本文作者：图表家

数据观点源于：图表家（ID：tubiaojia2016）

选择股票还是黄金？

在过去的12个月中，股票市场无情地反弹，将基于传统指标的估值推高至极限水平。

在本报告中，我们分析了股票多头们的两个普遍论点，为什么这次不同，而当前的估值是合理的。

我们发现市场目前正在对黄金或股票定价错误，因为这两种论点都暗示着黄金应该跑赢股票。

这是一份由两部分组成的报告，其中我们分析了当前股票价格和传统黄金之间的二分法（按传统的估值指标看，它们被极度高估了）。

在本报告的第一部分（请参阅2021年3月8日，股票-黄金价格难题-第一部分），我们确定了股票多头提出的两个常见论点，为什么这些估值是合理的：

伟大的盖茨比（Gatsby）：这种大流行对近期的经济活动造成负面影响，随后将是一段空前的经济扩张期。因此，GDP将迅速上升并缩小与股票价格的差距。

巨大的通货膨胀：股票只是在未来的通货膨胀中定价，而最终的通货膨胀将取决于数十年的超低利率和央行资产负债表的扩张。

然后，我们仔细研究第一个论点：盖茨比（Gatsby）情景的支持者认为，一旦COVID19大流行在我们身后，随着足够的人接种疫苗并恢复正常生活，经济活动将会爆炸。

但是，我们发现，为了缩小GDP与股票价格之间的差距，美国将不得不经历一段非常长的非常高的实际经济扩张期。考虑到这一扩张期的规模，自第二次世界大战结束以来只有一个先例，而当第二次世界大战开始时，美国经济的起步位置明显好得多。

因此，要使盖茨比大局实现，必须采取大量的货币和经济刺激措施（基础设施计划和可能的UBI）[1]。但是，这些计划必须完全由债务融资。

因此，在伟大的盖茨比剧本中，股票黄金之谜并没有消失。实际上，我们认为，如果在未来几年中看到强劲的经济增长，那将完全由债务融资，因此，黄金应该跑赢股票，而不是相反。

在报告的第二部分中，我们将探讨当前股票价格的另一种可能理由-通货膨胀率高的情况，并探讨在这种环境下表现优于黄金的股票的生存能力。

场景2：大通货膨胀

巨大的通货膨胀情况假设当前的股票估值只是在未来强劲的通货膨胀中定价。在通货膨胀的环境中，公司的名义成本和收入都会增加。

在所有其他条件相同的情况下，利润和股票价格应与通货膨胀同步增长。GDP也是如此。由于股票市场在某种程度上具有前瞻性，因此股票价格正在预期通货膨胀对股票的影响，然后才在实体经济中发生。

因此，如果市场预期强劲的远期通货膨胀，股票价格可能会暂时脱离当前的经济现实，而股票估值指标（例如总市值占GDP的比重）将开始显得过高。

但是，一旦通胀加剧，名义GDP就会增加，从而使股票价格，收益和GDP保持一致。

乍一看，这种情况似乎很直观。正如我们之前强调的那样，在COVID大流行爆发之前，美国经济以及代理世界经济开始陷入停滞，需要美联储进行大量干预才能控制回购市场。

美联储已将利率从2019年7月的2.5％下调至12月的1.75％，此前COVID19尚未成为新闻。十年期国库券利率从同期的3％以上下降至1.5％（参见图表2）。

那时，我们得出结论，加息周期已经结束，我们可能很快就会看到实际利率预期的新低以及美联储资产负债表的新高。随后发生的事情确实是前所未有的。

全球COVID19大流行以及随之而来的封锁使资产价格飙升，经济产出以历史上最快的速度收缩。美联储毫不犹豫地将利率下调至零。更重要的是，它积极地增加了资产负债表。

从2月底到2020年5月底，美联储在其资产负债表中增加了3 tn的资产。其他中央银行也紧随其后。例如，自2020年3月以来，欧洲央行在其资产负债表中增加了2.4亿欧元。

这推高了实际利率预期，十年期TIPs收益率首次跌破-1％。当大流行蔓延时，通货膨胀预期受到了初步打击，降至近0.5％（10年盈亏平衡点），但很快回升，目前为2.2％（请参见下面的展览）。

大盖茨比情景和通货膨胀情景之间的主要区别之一是时间。一年中的实际经济增长是有限的，但由于通货膨胀引起的名义增长却没有。

在本报告的第一部分中，我们询问：

正如我们已经证明的那样，几乎没有延长的时期，实际增长率超过了5％。

但是，在1970年代，由于通货膨胀率高，美国有好几年的名义GDP增长率都达到了两位数。在美国以外，有很多例子表明，随着货币迅速贬值，名义GDP增长快于5％。

因此，在我们看来，通货膨胀率高的情景比盖茨比气质的情景更适合解释当前的股票价格。但这是否解决了股票黄金价格难题？

换句话说，在重大通货膨胀时期的风口浪尖上，股票是否应该跑赢黄金？

首先，重要的是要弄清楚需要多少通胀才能使当前的股票价格与历史估值保持一致。一种估算方法是查看将GDP的总市值恢复到合理水平所需的名义GDP水平。

提醒一下，在本报告的第一部分中，我们显示，总市值占GDP的比例达到了惊人的193％。从历史上看，平均“可持续”总市值占GDP的比例约为100％（过去10年为120％）。

可以说，当前的国内生产总值受到封锁的严重影响。因此，为了论证起见，我们假设一旦经济重新开放，美国名义GDP将恢复到先前的水平[2]。

在这种情况下，美国的GDP起始价为21.4千亿美元。因此，名义GDP必须增加86％，才能使总市值占GDP的比重回到100％（40亿美元），或者要增加63％才能将其达到120％（35tn美元）。

让我们还假设，一旦美国经济恢复到先行的水平，从长远来看，其实质增长将达到2％。在5年内，这将使名义GDP仅为23.6tn亿美元。这就是说，通货膨胀需要填补空白。

因此，通货膨胀率必须平均为10％，才能在5年内使股票价格与GDP保持一致。这将要求股票价格在未来5年保持平稳。股市是否具有前瞻性？

为了使股票价格在较短的时间内重回正轨，需要多少通货膨胀？下表给出了答案。

表1：使股票与美国GDP保持一致所需的通货膨胀

因此，为了使股票估值从长远来看也很有意义，必须发生非常高的通货膨胀。但是，当我们回顾以前的高通货膨胀时，我们发现股票并不能很好地保护投资者免受通货膨胀的影响。在尼克松总统于1971年暂时中止美元对黄金的兑换，事实上结束了金本位制之后，美国进入了非常高的通货膨胀期，直到1980年代初才结束。企业收入随着通货膨胀而增长，但股价却滞后。

实际上，股价花了17年才能赶上通货膨胀（见图2）。

因此，从历史上看，投资股票不是防止极高的远期通货膨胀的好方法。另一方面，黄金正在导致通货膨胀。

至于高通胀时期的股票与黄金比率，从1971年开始，标准普尔500指数用了27年的时间才吸纳了黄金（参见图4）。

可以说，股票也会派息，所以仅仅比较价格是不公平的。但是，即使考虑到股息，SP500在通货膨胀时期和两位数的通货膨胀年中（无论是在表现上还是在表现上）都大大逊色于黄金（参见图5）。

当通货膨胀率在1980年代初达到顶峰时，黄金的表现已超过股息再投资股票，达到惊人的1500％。尽管美联储主席沃尔克（Volker）积极将利率提高至20％以上以应对通货膨胀，尽管金价急剧下跌，但需要用整整14年的再股息投资股票才能赶上黄金。

可以说，尽管通货膨胀和通货膨胀预期最近有所提高，但直到现在，我们实际上还没有看到过去12个月中史无前例的货币政策转化为消费者价格通货膨胀的均势。

相反，它几乎完全导致资产价格上涨。这与1970年代大不相同，后者看到了所有商品和服务的价格暴涨。在这种情况下，黄金是否仍应跑赢股票？

我们确实有一个货币环境的历史例子，该环境主要导致资产价格上涨，而以CPI衡量的消费者价格上涨则相对温和。

自大金融危机以来，这是极端货币政策的时期。随着次级抵押贷款危机的发展，美联储于2007年9月开始降低其资金利率。从2008年9月开始，它一直在积极扩大资产负债表。到2008年12月，它已将利率降至零。

我们发现，至少在过去4年中，黄金从任何一个起点跑赢股票（参见图5）。

实际上，从美联储于2007年首次降息以来，黄金在11年内的表现都超过了股票。

总结

我们发现，在盖茨比的巨大景象下，除非在庞大的基础设施支出的支持下实现实体经济在未来几年出现爆炸式增长是不现实的，而基础设施支出是通过前所未有的债务扩张完全提供资金的。但是，这样的债务扩张将有利于黄金而非股票。

我们发现通货膨胀率高的情况是合理的，但在这种情况下，我们也预期黄金将跑赢股票。

如果这两种情况都不会发生，则库存量需要进行重大修正。这最终将再次迫使美联储干预，这也将有利于黄金（但是，股票的最初调整也可能对金价产生负面影响，但影响程度不大，而且仅在短期内）。

因此，我们认为，尽管时机仍然充满挑战，但我们预计，未来几年黄金将跑赢股票。

来源网站：https://www.zerohedge.com，文章采用人工智能翻译技术

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