#2021雪球投资炼金季#   

3月31日，双汇发展发布2020年年度报告，2020年，公司实现收入738.6亿元，同比增长22.5%；归属净利润62.6亿元，同比增长15.0%；经营现金流88.2亿元，同比增长99.4%；加权净资产收益率32.9%，同比下降约4个百分点。本文通过不同视角，全方位解读公司2020年年报。

       生猪价格上涨，驱动收入提升

公司2020年实现收入738.6亿元，同比增幅为22.5%。其中肉制品281.0亿元、同比增幅38.0%，生鲜品482.7亿元、同比增幅65.4%；北方区域占比约67%，同比增幅22.7%。

整体看，2020年生猪供应紧张，生猪价格同比大幅上涨，公司采取生鲜产品水涨船高的销 

售策略，生鲜产品销售价格同比大幅上涨，是公司2020年收入得以大幅增长的主要驱动因素。但是，这种市场价格驱动的增长受到行业周期的影响，显然不具备可持续性。

从销售量看，生鲜品138万吨，同比下降7%，进一步印证收入的主要驱动因素来自生猪价格上涨，2020年综合单价为3.5万元/吨，较2019年的2.6万元/吨提升约35%；肉制品159万吨，同比下降约1%，亦说明肉制品收入的驱动因素来自价格的提升，2020年综合单价为1.8万元/吨，较2019年的1.6万元/吨提升约12%。

从库存量看，生鲜品和肉制品均出现40%+的降幅，说明公司利用生猪涨价周期，大力去库存，提升公司盈利水平和现金流状况。

       采购产品营销齐头并进，全面构建公司竞争优势

总的来说，2020年，公司通过中外协同采购、产品结构调整以及加强营销力度等三个方面，全面构建公司竞争优势。其中：

--中外协同采购

2020年，基于国内生猪价格上涨的大背景，公司积极扩大肉类进口、以外补内，通过贸易与加工相结合、鲜品与冻品相结合、初加工与深加工相结合等多种形式，实现进口肉销售新高，有效弥补国产肉外销缺口，从而降低高肉价对肉制品成本的影响。 

--产品结构调整

2020年，公司坚持肉制品产品结构调整，大力推广中高端产品，肉制品特优级结构占比提升了2.1个百分点，核心产品王中王销量增幅超过10%；同时积极推广新品，新产品销量占肉制品总销量的比例提升1.1个百分点，新品上市成功率和市场竞争力不断提高。

--加强营销力度

2020年，公司推进双汇产品进家庭、进餐饮、上餐桌，增加餐饮新渠道，开启餐饮食材发展新篇章；增强线上线下融合，推动电商业务快速增长；联合头部网红和流量明星大力开展直播带货，推动品牌年轻化、时尚化，进一步提升品牌影响力。 此外，大力扩展经销商队伍，截至2020年末，公司共有经销商17,355家，对比年初净增加2,587家，增幅17.52%，其中：长江以南5,936家、对比年初增幅12.38%，长江以北11,419家，对比年初增幅20.38%。

       财务结构优秀，产业链话语权强

从资产构成看，流动资产221亿元，约占64%；非流动资产126亿元，约占36%。其中：

现金类（含货币资金+拆除资金+理财产品）约145亿元，占比约42%，资金充裕。

应收账款约2.4亿元，占比1%不到，周转天数约为1天，非常优秀的水平。这与公司的销售政策直接相关，公司以采取以经销商为主的销售模式，与经销商的货款结算方式主要是先款后货，对部分符合条件的商场、超市类客户给予一定的应收账款额度或者账期授信。账款的情况也在一定程度上反映出公司对下游的话语权强。

存货约64亿元，占比约18%，以库存商品和原材料为主，其中库存商品计提和转回的坏账准备基本相当，存货总体质地良好；周转天数约为45天，近年来存货周转速度有所放缓，但是总体的运营效率还是处于较高水平。

非流动资产中，以固定资产为主，103亿元，占比约30%；从生产性资产（固定资产+在建工程+无形资产）周转率6.4看，是个非常高的水平，可见公司资产的投入产出效益极好。

零商誉，说明公司基本依靠内生发展。

从负债构成看，流动负债约为100亿元，占比95%；非流动负债6亿元，占比5%。其中：

第一权重为合同负债，约25亿元，占比24%，主要预收经销商货款，进一步反映公司在下游的话语权。

第二权重为短期借款，约24亿元，占比23%，采用信用贷款和票据质押贷款，整体年化利率中位数在2.5%左右，比较优惠，甚至低于拆出资金收益率。。

第三权重为应付账款（不含票据）17亿元，占比16%，报告没有披露明细，按照会计科目的使用，我们判断是应付上游款项，反映出公司在上游的话语权同样强势。

整体看，公司资产结构优秀，产业链话语权相当强。

        强回款去库存，助力现金大丰收

2020年，销售现金流与营业收入比值为1.08，公司近十年基本维持在这个比值上下，说明公司的销售端收款良好。这和公司主要实行“先款后货”的销售政策直接相关，这样也进一步印证公司对于下游的话语权足够强。

2020年，公司经营现金流为88亿元，与净利润比值为1.4，这个数据较2019年有明显的提升，原因就在于经营现金流同比接近翻倍。那么为什么能做到100%的增幅？一方面是生猪价格上涨，收入端情况良好；另一方面是公司利用生猪价格上涨周期，释放库存，减少采购现金支出。

        期间费用控制得当，盈利水平基本稳定

---毛利率水平

公司2020年度整体毛利率为17.3%，同比下降约1.5个百分点，这个数据也是近十年的最低水平。其中肉制品毛利率30.5%，同比提升约2个百分点；生鲜品毛利率7.2%，同比下降约2个百分点。

结合两项核心产品的成本情况我们可以看出：对于肉制品来说，得以中外协同采购和释放库存等多举措并举，毛利率得以提升，同时也说明肉制品的附加值高、平抑周期效果明显；对于生鲜品来说，生猪的价格上涨并无法全部在收入端充分传导。

由于占大头的生鲜品成本上涨无法充分在收入端传导，这也是导致公司2020年归属净利增速15.0%低于收入增长22.5%的主因。

尽管整体毛利率下降约1.5百分点，但是公司2020年毛利还是实现同比增加约14亿元，全年实现毛利127.5亿元。因为收入基数加大了，这个也是公司最终归属净利得以同比增加约8亿元的主要来源。其中肉制品贡献约14亿元，也就是公司的毛利增量基本是由肉制品业务贡献的。

从营业利润情况看，公司2020年实现整体营业利润约75亿元（其中肉制品57.5亿元、生鲜品15.8亿元），同比增加约9亿元。其中肉制品贡献增量约11亿元、生鲜品贡献增量约-3亿元，也就是说公司营业利润增量同样也是由肉制品贡献的，生鲜品的营业利润甚至出现下滑。

那么为什么它的肉制品能如此牛叉？这就回到我们前面的分析，虽然生猪价格上涨理论上也会对他造成成本压力，但是它通过中外协同采购、释放库存和终端发力等多举措并举，实现了肉制品毛利的提升，特别是终端，我们理解终端的地位是其肉制品业务表现抢眼的长期和核心，其他的只是算是阶段性武器。从这个意义上来讲，双汇被江湖称为火腿肠茅，名不虚传，这也是公司长期被视为食品类公司估值的主因，尽管其肉制品收入权重不足40%、尽管其盈利水平还存在不小的周期波动性。

---费用控制

从公司2020年费用情况看，“四费”合计约41.8亿元，同比小幅下降。其中管理费用和研发费用同比均低于10%，销售费用和财务费用出现同比下降。

从销售费用明细看，除了广告费同比出现20%+的增幅外，其他各项费用或者下降或者小幅增长，根本原因在于公司2020年销售量没有出现增长。公司2020年销售费用率3.6%，较2019年的4.5%下降约1个百分点，也是主要得益于收入基数的加大。

---净利率水平

公司2020年净利率水平为8.6%，同比2019年的9.4%下降约1个百分点。考虑到公司2020年实际企业所得税20.1%，较2019年的17.2%提高约3个百分点，还原到税前，公司202年税前利润率为10.6%，同比基本持平。在公司毛利率出现同比下滑的情况下， 税前利润率得以保持基本持平，主要得益于期间费用的有力控制。

从公司披露的分部财务信息看，肉制品营业利润率约为20.5%，生鲜品营业利润率约为3.3%，结合前面分析，进一步印证，肉制品具备高附加值，是公司的利润来源，也是公司的心头肉。

---加权净资产收益率

我们选用加权净资产收益率作为核心评价指标，公司2020年加权净资产收益率约为33%，同比下降约4.5个百分点。通过对比分析，我们可以发现核心驱动因素就是资产负债率下降约10个百分点，而资产负债率下降的主要驱动是短期借款和应付账款的下降，也即是部份去杠杆带来的。

      成长不确定，股息好标的

公司目前市值约1400亿元（注：4月6日），对应公司2020年净利62.6亿元，市盈率约22倍。

从成长性的角度看，假设生猪价格基本保持稳定的前提下，以公司未来三年年均12%增幅计，对应2021年市盈率约为20倍、对应2022年市盈率约为18倍、对应2023年市盈率约为16。表面看估值不高，但是从历史经营看，公司的盈利水平受到周期波动的影响还是不小的，如果考虑到2021年猪肉价格下降的大背景，这个估值就显得高了。

从股息率的角度看，2020年全年每10股派发23.2元（含税），对应目前股价40元（注：4月6日），股息率约5.8%，这个收益率水平还是相当高的，是个不错的投资标的

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