经济展望：被包装成“产能周期”的库存周期

2020年下半年以来，全球相继进入一轮较为明显的经济复苏期，甚至引发市场对于“新周期启动”的猜测，这也是2020年资本市场交易的核心主线。往后看，本轮经济复苏逻辑能持续多久将决定市场主要矛盾何时会由短逻辑切换至长期逻辑。我们认为，2季度国内库存周期将逐步进入中后期，上下游商品价格上涨幅度出现明显分化，这也将导致行业间的盈利能力开始出现分化。从中长期角度而言，在国内财政和货币政策回归正常化，美国企业、居民尚不具备新一轮加杠杆周期条件的背景下，市场预期的“产能周期”启动可能仅仅是“心动”而非“幡动”。

全球补库存或拉动短期经济上行

当前是复苏所带来的短周期，而非产能周期。2020年下半年以来，一系列经济数据的超预期引发市场对于“新周期启动”的判断。然而相比于需求持续改善所带来的长周期的启动，复苏所带来的价格上升和工业企业盈利的改善较为明显，短周期的现象相对确定。因此，我们认为，从库存周期的角度去看当前经济所处的阶段解释力度更强。

库存周期来看，中国目前正处于主动补库存的阶段。我们在2021年年度策略《骤雨不终日，润物细无声》中提出，与次贷危机类似，新冠疫情冲击导致的经济波动也可能会有三个阶段：1)2020年1-3月，外生冲击下经济快速下行，企业被动补库存；2)随着外生冲击影响减弱，经济进入“追赶进度”的快速反弹期，需求改善推动企业库存周期逐渐从“被动去”进入到“主动补”阶段，叠加低基数，这一阶段的同比增速会达到一个非常高的水平，当前中国经济正处于这一阶段；3)随着未来托底政策和赶工效应的减弱，库存增速逐渐稳定，经济增速或将向新的均衡水平(新常态)回归。

2季度国内库存周期或将逐步进入中后期。库存周期的变化本身反映了量和价两方面的作用，一方面，当前中国经济大部分行业仍处于“主动补”区间，补库存短期仍能持续；另一方面，价格对库存周期的影响显著，PPI的价格变化领先库存2个月左右，PPI的快速上行也将进一步拉动库存、收入等名义变量的上行。但2季度，国内库存周期或将逐步进入中后期。2021年1-2月产成品库存同比增速达到8.6%，已经逐渐接近合意库存增速水平的上限，库存回补最快的时间或正在过去，需要关注未来补库存的动力和空间。

海外滞后开启补库存周期，补库存或继续支撑未来美国经济一到两个季度。当前美国的经济修复滞后中国约一个季度，从GDP分项修复情况来看，美国主要依靠商品和地产两个部门拉动经济复苏，而其他部门仍然低于疫情前的水平。参考2009年的经验，危机后库存对经济的支撑大约能够持续四个季度。疫情对美国库存的冲击与中国不同，疫情以来，美国库存没有经历被动补库存的过程，而是开始持续去化，主要原因就是生产减弱导致的供需缺口的扩大。2020年7月以来，美国经济开始复苏，生产回暖拉动了库存进入主动补库存的通道。从当前库存的回补水平来看，制造业、零售和批发库存距离2019年的顶部还有一定的距离，库销比也处于历史以来较低的位置，美国补库存的周期可能持续至三季度。

价格上涨的中后期，企业盈利开始分化

库存周期仍在继续，但行业盈利能力分化可能加大。如前所述，当前库存周期仍在继续，复苏尚未结束。但从商品涨价对企业盈利角度的影响而言，今年情况或与去年不同。2020年受疫情的冲击，几乎所有行业的盈利都经历深跌后“爬坑”的过程。但随着复苏进入中后期，上游原材料价格涨价的幅度显著高于更接近终端需求的中下游制造业，PPI-CPI剪刀差逐渐由负转正，且未来或进一步扩大，这可能意味着企业上下游盈利能力的分化。

上游涨价，但向下游传导不充分，显示终端需求复苏偏弱。2020年5月后，随着国内经济的复苏，PPI生产资料同比已触底回升，但是生活资料等至2020年9月之后才略有好转。从上游生产资料涨价到下游生活资料涨价有一定传导时滞，此次传导时滞尤为明显，同时下游涨价幅度明显小于上游，相较2009-2011年那一轮复苏，本轮上游向下游的传导不充分问题更为明显，反映终端需求复苏仍然偏弱。

PPI-CPI剪刀差下，企业盈利能力分化加大。对比2020年4季度和 1季度毛利率的变化，上游采掘冶炼等受大宗价格上涨影响较大的行业毛利率有明显提升。中游机电设备、计算机等制造业盈利能力受大宗价格影响较小，但受益于出口需求强劲，毛利率也有较明显提升。与终端需求更相关的多数下游消费品的毛利率出现下滑，其中烟酒、食品毛利率下滑较为显著，这一方面可能来源于包装材料成本上升的压力，另一方面或受到疫情冲击，终端需求减弱的影响。

仅仅是“心动”的产能周期

虽有库存周期，但难言产能周期启动。2020年年初，在宽松的财政及货币政策的刺激下，中国经济从疫情冲击中逐渐复苏“爬坑”。叠加去年同期低基数的影响，经济数据超预期增长，市场对于“产能周期”的启动预期开始上升。然而，产能投资启动的一个前提条件是需求层面的持续改善，带动企业投资意愿的上升。从2020年以来的需求改善来看，无论是中国还是美国，需求层面的刺激都来自于两个方面，一是政策刺激；二是地产周期的启动。但从中美这两个层面来看，国内财政、货币、地产监管政策已向正常化回归，美国居民加杠杆条件不足，美国后续财政刺激对中国需求提振效果有限，似乎需求持续改善的条件并不具备，“产能周期”的启动可能仅仅是“心动”而非“幡动”。

国内货币、财政政策正常化，信用压缩下难有传统部门“大周期”的启动。参考过去几轮中国经济的复苏，大幅宽财政+宽信用(如2015-2016年棚改+PPP的“7万亿”)、放项目(2015-2016年的PPP项目)、金融监管放松似乎是推动传统部门持续复苏的充分条件。但从本轮周期来看，自2020年5月开始，随着疫情对经济的冲击逐渐退却，货币和财政政策也在向正常化回归，央行多次强调要“珍惜正常的货币政策空间”。同时，解决存量债务，压降杠杆率成为央行的目标函数之一。这意味着，今年信用大概率全年偏紧，叠加去年基数较高，今年二季度社融同比增速或快速下行。在缺乏金融条件支撑的背景下，产能大周期难以启动。

在国内房地产政策趋严的大背景下，地产周期对上下游投资拉动有限。虽然短期内补库存对经济的拉动仍有持续性，但中长期来看难言产能周期的启动。随着2020年下半年以来，房地产相关限制政策进一步趋严，“房住不炒”、“实体经济去杠杆”限制了整体投资的天花板。在高质量增长格局下，中国产业链的核心主线是结构调整和产业升级，部分行业迎来投资机会，但整体投资粗放式扩张的时代已经过去，因此也难言产能周期的开启。

美国地产短期有弱复苏，但若金融条件不大幅放松，也难有“十年大周期”。在2020年新冠疫情的冲击下，美国房地产新屋、成屋销售出现两位数同比增长。我们在报告《美国地产六问六答——一文详解美国房地产市场》中指出，由于低利率环境和疫情催生的“新需求”，美国地产热的子弹还能再飞一会儿。然而，2021年下半年地产热逻辑可能会有所变化，随着疫情的好转和长端利率的推升，届时美国地产热的核心逻辑可能会发生变化。叠加美国金融条件并未放松，信贷条件较为严格，美国地产可能不会出现像2000~2006年抵押贷款质量下沉带来的地产大周期，也难带来所谓全球“产能周期”的启动。

美国后续财政刺激——基建对中国的需求拉动有限。在1.9万亿财政刺激计划通过后，拜登再次提出2.3万亿的基建投资计划和加税计划。从可行性而言，共和党同意的概率极低，这使得拜登要通过这一计划必须再次使用“调和程序”绕开“议事阻扰”。从对经济的影响而言，该基建计划虽然总额较大，但美国基建投资对中国的拉动作用有限，从全球投入产出表来看，美国固定资产投资对中国的拉动或仅为3%左右(即美国投资中仅3%会溢出至对中国的需求)。总体而言，美国基建计划对中国需求的拉动并不大。

中长期：长期利率政策、红利政策释放助力资本市场

中长期来看，下半年市场主要矛盾或转向长期政策逻辑。短期来看，前期财政扩张以及货币宽松带来的疫后复苏仍能持续一段时间，中美均仍处于主动补库存的阶段。但短期的复苏并不意味着是“新周期”的展开，全球长期“缺需求”的本质并没有得到解决，意味着此轮疫情举债后，政府债务化解的难度上升。对于中国来说，稳杠杆需宽松货币政策配合，并积极扩大“内循环”。长期来看，中国需要在信息安全、绿色经济和数字货币等关键领域获得话语权、定价权。

中长期“稳杠杆”：降融资成本的诉求上升。中国债务率在疫情后也开始抬头，维持杠杆率稳定有两种方式：“缓解偿债压力”和“扩大需求”。宏观杠杆率的“分子端”是债务、“分母端”是经济，控制宏观杠杆率可以从分子和分母两端着手。从“分子端”看，可能的路径是通过降低利息支出压力来缓解偿债压力。我们的估算数据显示，2020年，中国实体经济部门总的债务付息成本超过14万亿，实体部门债务付息成本占名义GDP比约为14%，占社会融资规模比约为41%。在庞大债务体量下，社会各类主体付息压力较大，需要中长期利率中枢下移。而3季度随着中国本轮短期经济复苏动力趋弱，或将打开利率下行的空间。

此外，人口老龄化的趋势也对利率有下行诉求。人口老龄化意味着有效劳动力增速回落。从生产要素法的角度来看，随着劳动力对产出的贡献下降，中长期潜在增速也会随之回落。而长期利率走势应与中长期潜在增速相一致，因此利率的中枢也会随之下平台。除此之外，人口老龄化进程中，缓解养老金缺口压力、鼓励生育等均需要财政政策更多向民生领域倾斜，也需要货币政策整体提供相对宽松的环境。

中长期稳债务，需要中国在某些关键领域具有话语权、定价权，意味着中长期结构性政策红利将不断释放。长期而言，债务的可持续性实际上由一国的国力所决定，比如，有能力做债务“货币化”的都是发达经济体，而作为全球结算/计价/储备货币的美元，则其“货币化”的空间更大，这意味着货币体系的定价权实际上是决定债务可持续性中重要的一环。另外，在全球“缺需求”的背景下，政府举债可以为私人部门需求的出现买时间，如果私人部门长期缺需求，那么可能政府债务易上难下。

私人部门的需求来自两个方面：1)技术的绝对领先，创造新需求；2)在全球获得更多的市场分额。因此在某些规则和某些领域上具有话语权和定价权对于一国的稳定性尤为关键。在当前的外部环境下，未来中美两大经济体在多个领域均可能试图把握定价权及话语权，主要集中在三个领域：信息技术、新能源和数字货币，这意味着中国中长期相关结构性政策红利将不断释放。

金融市场：骤雨初歇

我们仍然认为，当前处于短期逻辑(经济复苏)向长期逻辑(长期红利政策)切换的过渡期。在1季度经历了大波动之后，部分高估值资产的调整已较为剧烈，这意味着2季度的波动或将有所下降(“骤雨初歇”)。而从中长期角度来看，无论是从降融资成本角度，还是从长期改革红利不断释放角度来看，下半年或逐步确认中国资本市场的大周期。2季度或为过渡期，也是为长期布局更好的时间窗口期。

1季度回顾：“骤雨式”大波动

2021年1季度全球资产配置逻辑：“往人少的地方跑”。如我们在2020年年度策略《骤雨不终日，润物细无声》中提示，2020年新冠肺炎冲击叠加全球央行大规模放水，大类资产快速走完美林时钟“衰退”、“复苏”、“过热”阶段。整体资产表现呈现大类资产普涨，“美股→A股→农产品及工业金属”依次领跑修复的特征。这背后的逻辑主要是，在全球流动性泛滥的背景下，资金依次涌入估值相对低的“洼地”寻求收益。而2021年2月10日以来，除了大宗商品继续领跑，新兴市场股市、债市及黄金转而下跌，美林投资时钟似乎进入“滞涨”逻辑。资产表现逻辑切换的背后，是市场对流动性的预期从大规模宽松转向中性，换言之，当前市场处于流动性“存量”阶段。

存量逻辑主导下，美债利率上行导致全球股市高估值板块压力显现。随着1.9万亿财政刺激落地及美国疫苗接种的快速推进，全球周期股盈利趋势改善。而在流动性存量逻辑的主导下，美债利率的快速上行，使得去年受益于流动性的成长股估值承压。因此，从估值和寻求盈利确定性的双重角度出发，2021年1季度全球市场风格开始明显向周期股切换。从中美主要股指中已经反应出这样的走势：2020年纳斯达克大幅跑赢道琼斯，创业板指数大幅跑赢上证综指，但2021年以来出现逆转。

而中国权益市场风格变化，也呈现由长期向短期切换的特征。而在中国权益市场内部，也呈现出类似的风格调整，资金整体配置逻辑从长期转向短期。从A股中信一级行业指数的涨跌幅来看，2020年资金涨幅居前的电力设备和新能源、食品饮料和国防军工进入2021年后均出现不同程度的调整，而2021年至今涨幅居前的均为短期盈利确定性强的周期性行业，比如钢铁、石油石化、银行、有色等。

2季度展望：骤雨初歇

中国经济从“高波动”到“新常态”过程中，与市场关系经历两阶段。一是经济周期大起大落，市场与经济高度相关，如2005-2011年，经济波动是影响A股走势的主要变量；二是经济周期波动下降，市场与经济基本面关系弱，长期利率水平、结构转型等非基本面因素成为影响A股的主要变量，类似2003-2005年、2012-2019年。

我们在2020年年报《骤雨不终日，润物细无声》中指出，2021年将是市场主线从经济波动转为红利政策的过渡年，上半年大波动，下半年确认长期大周期。

2季度或仍处于短期逻辑向长期逻辑转变的过渡期。我们仍然认为，当前处于短期逻辑(经济复苏)向长期逻辑(长期红利政策)切换的过渡期。从短期经济逻辑来看，2020年，受疫情冲击，宏观经济大幅波动，短期经济复苏对市场影响大。但正如我们在第一部分所分析的，本轮由于外生冲击所带来的经济复苏可能将在2季度逐步趋向尾声，而从当前中国“房住不炒”、中美企业高杠杆、逆全球化几个角度来看，当前显然并不处于所谓的“新周期”中，因此2020年2季度以来驱动市场的经济复苏逻辑正在逐步接近尾声。中长期来看，随着本轮经济增速波动逐步下行，经济增速会开始逐步寻找新平台，短期基本面对市场的影响将下降，资产配置可能将逐步转向考虑长期利率政策、长期经济结构政策影响的阶段，而2季度则是短期逻辑向长期逻辑转变的过渡期。

在1季度大波动之后，2季度“骤雨”或将“初歇”，积极为下半年布局。在1季度经历了大波动之后，部分高估值资产的调整已较为剧烈。同时，经济复苏逐步进入尾声，意味着短期政策正常化带来的估值约束也正在逐步消化，这意味着2季度的波动或将有所下降(“骤雨初歇”)。

信用债：仍有待风险进一步释放。年初以来，央行年度工作会议以及银保监会年度会上，都释放了“金融监管”、“金融反腐”方面的信号。而与过去金融监管周期不同的是，本轮所面临的并非新增债务问题，在资管新规的监管下，新增债务都更为规范化、市场化，而2020年暴露的风险事件指向地方国企存量债务问题仍有待解决。在2021年金融监管+紧信用的背景下，我们认为整体风险可控，但不排除会有部分地方国有企业风险的“定点爆破”。因此，建议对信用债仍相对谨慎，尤其是部分资质较差的地方国企。

股票：预计2季度“骤雨初歇”。在过渡期，影响股票市场的短期逻辑依然是“盈利上，估值下”，这意味着股票市场依然是存量资金的逻辑。但考虑到整体的估值水平已有较大幅度的调整，震荡幅度可能会较1季度有所下降。从风格来看，历史来看，高估值小盘股相对大盘股的估值溢价通常会提前5个月反映流动性的变化，而从这一角度来看，存量资金逻辑下高估值溢价相对压缩最快的时间可能已过去。考虑到下半年或逐步确认资本市场大周期，2季度或为过渡期，也是为长期布局更好的时间窗口期。

利率债：建议战略性适当增配利率债。经济仍有韧性对利率债仍不利，但从当前的股债性价比来看，债券性价比仍然较高，同时3季度之后随着经济下行政策可能逐步趋于宽松，建议战略性适当增配利率债。

中长期，A股将持续受益于长期红利政策“润物细无声”所带来的利好。如前所述，3季度开始随着经济下行，市场对经济周期的关注点将逐步转向寻找疫情后新常态，短期经济基本面对市场的影响将下降。

取而代之的是，类似2012-2019年，长期利率政策、长期结构性转型政策以及资本市场改革政策，将会对权益市场影响更大。

而从这几个方面来看，无论是从降融资成本角度，还是从做大内需市场以及全球竞争把握关键领域定价权与话语权，需长期改革红利不断释放角度来看，均有利于权益市场提升估值水平，股市“长逻辑”回归可能只是时间问题。

潜在的扰动因素：美债、美元的压力测试

当前市场对于美国的一致预期是：宽财政以及联储边际收紧。在拜登上任以来持续不断的“刺激轰炸”下，市场对于美国宽财政有较高的预期。同时，在美国短期经济复苏的背景下，美债利率的上行也反映市场开始逐步预期联储本轮宽松已结束。

然而，这种“宽财政+紧货币”的预期一个很重要的假设是美国财政的可持续性，即在联储支持下降(紧货币)的前提下，美国仍能够持续发债来支持宽财政，但从近期美债市场的一些变化来看，中长期美国财政可持续性的风险正在上升。

但美债市场面临的中长期脆弱性在上升：高债务下，对利率敏感性大幅上升。当前美国政府债务率已超过二战时的高点，且在当前CBO的预测下，2050年，美国公众持有联邦债务/GDP将接近200%。债务总规模扩张，加大债务滚动难度。每年美国政府的存量债务中，需要续做的债务比例约为35%。随着美债规模的迅速攀升，每年滚债的规模也在扩大，加剧美债一级市场的压力。同时，高债务也意味着财政可持续性对利率变动的敏感性更高。根据CBO当前的预测(假设10年期美债利率在2024年上升至1.76%，2025年至2.0%以上)，未来十年左右美国利息支出将突破1960年以来的高点。显然，CBO对于当前利率路径的假设是偏保守的，如果将2024年及以后的利率假设路径提前至2021年，那么利息支出/GDP可能在2028年即会突破历史高点。

但美债市场面临的中长期脆弱性在上升：美债的内卷化。由于美元储备货币的特性，海外投资者(主要是各国央行外汇储备)一直是美债重要的购买者，比重约近20%左右，是美国政府加杠杆的重要资金来源之一。但是，从2013年以来，海外官方持仓的占比呈现持续下降趋势，各国配置美债的意愿出现下滑，隐含了全球对美债脆弱性的担忧。

美债“失宠”本质上是对美元体系的担忧，持有美元的不确定性也在上升。美债失去海外官方储备的投资，意味着非美经济体对持有美元的担忧上升，不仅仅是美债，整个战后的美元体系都可能面临脆弱性的上升。我们在报告《全球大放水该如何收场？》中提到，美国政府解决高债务问题的合意方式是使美元贬值，从而削减海外美债持有者的相对财富。但当前美债脆弱性逐渐凸显，贬值美元实际上是在削弱美国的国家信用。

3季度美债或面临“压力测试”：向“宽货币+财政纪律”切换的催化剂。从上述分析可以看出，中长期来看，美国债务问题可能引发的脆弱性正在累积。作为曾经最重要的投资者——全球投资者对于美元、美债的信心也有所弱化。这可能引发一个恶性循环，即美债对美联储的依赖程度在上升，一旦联储购买跟不上美债供给，其所带来的波动可能引发市场动荡，同时当前美国高债务也无法承受高利率，这将倒逼联储宽松，进而导致美元走弱，而这可能进一步弱化全球投资者对于美元的信心。而为了修复全球对于美元、美债的信心，自特朗普到拜登这种“无休止”举债宽财政的模式可能也会受到约束。

因此，我们需要关注的是上述长期风险何时会开始影响到美国政策。一个需要观察的时间点是3季度。2季度来看，由于美国财政部仍留存有大量的资金余额，使得整体的发债压力短期缓解。而在拜登不断寻求新的财政宽松的背景下，3季度开始美国国债的供给压力或将再次上升。因此，3季度需警惕我们再次看到美债招标再度出现需求不足的情况，进而导致政策向“宽货币+财政纪律”切换。

风险提示：美元、美债压力测试，美股“四巫日”效应。