宏观经济的影响。2018年贸易战之后的2019年，大家都在砍广告的预算。然后2020年又受到疫情的影响，也是挖过坑，所以我们看百度的毛利变化和分众的毛利一对比就能看出来走势基本相同的，也就是说最近涨的原因和分众也是一样，是由短期的波动造成的。另外当时算是涨的最快，从12月15号可以算起来，因为他那天宣布和吉利造车，这一天大概是140多块钱，我印象中这一天之后迅速的涨到最高是在280左右，差不多翻了一倍。这个也是相当于补涨的逻辑，因为基本上包括造车新势力，以及A股的所有这些和造车有关系的，已经都炒了一遍了，但是只有百度没有怎么涨，所以它宣布和吉利造车之后，又快速的这样补涨，逻辑在里面，所以这是我认为的一点。

还有一点，百度因为会在港股二次上市，所以一般我们看美股的中概股基本上都能发现规律，他们在回港股二次上市之前都会有一些上涨，所以这些因素加起来是我认为百度前一段时间上涨的最主要的原因，而不是说真的是基本面发生了有多大的变化。当然不能否认的是之前确实是低估了，140价格基本上是没有含阿波罗的价值的，也就是把他的基本盘云搜索，还有等等净现金这些东西加起来一起的这些价格。所以这个我们今天跟大家汇报的思路，希望给大家抛砖引玉，谢谢大家