其实我前几个月研究做眼科下沉的时候独立研究过康弘药业，虽然当时剔除出股票池了，但是还是得反思，因为当时下结论的时候，我提了几个字，一个是长期投资价值不高，但是交易的角度来讲可能有机会，但是万万没想到它居然暴雷，很多东西看的越长，摈弃掉交易的思路，这样一定程度上也做到了规避风险的作用，短期可能看不出，但是长期的市场积累后，会体现出价值。那么我们来看下当时是怎么研究的，又有什么地方可以进行风控和反思的。

而且当时研究的点位还是较高的位置，下图发生了什么事情？。4月9日，康弘药业宣布康柏西普全球临床失败。一个是研发费用打水漂了，还有就是关键的增长极海外市场受阻。

由于学业繁忙，我把6000多字的深度研究，以精辟要点的形式展现出来，理解我当时的研究构架和思路，和最后的思维模式

几个月前的研究卷（假设读者穿越到几个月前阅读这个研究报告去反思）

先看康弘药业的营收构架，2019 年 上半年生物药、化药和中成药营业收入占比分别为 36.88%、36.86%和 26.17%，

其中生物药就是企业的主要增长点，可以看到占比不停的提升，到 2025 年 VEGF 类眼科药品市场规模为 81.66 亿元，到 2029 年，市场规模可达 到 135 亿元。而中成药和化学药部分业绩处于衰退期间，特别是中成药，从渗透率较低角度看，市场潜在空间较大 我国 VEGF 类药物眼科用药 2018 年的渗透率仅为 1.11%，远低于欧美发达国家，但是这种很有可能出现技术替代，导致渗透率上不去。

我们把三个板块的业务拆分开来看竞争格局

生物药：

从市场竞争格局来看，雷珠单抗样本 医院市场占比最高，为 51%，康柏西普为 45%，阿柏西普 4%。集中度较高，但是这个集中度是动态的，不是静态的，阿柏西普 2018 年进入中国 市场，也对康柏西普造成一定竞争。

阿柏西普大概市场份额 4%，开始渗透，同时有很多企业开始研发这类药物，未来竞争格局也有可能变化

化药：

阿立哌唑：原研厂家大冢制药占样本医院 53%市场份额，位居首位，其次为上市中西制 药、康弘制药和恩华药业，竞争格局良好

 莫沙必利：康弘药业、鲁南贝特和豪森 药业分别占比39%、36%和 7%
右佐匹克隆：目前国内市场只有三家企业，分别是天士力帝益药业、上海中西制药和康弘 药业，其中天士力帝益药业销售额占比 63%
中成药：

松龄血脉康胶囊、舒肝解郁胶囊和渴络欣胶囊 均为独家品种

可以看到三个板块，康弘药业的主打品种市场份额都已经很高，而化药和中成药处于下滑期，主要看的就是康弘药业的生物药部分，国内看渗透率提升（不抱大的期望），所以核心的逻辑就是海外市场从无到有的放量.

除了海外这一条路，还有新的研发管线用来提升长期估值，还有业绩放量，但是我们看了研发管线之后，发现没有非常重磅的创新药，并且都离上市要很久，所以这一条路大概率断了，但是依然可以小概率的当做一个成长极

康弘研发重磅新药KH901在2008年II期临床，2015年还是II期临床，估计废了，
看研发管线的适应症，康柏西普有6个适应症，其他的都是非重磅的小众适应症产品，所以最终还是靠一个重磅的康柏西普

风险点总结

一个核心风险就是上游供应商，供应商一般议价能力比较强，特别是药类的原材料都是外购。

一般外购试剂，都是供应商处于较强的垄断地位，供应商的议价权比较强

国内的一些竞争

海外未来的竞争威胁

企业2014 年 5 月子公司康弘生物研发的重磅产 品康柏西普上市，是我国上市的第一个眼科药，也就是企业的生物药主要靠这个大单品，但是这个大单品国内的竞争对手也在兴起，同时国外的竞争激烈，我们看到过去康柏西普的放量主要靠的是性价比

（康柏西普标准使用全年计量为 6 支，费用为 24960 元。雷珠单抗费用为 47400元，阿柏西普费用为 32800 元）海外的现有对手主要也是，目前雷珠单抗和阿柏西普在美国市场销售额合 计超过 50 亿美金，在全球市场销售额接近百亿美金，未来出海还是靠性价比

另外几个核心的我觉得不是很舒服的点

销售费用在不断飙升，同时研发费用资本化占比开始飙升，这部分未来会在费用端还回来。

过去主要是生物药主打产品的上量，2020年增加了研发费用资本化，未来费用可能会增加，但是由于企业的主打产品本身花费的费用较低，打价格战的几率比较小，所以未来毛利率趋于稳定，同时随着海外市场拓展，销售费用会继续增加，2016 年，康柏西普获得美国 FDA 临床 III 期许可，也是国内首个直接进入美国 FDA 临床 III 期的药物，康弘药业开启了走向全球之路。2018 年康柏西普全球多中心临床 III 期正式 开启，并于 2019 年入组第一位患者

在营业收入增速放缓的情况下，营收账款比例飙升，销售费用比例也飙升并未带动营收增长，注意这一点。

垫款变多，占款能力有所提升，但是存货占比也提高，显示出商品并不好买，大概率是中成药板块滞销

中成药和化药板块是成熟期，生物药是投入和成长期

药品研发风险 公司基于未来发展所需，每年都必须投入大量资金用于药品的研发。一种新药从实验研究、临床试验、获得新药证书到 正式生产需要经过多个环节的审批，前期的资金、技术投入较大，周期较长，行业进入门槛高。随着国家监管法规、注册法
规的日益严格，新药研发存在不确定性以及研发周期可能延长的风险

ROE未来变化可能性

1.ROE靠 海外康柏西普独家产品渗透，提高总资产周转率

2.但是销售费用同步上升，影响净利率

3.化药有集采预期，可能会降低一定的毛利率

4.研发费用资本化在未来需要结转 影响净利率

主要成长点总结 

1海外康柏西普独家产品渗透

2.新的研发管线释放（小概率）

短中期主要是海外康柏西普的放量可能性

长期看研发管线的估值抬升

企业从上市到现在基本没涨过，从上图的营收增速可以看出主要是企业增速从2017年开始就一直没体现出成长性，同时本身的估值就不低，常态维持在51.16倍的市盈率，估值的支撑是靠生物药的独家品种康柏西普，向上突破主要是看海外放量，同时不依赖大单品，研发管线带来的估值提升可能，但是企业的生物药只占营收的30%左右，所以不能给纯正的创新药估值.

乐观预期并未包含在股价中

悲观预期也未过度表达在股价中

未来的股价变化主要是看 海外进展和新的研发管线，这个向上向下的方向都有可能发生。

中期主要是海外康柏西普，临床顺利推进，假设EPS1.22，同时由于放量带来的估值小幅度抬升，假设到65左右，股价到79.3

用 DCF 折现方式得到康柏西普在中国、美国和欧洲销售峰值分别可以达到 74 亿、67 亿和 68 亿，三区域合计销售峰值有望达到 200 亿元。中国区、美国区和欧洲市场对应 187 亿、110 亿 和 185 亿现值，总现值约为 483 亿元。257 （化药加中成药价值）+483=740亿

这个公司就像一张六合彩，属于交易博弈的标的，5年时间的股价盘整，向下有康柏西普托底，向上的空间，可以通过海外康柏西普放量带来的估值小幅度抬升和业绩拉动，但是企业过于依赖一个品种，同时新玩家和替代品都在进行中，所以这企业是一个博弈的标的，向上有空间，向下有托底，如果博弈爱好者，现价就可以建仓，等海外放量就可以，研发管线带来的估值抬升就算附赠的，假设海外放量不符合预期及时清仓，长期投资价值不高

复盘完了整个研究逻辑，发现企业的长期投资价值不高，并且有许多潜在的风险点，核心的逻辑就是海外康柏西普的放量，但是这条唯一的通道被打断了，所以重仓康弘药业的有有许多明星基金，要不就是投研不到位，要不就是风控不到位。对我来说即使剔除我也会进行反思，这里思考过程中，我发现了一个核心问题，就是研究股票的时候一定要注重概率，从企业本质出发，到风险的思考，都是越长，风险变量越低越好，一旦单纯的从博弈角度思考，就忘掉了本源，还有即使像这种六合彩标的，仓位控制也是最起码应该做到的，当然我们剔除股票池就更轻松了。巴菲特还是巴菲特，他留下来的话：我并不试图超过7英尺高栏杆,我到处找的是能跨过的1英尺高栏杆.

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