文：任泽平 华炎雪 梁颖

事件

2021年一季度GDP同比增18.3%；

3月规模以上工业增加值同比增14.1%，1-2月增35.1%；

1-3月固定资产投资（不含农户）同比增25.6%，前值35.0%；

1-3月房地产开发投资同比增25.6%，前值38.3%；

3月社会消费品零售总额同比增34.2%，1-2月增33.8%；

3月出口（以美元计）同比30.6%，前值60.6%；进口（以美元计）同比38.1%，前值22.2%；

3月社会融资规模同比增长12.3%，前值13.3%；3月M2同比增长9.4%，前值为10.1%；

3月CPI同比0.4%，前值-0.2%；3月PPI同比4.4%，前值1.7%。

正文

一、核心观点：拿掉猪以后都是通胀

2021年宏观经济形势的关键词是全球经济复苏共振、通胀预期、流动性拐点和市场风格切换。逻辑一脉相承。

一季度GDP增长18.3%，两年平均同比增长5.0%，较2020年四季度下滑1.5个百分点；季调环比增长0.6%，较2020年四季度下滑2.6个百分点，动能放缓。

同时，PPI同比飙升至4.4%，比上月加快2.7个百分点，大宗商品价格大涨，“拿掉猪以后都是通胀”。

这符合我们此前的判断：2021年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。中国经济周期正从复苏转入过热和滞胀，通胀预期抬升，结构性资产价格泡沫化，我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上。（参考：1月18日报告《 我们可能正站在流动性的拐点上 》《 2021年大趋势：从通胀预期到流动性拐点 》，3月1日报告《 滞胀来了 》）

1、拿掉猪以后都是通胀

近年中国经济的通胀周期和猪周期错位。2019年中国经济周期处在衰退期，但CPI大涨，主因是猪价大涨，当时我提出“拿掉猪以后都是通缩”“你看到的是假通胀”“不能因为一头猪牺牲整个国民经济”“猪也阻挡不了降息”。

2021年则恰恰是“拿掉猪以后都是通胀”，除了猪价在跌，其他都在涨，原油、钢铁、铜、化工品等价格都在涨。出现了3月CPI同比仅0.4%，PPI同比则高达4.4%，一个“通缩”、一个通胀的奇特现象。

建议适当调整CPI权重，降低食品比重，提高居住类比重，以更体现居民实际感受到的通货膨胀。

2、大宗商品大涨增加国内输入型通胀压力

疫情发生以来，由于全球经济复苏共振、美元流动性泛滥、供需缺口拉大，国际大宗商品价格自去年底迅速上涨，原油、化工、黑色和有色金属涨价尤其明显。

大宗商品兼具金融和商品两种属性，这轮上涨的主要驱动力是：美元流动性泛滥，拜登推出3万亿美元基建刺激计划，绝大部分要通过超发货币；全球经济复苏共振，随着疫苗加快接种，美欧日经济加快复苏；“碳达峰”目标带来的钢铁减产预期，助推黑色金属涨价。

美国强财政刺激下，大宗商品涨价，国债收益率上行，资金回流，一些新兴经济体被迫加息，无疑是对仍处在疫情中的新兴经济体雪上加霜。2021年全球经济复苏大概率出现分化。

3、我们可能正站在广义流动性的周期拐点上，不急转弯

近期，多场公共政策部门会议关注通胀问题，提出“稳物价”“关注大宗商品价格走势”“加强原材料市场调节”等。

随着经济复苏回归潜在增长率、通胀预期上升以及前期广义资产价格上涨，中国正在回归货币政策的正常化，结构性收紧信用政策。中国货币当局试图保持币值稳定是负责任的表现。

因此，我们正站在广义流动性的周期性拐点上。近期M2、社融等增速纷纷放缓，验证了我们前期的判断。同时，央行表态“不急转弯”。

4、资本市场风格切换

由于通胀预期上升和流动性拐点出现，资本市场风格出现了切换，高估值板块由于利率上升而杀估值，市场风格转向受益于涨价的周期品、低估值板块、全球贸易恢复受益板块等。

这站在宏观从上到下的视角，逻辑线索是十分清晰的。这符合我们前期的判断。

5、中小企业成本上升利润受到挤压，恶化就业环境，经济K型复苏

近几个月，CPI和PPI剪刀差急剧扩大。原材料价格上涨对中下游企业利润冲击已经开始显现，对于尚未完全恢复小型民营企业更是雪上加霜。市场调研显示，空调行业所用的原材料包含硅钢、铜、铝等涨价商品，导致生产成本上涨10%，基本挤压了全部利润。玻璃、铝材加工等行业也面临价格大幅波动问题，导致订单下降、经营困难。

最近中小企业普遍反映订单减少、成本挤压利润等现象，值得重视。

在经济K型复苏的背景下，中小企业是解决就业的主力，大宗商品价格上涨增加中小企业成本且无法转嫁，恶化其经营环境以及宏观上的就业环境。2021年的大学生就业环境极其严峻。

就业形势仍然严峻，居民实际收入下降。3月全国城镇调查失业率为5.3%，较1-2月回落0.2个百分点，但尚未回到去年底5.2%的水平；其中，25-59岁人口调查失业率为4.8%，较1-2月回落0.2个百分点，高于去年底0.1个百分点。一季度全国居民人均可支配收入两年平均实际增长4.5%；2019年一季度实际增长6.8%。

6、工业生产高位放缓，韧性仍强

3月工业生产处于偏低水平，但一季度增速不差。3月工业增加值同比6.2%，较1-2月8.1%的高增长有所回落，季调环比0.6%。

可能的原因：一是3月中下旬以来的环保限产，二是大宗商品涨价且波动较大，生产商存在观望情绪。

出口对生产端继续起到拉动作用，出口交货值同比增速15.9%，处于历史高位。

一季度工业增加值增速6.8%，较2020年四季度7.1%增速略有下滑，与一季度PMI生产端的变化趋势一致。

7、三驾马车中，基建和房地产投资面临放缓压力，消费和制造业投资回升但难以对冲，出口仍强但存不确定性

消费反弹超预期，但仍未恢复到疫情前水平。3月社零消费两年平均增速6.3%，较1-2月回升3.2个百分点，环比1.75%，边际改善明显。一季度，社零消费两年平均增速4.2%，2019年同期为8.3%。

但是展望未来，受居民收入和就业约束，消费的反弹力度值得怀疑。

基建和房地产投资高增长不可持续。3月房地产投资两年平均增长7.7%，较1-2月略升0.1个百分点。房地产调控加码，金融政策收紧，房企的销售和资金回笼速度下滑遏制后续土地投资动能，房地产投资后续承压。

一季度基建投资两年平均增长2.3%，较1-2月上升3.9个百分点。随着经济恢复、逆周期调节的必要性大幅下降以及地方财政紧张程度加剧，基建投资面临压力。

第二产业保持较好增势，但第三产业修复情况不及预期，这与年前散点疫情有关，也反映服务业修复能力不足。一季度，第二产业增加值两年平均增长6.0%，在近年来处于较高水平；第三产业增加值两年平均增长4.7%，低于去年四季度2.0个百分点，也大幅低于疫情前水平。

8、建议：

货币政策宜保持稳健中性。精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起大落。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。

财政政策的结构性效果比货币政策好，应继续发力基建尤其是新基建，打造中国经济新引擎。

应对百年未有之大变局，以七大改革为突破口，开启新周期、新格局：

1）大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎，包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。

2）加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化，人地挂钩，要素流动。

3）尽快全面放开生育，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，实在不行先放开三胎。

4）打通资本市场与科技创新的“双循环”，加强科技自立自强，用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。

5）大规模减税降费，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。

6）以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放。

7）确立新的长期立国战略——新战略，中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似1978年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。

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二、3月工业生产略降，但仍在高位

3月规模以上工业增加值同比增长14.1%，两年平均增速6.2%，较1-2月下滑1.9个百分点。一季度工业增加值同比增长24.4%，两年平均增速6.8%，较2020年四季度下降0.3个百分点。一季度，41个大类行业中有40个行业增加值保持同比增长，27个行业产能利用率高于2019年一季度水平。

低基数行业、装备和高技术产业以及重点出口行业是本次增长的主要支撑。1）低基数行业增幅较大，一季度消费品制造业同比增长18.6%，较2019年同期以4.2%的年增速增长；住宿和餐饮业增加值同比增长43.7%。2）装备和高技术产业制造业较快增长。一季度装备制造业、高技术制造业增加值同比分别增长39.9%、31.2%；两年的几何平均增速分别为9.7%、12.3%。3)出口强劲带动重点出口行业生产，3月出口交货值同比增长15.9%，一季度工业出口交货值同比增长30.4%。电气设备、汽车等制造业工业增加值当月同比24.1%和40.4%。3月工业机器人、新能源汽车和集成电路的产量同比分别增长80.8%、237.7%和37.4%。

三、固定资产投资缓慢修复

3月固定资产投资同比增长18.3%，两年平均增长4.0%，较1-2月上升2.3个百分点；一季度固定资产投资两年平均增长2.9%，2019年同期增长6.3%。分投资主体看，一季度民间固定资产投资累计同比26.0%，国有控股企业固定资产投资累计同比25.3%，分别较1-2月累计同比下滑10.4个和7.6个百分点。

创新驱动政策下，高技术产业投资增长快于全部投资。一季度，高技术产业投资同比增长37.3%，两年平均增长9.9%；其中一季度高技术制造业和高技术服务业投资分别增长41.6%、28.6%。高技术制造业中，医疗仪器设备及仪器仪表制造业、计算机及办公设备制造业和医药制造业投资一季度分别增长50.0%、49.5%和42.7%。高技术服务业中，检验检测服务业、研发设计服务业、信息服务业和电子商务服务业投资一季度分别增长55.7%、48.2%、38.6%和30.2%。

四、房地产投资增速仍高，但调控加严，未来承压

房地产销售和房企资金回笼速度下滑，3月商品房销售面积和销售额同比增长38.1%和58.1%，两年平均增长8.9%。

在中央及地方政府加强对经营贷管制、收紧房贷额度、加强购房资金来源排查、收紧限购限价、增收房产交易税、上海等地新房集中供应等调控房价和保障刚需措施下，市场购房热度较此前有所下降，抑制房企开发资金回笼。3月房地产开发资金来源同比增长26.6%，较1-2月下滑24.6个百分点，其中国内贷款、自筹资金、定金及预收款分别增长-6.8%、3.3%和71.5%，均较1-2月大幅下滑。

3月房地产投资同比增长14.7%，两年平均增长7.7%，较1-2月略升0.1个百分点。一季度房地产投资累计同比增长25.6%，两年平均增长7.6%。土地成交方面，3月土地购置面积同比分别为16.9%，较1-2月下滑16.1个百分点。施工方面，一季度新开工、施工和竣工面积同比分别增长28.2%、11.2%和22.9%，新开工和竣工增速较1-2月下滑36.1和17.5个百分点。房企的销售和资金回笼速度下滑遏制后续土地投资动能，“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，土地集中供应制度遏制土地非理性竞价，建安投资和土地交易均走弱，房地产投资后继堪忧。

五、基建投资高增，但不可持续

一季度基础设施建设投资两年平均增长2.3%，较1-2月上升3.9个百分点。分行业看，一季度电热燃水投资累计同比20.0%，基建投资（不含水电燃气）累计同比25.3%，分别较1-2月下滑5.5、11.3个百分点；交运仓储、水利环境设施投资累计同比31.0%和26.1%。交运仓储中，一季度铁路和道路累计投资同比增速分别为66.6%和25.7%，分别较1-2月变化13.7和-5.0个百分点。

随着经济恢复、逆周期调节的必要性大幅下降以及地方财政紧张程度加剧，基建投资面临放缓压力。在各地积极推进交通、能源、水利、信息网络等“两新一重”基础设施建设、地方专项债陆续发行的背景下，3月基建投资增速仍较高，但对比2019年同期增幅仍较小，且增速呈现回落趋势。叠加专项债对投向项目有较严格要求、优质基建项目储备不足、地方收支不平衡以及随着经济逐步恢复逆周期调节的必要性大幅下降，后续基建投资增速预计将继续回落。

六、制造业投资降幅收窄

一季度制造业投资累计同比29.8%，两年平均增速-2.0%，降幅较1-2月收窄1.4个百分点。3月农副食品、化学原料、医药、铁路航空运输设备和电子设备投资同比分别增长36.0%、39.5%、29.4%、43.0%和39.5%。尽管当前制造业投资仍弱于2019年同期，但企业利润上升和出口增速高企将促使企业的预期和投资意愿向好。1-2月规模以上工业利润同比增长1.79倍，两年平均增长31.2%。

七、消费加快修复，但仍未恢复到疫前，居民收入和就业恢复但仍严峻

3月社会消费品零售总额同比增长34.2%，两年平均增长6.3%，较1-2月上升3.2个百分点。一季度社零同比增长33.9%，两年平均增长4.2%。3月商品零售、餐饮消费同比分别增长29.9%和91.6%，2年平均增长6.9%和0.9%。3月限额以上住宿业企业客房收入同比增长138.1%，两年平均下降4.9%。分消费品类看，升级类消费品和建筑装潢相关增速较高，3月家用电器、化妆品、金银珠宝类、建筑装潢类商品同比分别增长38.9%、42.5%和83.2%。必需品消费保持高位运行，饮料和烟酒消费同比增长33.3%和47.4%。

就业和居民收入恢复性改善。一季度全国城镇新增就业累计297万人；3月全国城镇调查失业率为5.3%，较1-2月回落0.2个百分点、较去年同期回落0.4个百分点；其中，25-59岁人口调查失业率为4.8%，较1-2月回落0.2个百分点、较去年同期回落0.6个百分点。一季度全国居民人均可支配收入9730元，同比增长13.7%；较2019年同期年平均名义增长7.0%、实际增长4.5%。

八、进出口超预期高增

3月中国出口（以美元计）同比增长30.6%，尽管较存在低基数效应的1-2月下滑30.0个百分点，但仍处于近年来高位。

防疫物资的拉动作用已逐渐减弱，但出口仍超预期高增，主因外需持续修复和出口替代加速全球供应链结构调整。

1）防疫物资对出口的拉动作用在逐步消退，以口罩为代表的纺织制品和以防护服为代表的塑料制品在整体出口金额中的占比从2020年的5.9%和3.3%下降至2021年3月的4.0%和2.8%。

2）欧美外需持续修复，高新技术和机电出口维持高速增长。3月全球综合PMI为54.8%，美、欧、日制造业PMI分别为64.7%、57.9%和51.4%;海运需求旺盛，3月中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）平均值为1913.6，而去年同期仅为898.7；3月中国对欧、美出口同比分别为53.3%、45.9%；3月中国高新技术产品、机电产品对外出口增速分别为34.9%和35.4%。

3）由于下游对生产商或供应商存在找寻成本以及部分外国竞争者的倒闭破产，中国对其他生产国的替代份额逐步固化，2019年、2020年和2021年1-2月欧盟自中国进口分别占其商品进口总额的18.7%、22.4%和23.3%；2019、2020年中国出口占全球出口金额比重分别为13.1%和14.7%。

3月中国进口（以美元计）同比增长38.1%，为近10年高位，较1-2月提升15.9个百分点。主因大宗商品价格持续上涨促进进口增长。3月农产品(000061,股吧)、机电产品、高新技术产品和大宗商品进口金额同比分别为41.6%、26.1%、24.4%和54.4%，对增速的贡献分别为8.2%、31.9%、21.9%和27.2%。受全球主要经济体货币宽松影响，大宗商品价格持续上涨，3月原油、成品油、钢材、铁矿砂、铜材和煤的价格同比上涨9.9%、26.3%、16.3%、78.8%、42.3%和10.0%，推动各大宗商品进口金额增长。

九、流动性拐点再度确认

3月存量社融增速12.3%，比上月下降1个百分点，验证我们此前提出的“我们可能正站在广义流动性的周期拐点上”。3月新增社会融资规模3.34万亿元，同比少增1.84万亿元。存量社融规模294.55万亿元，同比增速12.3%，环比回落1个百分点。

从社融结构看，表外融资、政府债券、企业债券构成主要拖累。3月新增人民币贷款2.75万亿元，同比少增2885亿元；表外融资大幅减少4129亿元，同比多减6388亿元；新增政府债券融资3130亿元，同比少增3214亿元；新增企业债券融资3535亿元，同比大幅少增6369亿元；新增股票融资783亿元，同比、环比分别多增585亿元、90亿。

从信贷结构看，实体投融资需求强劲，企业和居民中长期贷款仍是主要支撑。3月新增企业贷款1.6万亿元，同比少增4500亿元；短期贷款、中长期贷款、票据融资分别少增5004亿元、多增3657亿元、多减3600亿元。3月新增居民贷款11479亿元，同比多增1614亿元；短期贷款增加5242亿元，同比微增98亿元；中长期贷款增加6239亿元，同比多增1501亿元。

3月M2同比增速9.4%，环比回落0.7个百分点。主因流动性拐点下，信用扩张放缓。央行对到期MLF连续等额续作，表明稳货币的主基调。从结构来看，1）企业存款增加17290亿元，同比大幅少增14570亿元，居民存款增加19400亿元，同比少增4100亿元。一是受去年高基数影响，政策支持下信贷加快投放，但生产和消费尚未恢复，实体部门流动性充裕，今年不具可比性；二是季末财政投放节奏加快，财政存款向居民企业存款转化；三是季末为应对考核，银行将理财转化为一般存款，非银存款向居民企业存款转化。2）财政存款减少4854亿元，同比少减2499亿元，主因季末财政投放。3）非银金融机构存款减少3280亿元，同比少减11058亿元，或受季末考核影响。M1同比增速7.1%，环比小幅回落0.3个百分点。考虑到实体经济活动仍在持续恢复，M1增速下降或与房地产调控政策有关，房企活期存款减少。

十、PPI超预期冲高，CPI温和上行

3月CPI同比上涨0.4%，较上月上升0.6个百分点；环比-0.5%，较上月下降1.1个百分点。3月剔除食品和能源价格的核心CPI同比0.3%，较上月略涨0.3个百分点；环比与上月持平，反映终端消费复苏仍然缓慢。且受猪周期下行压制，CPI上升压力不大。食品价格同比降0.7%，降幅较上月扩大0.5个百分点，影响CPI下降约0.12个百分点，主要受猪周期下行压制。其中，鲜菜价格同比0.2%，较上月下降3.1个百分点。畜肉类价格同比降9.1%，较上个月降幅扩大1.8个百分点；猪肉价格同比降18.4%，降幅扩大3.5个百分点；生猪出栏持续恢复，猪肉价格下降明显，猪周期进入下行区间。非食品价格同比涨0.7%，较上月上涨0.9个百分点，影响CPI上涨月0.56个百分点，主要受油价提振。

3月PPI同比涨4.4%，较上月上涨2.7个百分点；环比涨1.6%，创近年来新高。PPI上行主要受国际大宗商品价格拉动，与全球货币超发、供需缺口拉大有关。3月布伦特原油均价环比5.6%，南华工业品指数环比2.8%，南华螺纹钢环比7.6%，LME铜环比6.6%。分行业看，涨幅较大的主要是石油开采、石油等燃料加工、化工、有色和黑色金属，该五个行业合计影响PPI环比上涨约1.27个百分点，占总涨幅的八成。其中，石油和天然气开采业价格同比涨23.7%，环比涨9.8%；石油、煤炭及其他燃料加工业价格同比涨13.9%，环比涨5.7%；化学原料和化学制品制造业价格同比涨11.4%，环比涨5.3%；黑色金属冶炼及延压加工业同比涨21.5%，环比涨4.7%；有色金属冶炼及延压加工业同比涨21.3%，环比涨4.5%。

十一、PMI季节性回暖，物价指数创新高

3月制造业PMI为51.9%，较上月上升1.3个百分点；1-3月均值为51.3%，较2020年12月下滑0.6个百分点。

1）制造业供需季节性回暖，经济复苏进入顶部区间。生产指数和新订单指数分别为53.9%和53.6%，较上月上升2.0和2.1个百分点；1-3月均值分别为53.1%和52.5，较12月均下滑1.1个百分点。整体来看，一季度供需两端扩张力度出现减弱迹象，经济复苏进入顶部区间。供需差值有所缩小，生产端继续向需求端回归。新出口订单指数为51.2%，高于上月2.4百分点，重回荣枯线上，欧美制造业持续改善。经济动能（新订单-产成品库存）差值较上月上升3.4个百分点，高技术制造业和装备制造业等新动能行业发展较快，用工需求增加。

2）小型企业是解决就业的主力，但恢复不及预期。3月大、中、小型企业PMI分别为52.7%、51.6%和50.4%，较上月上升0.5、2.0和2.1个百分点，均位于荣枯线上。小型企业是解决就业的主力，但近几个月始终处于临界值上下波动，恢复基础不牢固，且与大中型企业差距较大。小型企业新订单、新出口订单指数和活动预期分别为50.9%、48.8%和58.4%，较上月大幅变动3.0、13.5和2.6个百分点；或与节后复产复工加快有关。但要警惕上游原材料涨价抬高小企业成本，对企业利润产生挤压。

3月非制造业商务活动指数为56.3%，较上月上升4.9百分点；1-3月均值为53.4%，较12月下滑2.3个百分点。建筑业和服务业反弹强劲。

1）建筑业商务活动指数为62.3%，较上个月上升7.6个百分点，重回高景气度区间。与节后天气转暖、施工加快有关。从市场需求和预期看，新订单指数和业务活动预期指数分别为59.0%和68.1%，较上月变动5.6和-0.1个百分点。其中，土木工程建筑业商务活动指数为65.7%，较上月大幅上升11.2个百分点。

2）服务业商务活动指数为55.2%，较上月上升4.4个百分点。行业情况看，调查的21个服务业行业商务活动指数均高于临界点，其中铁路运输、航空运输、电信广播电视卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间。

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