01  360数科是互联网金融，和P2P没有任何关系

实际上了解互联网金融的投资人早已知道现在的互联网金融和P2P没有什么关系了，但由于很多不是太熟悉的投资人一提起互联网金融，还是自动和P2P联系在一起，然后就是根本连了解一下的意愿都没有，所以这里特别澄清一下。

像360数科、乐信、信也这样的美国上市中概股互联网金融公司，他们主要的业务就是充当金融机构和借款人（主要为个人和小微企业）之间的桥梁或者说是中介业务，并不收取任何个人资金，这和P2P有着本质的区别。这里要说明一下，信也前期有P2P的影响，但已经清退出来了，现在的业务和P2P没有关系了。简单来说，360数科的主营业务就是为持牌金融机构提供互联网信贷技术服务。360数科凭借海量多元的数据信息，经过数据采集、收录、清洗、分类评级，为金融机构提供贷前、贷中、贷后的风险防控技术支持，帮助其为相关业务审核和办理提供预警和控制，此外还提供相关的金融科技服务比如信用卡的模型设计等等业务。

02 三种模式：轻资产、重资产和联合贷款模式

1、所谓轻资产模式就是不承担风险，只提供全程服务的模式。这种模式我认为实际上就是互联网金融的SAAS模式。这种模式下通常和放款的金融机构采用利润分成的方式，比例由双方协商确定，目前行业通行的分成比例平均为30%，对于风控技术比较好的平台，比如360数科，可以拿到高于行业的分成比例。

2、重资产模式 这种模式下助贷公司须承担风险，比如360数科根据各银行的协议，提供一定的保证金置于银行处，并从中扣除相关确认违约风险贷款。360数科获得扣除给银行资金成本和坏账损失后的部分利息收入。

3、联合贷款模式 实际上这种模式360数科基本不涉及，比例仅仅只有，之所以单独将这种模式列出，是因为有些投资者将这种模式和重资产模式混淆，误以为重资产模式为联合贷款模式，这种模式下要求任何一方作为出借人都需要是持牌机构，且受到监管机构的日常监管。乐信和信也同样基本没有涉及此项业务。

03 主要客户群体

那么问题来了，为什么这些持牌金融机构需要360数科这样的互联网金融服务呢？这里我要给大家讲讲360数科服务的主要客户群体。实际上360数科目前主要服务的贷款项目为消费贷，从今年开始开发小微贷，其中的消费贷又是一般银行不愿意做或者没有能力做的层级，贷款数额小，平均每笔贷款仅仅为5000元左右，这部分的客群也是银行不太涉及的，这部分的平均利率是比高的，年化要达到25%左右，但风险大，金额小，如果没有良好的风控以及互联网的低成本，银行根本无法操作。银行的消费贷涉及的客户一般都是在年利率16%以下的客户群，少部分涉及到16-24%的客群。

360数科今年要进军的小微贷，也是在原有的客户基础上发掘并发展出了的独立模型，原有客户中本身就有不少为小微企业主，而通过消费贷领域跟360数科有了长期来往的关系，所以公司对贷款人从某种意义上比较知根知底，至少对这个人是知根知底的。小微企业的标准就是20万笔均，2-3年的周期，这是真正意义上的小微贷的规模。老范这里认为这里的小微企业贷标准是互联网平台的标准，银行的标准还是要明显大于这个数字的。联想起民生银行前些年开拓的小微企业贷，开始也是红红火火，后期还是在风控这个根本上出了问题，这几年一直在还这个债。民生银行已经是银行比较锐意进取的股份制银行，这种小微贷的风控仍然把握不好，由此可见只有真正互联网属性的企业才可能更好的运作这种业务。360数科公司针对小微贷单独开发全新的系统，并接入消费贷所没有的发票，税收等数据，目前的运作情况良好，当然也有前期选择良好客户的原因，我们还需要进一步观察后续的情况。

04 市场空间有多大，天花板够高吗？

目前消费贷整个市场有20万亿以上的空间， 最优质的部分客户主要由大银行和股份制全国银行拿走，接着是蚂蚁、微众、小型银行、京东、度小满等，然后是360、乐信、信也等互联网金融公司，这部分360数科涉足的业务市场规模就有5万亿（贷款余额）之多，而360数科去年贷款余额为900多亿，目前仅仅占比2%不到，还有长足的空间，将来还有部分市场可以下探到相对优质的客户群体。

小微贷就空间更大，这个市场是几十万亿的规模，360今年的计划只是做到占公司份额的5-10%既可，可以说前面还是星辰大海，所有的一切拓展都是建立在风控的前提下，这也是我满意360的地方。

05 政策风险简析

之所以互联网金融估值如此之低，最重要的还是由于投资人担忧政策风险，其次是流动性问题。政策风险方面来说，第一个是2020年7月发的一个“商业银行互联网贷款管理办法”的正式稿，这个正式稿是第一次以一个监管文件的形式定义了助贷业务，也是从监理监管层面把助贷业务合法化。这个对整个行业是非常重要的，整个监管思路的大的框架，已经说得非常清楚了，这是很重要的文件。

另外一个是8月份的高院关于利率的事情，利率的事情对互联网金融平台有直接重大影响，从去年9-12月这个中间段，整个行业非常难以确定，好的事情是到去年年底高院自己把这个否了，明确不适合机构借贷。

第三个就是美国中概股退市风险。按照美国前几个星期刚出来的法案来看，其实这个法案，留了相当长的窗口期。第一个所谓的一些要求披露的信息，这些今年并不会被要求披露，而是要求在今年的年报，就是明年的3、4月份年报里面要披露，这是第一个披露时间点。第二个时间点就是必须连续3年达不到它的PCOB(上市公司会计监督委员会)，也就是美国监督部门的要求的情况下，这个时间点从今年开始算，连续3年就是2021年、2022年、2023年连着三年不达标，2024年的年报如果还不达标的话，2024年4、5月份之后理论上才启动退市。实际上这个风险也基本解除，根据公司的计划，如果顺利的话，360数科回归港股上市的时间表将会是三季度末到四季度。这里的回归港股是指将港股作为第二上市地，类似百度、阿里巴巴。这也将进一步提升公司的估值水平，并消除了万一美股退市的重大不确定性问题。

关于流动性问题，360数科已经从日均小几百万美元到现在的日均大几千万美元的级别，流动性不再是问题，并且有多达11个投行覆盖，当然目前主要是内资为主，外资投行仅有少数几家覆盖。

06 股东持股问题的解决以及金城银行

之前压制360估值低下的另一个原因则是360从美股私有化回国的时候，据CFO徐总介绍，360集团的其他股东（大股东之外的买方团）同时还持有近40%360数科的股权，这部分股东的360数科部分的股权相当于是零成本，所以外部的投资者也一直担心他们的潜在抛压会对股价形成明显的压制。但现在这部分股权现在已经大部分卖出，现在只有5%的持股，以目前360数科日均大几千万美元的交易额，已经不会有什么大的影响。

360数科相比较其他平台还有个优势——金城银行

360集团为金城银行第一大股东，持股30%（持股上限不得超过30%），注意这里并不是360数科，是360集团。这样360数科首先来自于金城银行的资金成本就会明显低于其他资金来源。第二，有些金融创新产品可以在金城银行试行。

07 产品制胜——嵌入式金融

360数科已经切入百度、滴滴、美团、小米金融等流量场景，其中不少还是同行。他们都愿意有条件的开放生态和客户接入360数科。透过现象理解原因，如果没有强大的产品，如果产品的风控技术没有做到优秀，这些各具特色消费场景的平台好像没有必要和360数科这样同时还是竞争对手的公司合作吧。如果没有合作的利益，合作将无法进行。这是非常值得投资者深思的地方！

一切的一切都归根于产品，互联网金融产品的核心归根于风控技术。当然，有好就有坏，360数科的劣势也非常明显，360缺乏用户的应用场景。 公司很清楚自己去搭电商、交通之类的场景难以做到，所谓专业的人干专业的事，而360集团作为一个互联网安全公司，反欺诈是它的基因之一，而且是最重要的基因之一，反欺诈恰恰又是在金融领域很重要的基因。360数科秉承母公司的基因，在建立风控模型的时候，把360这套反欺诈算法都糅进去了，而这方面恰恰是360的优势，这部分的能力可以说超越蚂蚁和微众，风控是360数科产品最优先考虑的级别，一切的因素包括增长都必须在风控的前提下。

有了这样的基因，公司就集中力量将产品做到最好，如果没有出色的产品，其他平台为什么要给360数科分一杯羹呢？360数科不是没有消费场景吗？那就和有消费场景的公司合作。这样，通过嵌入式金融，360数科涉足了电商、交通等多方面的场景，根据公司CFO徐祚立介绍，公司今年嵌入式金融的比例有望达到并超过30%的比例，目前嵌入式金融模式在业内处于遥遥领先的地位。

风控技术是基础也是核心，没有风控技术，轻资产模式就难以为继。因为风险都在出资端（主要为银行），如果没有风控技术，银行还会陪你玩下去吗？

08 数据指引

360数科2020年底轻资产模式占比为34%，今年的指引是要超过60%以上，将来的指引为7成以上，据介绍，重资产模式一定会保留2成-3成的比例，这也是为了提高公司的业务敏感度。

小微贷今年的指引是占5-10%的比例，将来的指引为20-30%比例。

今年的放贷量计划是3100-3300亿之间，增长率是26%-34%之间，相比去年增速应该是24%不到一点点，所以今年跟去年相比明显是有一个提速的增长。利润的增速应该和放款量的增速相当。

09 保险和理财

保险平台是360数科在上市体系外孵化的一个业务，整体业务趋势还不错。360数科估计会在不远的将来把这块业务纳入上市体系之内。这里的平台主要是指保险代理销售方面的业务，并不是保险牌照。

理财产品的销售也是在上市体系外的一个孵化项目，不过市场地位我和价值都弱于保险业务。360数科也在考虑在未来将这个业务并入上市体系内。

10 回到估值来谈公司

好公司还要有好价格，像海天味业、泡泡玛特、蔚来都是优秀的公司，但是他们现在的估值水平高高在上，这个时候投资他们可不是好的选择。但360数科业绩出色，估值却是互联网公司的最低水平，不单是360数科，整个互联网金融估值水平都低，因为蚂蚁、微众并未单独上市，老范觉得360数科是目前上市互联网金融公司中最优秀的。

2020年度360数科归母净利润35亿人民币，而且这是处于行业天花板极高，目前增速很快的公司，以目前40亿美元折合267亿人民币左右的市值来看相当低估，不到8PE的静态估值，今年的前瞻市盈率更是只有5倍多。如果把轻资产助贷模式看成SAAS模式，那估值就不知道会增长到什么情况了。总之现在的360数科是个好的投资机会，有着强劲的业绩支撑，亏不到哪里去，如果上涨，那说不定就是10倍20倍股的机会。